В свежем выпуске подкаста The Intangible Economy на канале Excess Returns профессор финансов Нью-Йоркского университета Асват Дамодаран (Aswath Damodaran) анализирует феноменальный выход на биржу компании SpaceX, оценивает реальные перспективы рынка ИИ и объясняет, почему классическое стоимостное инвестирование в его нынешнем виде зашло в тупик. Основной темой обсуждения стал разрыв между рыночными нарративами и сухими цифрами в эпоху «большого рыночного заблуждения».
🚀 SpaceX: от многоразовых ракет до оценки в $2,7 триллиона 1:49
Профессор Асват Дамодаран подчеркивает, что SpaceX — это уникальный случай для оценки, объединяющий в себе высокую неопределенность, огромные капитальные затраты и разрушительные инновации . Несмотря на то что компания была основана Илоном Маском еще до Tesla, долгое время она оставалась нишевым игроком в сфере космических запусков .
Ключевые факторы развития бизнеса SpaceX по мнению Дамодарана:
- Революция в запусках: Маск доказал экспертам, что создание многоразовых ракет возможно, что обеспечило компании колоссальное ценовое преимущество над государственными агентствами и оборонными подрядчиками .
- Starlink как ядро доходов: Около 10 лет назад компания осознала, что дешевый вывод спутников позволяет создать глобальную сеть широкополосного интернета. Сегодня Starlink приносит около $15 млрд выручки, что составляет 60–70% всех доходов SpaceX .
- Слияние с xAI: В феврале 2026 года произошло объединение SpaceX с ИИ-стартапом Маска xAI . Это открыло для компании доступ к рынку ИИ, объем которого в проспекте эмиссии оценивается в невероятные $26 трлн .
На момент записи видео SpaceX оценивается рынком в $2,7 трлн, что делает её пятой по величине компанией в мире, выше Amazon . Однако Дамодаран отмечает, что его собственная оценка находится в районе $1,3 трлн. Он считает текущую рыночную цену «мостом слишком далеко» .
🧠 Иллюзия ИИ: юнит-экономика против триллионных рынков 14:07
Дамодаран выражает скептицизм относительно того, насколько прибыльным будет рынок ИИ для его участников. По его словам, инвесторы ослеплены общим объемом целевого рынка (TAM), но игнорируют стоимость предоставления услуг .
Основные проблемы ИИ-бизнеса по версии профессора:
- Чудовищные расходы на эксплуатацию: Дамодаран приводит пример (ссылаясь на открытые данные), что использование продвинутой модели Claude Fable может обходиться в $6000 в час из-за затрат на вычислительные мощности, энергию и охлаждение .
- Отсутствие эффекта масштаба: В отличие от традиционного софта, где предельные затраты на нового пользователя близки к нулю, в ИИ каждая новая задача требует огромных физических ресурсов (электричество, вода для охлаждения дата-центров) .
- Конфликт интересов в SpaceX: Компания планирует зарабатывать около $2 млрд на аренде своих дата-центров конкурентам (Google и Anthropic), одновременно пытаясь конкурировать с ними на рынке ИИ . Дамодаран сравнивает это с заводом, который сдает две трети своих площадей прямым конкурентам .
«Если ИИ останется просто инструментом, его рынок будет гораздо меньше, чем если он начнет массово заменять людей», — утверждает гость . При этом сценарий полной замены людей он называет «террариумом для остального мира», так как это создаст колоссальные социальные риски и потерю доходов населения .
📊 Цифры против историй: как избежать самообмана 22:39
Асват Дамодаран объясняет свой подход к оценке как синтез «сказок» (нарративов) и расчетов. По его мнению, чистые «счетоводы» (number crunchers) упускают потенциал роста, а «сказочники» забывают о необходимости монетизации .
Советы Дамодарана по методологии оценки:
- Использование распределений: Вместо того чтобы называть одну цифру стоимости, Дамодаран использует вероятностные распределения. Это помогает бороться с гордыней (hubris) и признать, насколько сильно аналитик может ошибаться .
- Оценка будущего как нематериального актива: Профессор считает, что будущий рост — это самый главный нематериальный актив компании, который невозможно увидеть в текущих финансовых отчетах .
- Критический взгляд на R&D: Традиционный учет ошибочно относит затраты на исследования и разработки к операционным расходам. Если капитализировать R&D у SpaceX, компания может выглядеть прибыльной уже сейчас, несмотря на формальные убытки .
💣 Бум CapEx и риск долгового кризиса 33:02
Дамодаран сравнивает текущую ситуацию с пузырем доткомов 1990-х годов. Главное отличие — нынешний бум ИИ сопровождается беспрецедентными капитальными вложениями (CapEx) в инфраструктуру .
«Пузырь доткомов финансировался в основном капиталом (equity). Если акции падали на 90%, страдали только акционеры. Бум ИИ-инфраструктуры в значительной степени финансируется долгом, в том числе через частный капитал», — предупреждает профессор . В случае коррекции это может привести к волне дефолтов, которая затронет все общество, а не только фондовый рынок .
Изменение характера компаний «Великолепной семерки» (Magnificent Seven): По мнению Дамодарана, технологические гиганты превращаются из «легких» ИТ-компаний в тяжелые инфраструктурные предприятия, напоминающие коммунальные службы . Теперь инвесторам нужно следить не только за маржой, но и за тем, как быстро устаревают их гигантские заводы и дата-центры .
В этом контексте Дамодаран хвалит стратегию Apple («Ода сдержанности»). По его словам, Apple сознательно не бросается в гонку вооружений ИИ с головой, предпочитая учиться на чужих дорогостоящих ошибках .
📉 Кризис и перерождение стоимостного инвестирования 52:31
Профессор выступает с жесткой критикой современных приверженцев стоимостного инвестирования (value investors), называя их подход «ригидным, ритуальным и праведным» .
- Ригидность: Слепая вера в низкие мультипликаторы (P/E, P/B) и игнорирование компаний с высоким потенциалом роста .
- Ритуальность: Поклонение ежегодным собраниям в Омахе и цитирование Бенджамина Грэма как священного писания . По мнению Дамодарана, можно быть великим инвестором, никогда не читая Грэма и признавая, что даже Уоррен Баффет — человек со своими слепыми зонами .
- Праведность: Склонность винить во всех бедах (например, в недополучении прибыли) внешние факторы — индексное инвестирование или «неправильный» рынок, вместо того чтобы пересмотреть свои методы .
Дамодаран призывает инвесторов «никогда не говорить никогда» . Любая компания, даже с плохим корпоративным управлением или специфической структурой акций, может быть хорошей инвестицией, если цена адекватна .
