В новом выпуске серии «Системный инвестор» на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Йенсен (Niels Jensen) и макростратег Алан Данн детально анализируют тектонические сдвиги на глобальных финансовых рынках. Центральными темами обсуждения стали масштабное понижение кредитного рейтинга США агентством Fitch, надвигающийся долговой шквал Министерства финансов и устойчивость стратегий следования за трендом в условиях макроэкономической неопределенности. Собеседники подробно разбирают, как скрытые угрозы в экономике Китая и грядущий глобальный кризис рефинансирования способны поменять классические подходы к распределению активов.
📈 Макроэкономический контекст и смена рыночных настроений 0:28
Разговор начинается с ироничного обсуждения климатических аномалий: в Дублине и других регионах Северной Европы текущий июль выдался самым дождливым за всю историю наблюдений, что побудило ведущих пошутить о превращении Севера в «новый Юг». Однако гораздо более резкий разворот произошел в рыночных настроениях. После затяжного ралли фондового рынка целый ряд консервативных аналитиков капитулировал перед бычьим трендом. В частности, Майк Уилсон из Morgan Stanley, долгое время занимавший крайне пессимистичную позицию в отношении корпоративных прибылей, смягчил свой медвежий настрой, а инвестиционные стратеги из Oppenheimer Asset Management опубликовали целевой ориентир для индекса S&P 500 на уровне 4900 пунктов. По замечанию Алана Данна, рынок продемонстрировал свое классическое коварство: разворот вниз и негативная неделя случились ровно в тот момент, когда оптимизм толпы достиг своего пика.
Нильс Йенсен проводит аналогию с известным финансовым астрологом, который на протяжении многих лет оставался безоговорочным быком и предсказывал взлет S&P 500 до уровня 7500 пунктов в то время, когда индекс находился в районе 2000 пунктов. По мнению Йенсена, так называемые эксперты слишком часто меняют свои прогнозы в самый неподходящий момент.
Эту тенденцию подтвердила и свежая макроэкономическая статистика. Июльский отчет по занятости в США (Non-Farm Payrolls) оказался умеренно слабым: количество новых рабочих мест увеличилось на 187 тысяч при ожидавшихся 200 тысячах. Показатели предыдущих месяцев были пересмотрены в сторону уменьшения суммарно на 50 тысяч. При этом почасовая оплата труда показала солидный рост, а уровень безработицы снизился до 3,5%. По оценке Алана Данна, данные оказались нейтральными — в них нет ярко выраженного бычьего или медвежьего импульса. Тем не менее, отчет подтверждает высокую жесткость рынка труда. Это заставляет аналитиков предполагать, что риторика ФРС сместится от вопроса о целесообразности дальнейшего повышения ставок к дискуссии о том, как долго их придется удерживать на текущем высоком уровне.
📉 Понижение рейтинга США и «цунами» на рынке облигаций 5:41
Одним из ключевых событий недели стало решение рейтингового агентства Fitch понизить суверенный кредитный рейтинг США с максимального уровня ААА до АА+. Этот шаг вызвал жесткую критику со стороны министра финансов Джанет Йеллен и главы ФРС Джерома Пауэлла. По мнению Алана Данна, большинство участников рынка отнеслись к действиям агентства со скепсисом и недоумением, особенно в плане выбора момента. Аргументация Fitch строилась вокруг ухудшения стандартов государственного управления и затяжных дебатов по поводу потолка госдолга, а не вокруг сиюминутной траектории соотношения долга к ВВП. В краткосрочной перспективе высокая инфляция даже помогла американским властям удерживать номинальный объем ВВП на уровне, обеспечивающем стабильность этого коэффициента. Данн считает, что понижение рейтинга послужило лишь триггером для фиксации прибыли на перегретом рынке, повторив сценарий аналогичного понижения агентством S&P в августе 2011 года.
Факты, тем не менее, указывают на наличие долгосрочных структурных проблем. Согласно данным Федерального резервного банка Сент-Луиса, соотношение долга США к ВВП сейчас составляет около 120%, тогда как до финансового кризиса 2008 года этот показатель находился в диапазоне от 35% до 65%. Около 20% долговых обязательств удерживается самими государственными ведомствами, поэтому чистый долг перед внешними инвесторами составляет около 100% ВВП. Алан Данн подчеркивает, что главная угроза материализуется в ближайшее десятилетие, когда на фоне изменения демографической ситуации резко возрастут расходы на программы Medicare и Medicaid. На этом фоне отсутствие роста доходностей по 10-летним облигациям выглядит аномалией, обусловленной сильной инверсией кривой доходности, однако их подъем к уровню 5% никого не удивит.
Ситуацию обостряет квартальный план заимствований Минфина США, который крупные банки уже окрестили «казначейским цунами». В июне объем эмиссии купонных нот и облигаций составил 254 миллиарда долларов. В августе эта цифра вырастет до 270 миллиардов, а в октябре — до 281 миллиарда долларов. На основе октябрьских параметров годовой темп привлечения долга составит колоссальные 3,37 триллиона долларов, если дефицит бюджета не продолжит расширяться. Параллельно Минфин запускает программу выкупа старых выпусков облигаций, чтобы сократить аномально широкие спреды между ценами спроса и предложения. Нильс Йенсен критикует этот шаг, называя его очередным искусственным вмешательством, препятствующим нормальному рыночному ценообразованию.
Полномасштабное восстановление остатков на Едином казначейском счете (TGA) в ФРС потребует огромного объема ликвидности. При текущей доходности краткосрочных векселей (T-bills) на уровне 5,5% и длинных бумаг в районе 4,1–4,2% возникает долгосрочный риск для резервного статуса доллара. По мнению Алана Данна, если мировые центральные банки начнут сокращать вложения в трежерис, это сразу отразится на стоимости заимствований. Йенсен добавляет, что действия американских властей лишены логики: вместо выпуска краткосрочного долга им следовало зафиксировать исторически низкие ставки три года назад, разместив 50-летние или 100-летние облигации.
Даже признанные авторитеты Уолл-стрит разошлись во взглядах на этот кризис:
- Уоррен Баффет публично заявил о покупке краткосрочных казначейских облигаций на сумму 5 миллиардов долларов с намерением повторить транзакцию;
- Билл Акман объявил, что открыл масштабные короткие позиции по долгосрочным долговым бумагам США.
По словам Данна, этот раскол объясняется разницей в инвестиционных горизонтах, однако неоспоримым фактом остается то, что облигации впервые за долгое время стали полноценным инвестиционным инструментом с доходностью выше 5%.
🔄 Уроки истории: корреляции и динамика следования за трендом 9:34
Анализируя исторические параллели с августом 2011 года, Алан Данн напоминает, что понижение рейтинга тогда спровоцировало затяжной период рыночной турбулентности. В третьем квартале 2011 года падение акций усугубилось долговым кризисом в Еврозоне, после чего в октябре последовал резкий разворот вверх. По воспоминаниям Данна, именно тогда в обиход вошло понятие режима «risk on / risk off» (склонность или отвращение к риску). Ежемесячные экстренные саммиты европейских лидеров то «решали» долговые проблемы, то порождали новые страхи, из-за чего корреляция между классами активов взлетела до максимума. Это уничтожало уникальные рыночные темы и создавало колоссальные трудности для системных трейдеров, торгующих по тренду. Устойчивые направленные движения сформировались лишь к 2014 году, когда началось мощное ралли доллара и облигаций на фоне обвала цен на сырую нефть.
В августе текущего года стратегии следования за трендом также столкнулись с локальным давлением. Позиции в акциях и мексиканском песо скорректировались после новостей от Fitch. Авторский барометр трендов Нильса Йенсена упал до критически слабого уровня в 30 баллов. По состоянию на начало августа зафиксированы следующие операционные показатели индустрии управляемых фьючерсов:
- Индекс SG CTA снизился на 57 базисных пунктов за день и на 59 б.п. с начала года;
- Индекс SG Trend потерял 1,4% за месяц, зафиксировав снижение на 2.8% YTD;
- Индекс краткосрочных трейдеров (Short-Term Traders Index) не сумел извлечь выгоду из колебаний и снизился на 3,2% с начала года;
- Глобальный фондовый индекс MSCI World скорректировался на 2,5% за месяц, но удерживает годовой рост на уровне 14,75%;
- Рынок фиксированной доходности краткосрочно выиграл от роста ставок, но в пятницу это движение было прервано локальным ралли в облигациях.
Особое внимание эксперты уделяют феномену высокой дисперсии результатов среди управляющих. Анализ скользящей 12-месячной доходности фондов с объемом капитала под управлением более 50 миллионов долларов выявил гигантский разрыв: лучший управляющий показал доходность плюс 73%, в то время как худший потерял около 40%. Подобные экстремальные цифры характерны для узкоспециализированных товарных программ (pure commodity programs).
По мнению Алана Данна, высокая дисперсия и низкая устойчивость результатов (low persistence) являются неотъемлемой чертой сектора CTA. Инвесторы часто совершают ошибку, распределяя капитал в пользу фонда, лидирующего в таблице доходности за последние три года, и попадают ровно на фазу возврата к среднему. Исторически средняя дисперсия доходностей в секторе составляла около 55 процентных пунктов при целевой волатильности портфелей в 20–21%. Для крупных институциональных фондов, входящих в индекс SG Trend, этот разрыв сейчас скромнее — от 15 до 26 процентных пунктов.
Данн полагает, что ключевым драйвером расхождения результатов стала аллокация на отдельные товарные рынки. Взрывной рост цен на какао и апельсиновый сок (подорожавший на 61% с начала года) позволил небольшим диверсифицированным фондам с крупным размером относительных позиций обойти тяжеловесов индустрии. Йенсен иллюстрирует это примером неназванного фонда, который в прошлом году показал доходность около 80–100% исключительно за счет ювелирного определения сайзинга всего в трех трендовых активах.
💼 Распределение активов: переоценка классического портфеля 60/40 33:36
В 2022 году ведущие инвестиционные дома, включая BlackRock, Goldman Sachs, KKR, Lombard Odier и амбициозных макростратегов, в один голос заявляли об окончательной смерти классического портфеля из 60% акций и 40% облигаций. Однако в текущем году эта дискуссия полностью сошла на нет благодаря уверенному восстановлению обоих классов активов на протяжении трех последних кварталов. По мнению Алана Данна, розничные и институциональные инвесторы быстро поддались текущей динамике и начали демонстрировать жесткий скептицизм по отношению к альтернативным стратегиям, аргументируя это тем, что крах 2022 года был аномальным разовым шоком, а сегодняшняя доходность облигаций полностью закрывает потребности в защите капитала.
Для проверки долгосрочной эффективности распределения активов Данн построил математическую модель ожидаемой доходности, опираясь на фундаментальные параметры рынка:
- Акции: циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль Роберта Шиллера (Shiller CAPE) для американского рынка сейчас находится на высокой исторической отметке 30,8. Взяв обратную величину, модель определяет реальную доходность акций. С учетом консервативных инфляционных ожиданий на уровне 2,5% (что выше таргета ФРС в 2%, но признается консенсус-прогнозом как реалистичный ориентир) номинальная ожидаемая доходность акций оценивается в 5,7%. При использовании текущего форвардного PE на уровне 20 номинальная доходность возрастает до 7,5%.
- Облигации: стартовая доходность 10-летних бумаг исторически жестко предопределяет их итоговый результат, поэтому номинальные ожидания зафиксированы на уровне 4,2%.
- Стратегии следования за трендом (CTA): несмотря на то, что управляющие закладывают в свои модели коэффициент Шарпа на уровне 0,5–0,6, исторический Шарп индекса SG Trend с 2000 года составляет скромные 0.31. При средней прогнозируемой ставке по кэшу в 3,8% на горизонте 10 лет тренд-фолловер, размещающий до 80% залогового капитала в безрисковые инструменты и генерирующий торговую прибыль, обеспечивает номинальную ожидаемую доходность на уровне 7,3%.
При запуске стандартного оптимизатора портфеля с целью максимизации коэффициента Шарпа математическая модель выдает сенсационные результаты. В базовом сценарии (при CAPE 30,8) оптимальная структура портфеля выглядит следующим образом: 61% капитала направляется в стратегии следования за трендом, 28% — в акции и лишь 11% — в облигации. Если скорректировать модель под оптимистичный текущий PE на уровне 20, доля акций возрастает до 38%, облигаций — до 13%, но тренд-фолловинг по-прежнему требует гигантских 49–50% от совокупного портфеля.
Даже в стресс-сценарии, если искусственно урезать исторический коэффициент Шарпа для тренд-фолловинга в два раза (до 0,15), модель распределения активов требует выделить стратегиям CTA 27% капитала, отдавая акциям 46%, а облигациям — 27%. Чтобы снизить долю тренд-фолловинга до стандартных институциональных 6%, необходимо дисконтировать его математическое ожидание на 80–85%, заложив нереалистично слабый коэффициент Шарпа на уровне 0,05.
Нильс Йенсен подкрепляет эти выводы весомым историческим фактом: за последние 10 лет совокупная доходность глобального индекса государственных облигаций FTSE составила чистый ноль. Аналогичные периоды «нулевой доходности» регулярно фиксировались в акциях, например, с 2000 по 2012 год, а ряд рынков Южной Европы до сих пор не восстановился после пиков рубежа тысячелетий. В то же время, на скользящих 10-летних отрезках стратегии следования за трендом (по данным репрезентативной выборки фирмы Йенсена) ни разу в истории не закрывались в отрицательной зоне. Собеседники выражают солидарность с концепцией «наложения доходностей» (Return Stacking), разработанной Кори Хоффштейном и Родриго Гордильо из Resolve/Newfound. Покупка качественного фонда управляемых фьючерсов де-факто избавляет инвестора от необходимости сложного структурирования, предоставляя синергию безопасного процентного дохода на кэш и альфы от эксплуатации рыночных трендов.
⚡ Медленные «моменты Мински» и кризис рефинансирования 47:50
В фокус макроэкономического анализа авторы помещают свежее исследование аналитика Джеймса Монтье из GMO под названием «Медленно тлеющие моменты Мински и что с ними делать». Теоретическая база Хаймана Мински постулирует, что продолжительные периоды макроэкономической стабильности неизбежно закладывают фундамент для будущего краха, поскольку экономические агенты теряют бдительность и наращивают чрезмерный долговой рычаг. Наглядным примером послужила эпоха «Великой умеренности», которая обернулась глобальным кризисом 2008 года.
По мнению Монтье, текущая ситуация опасна тем, что критические дисбалансы развиваются незаметно. Совокупный долг (включающий обязательства государств, корпораций и домохозяйств) во многих развитых странах превысил критический порог в 150% ВВП. Тем не менее, поскольку темпы прироста этого долга пока не зашкаливают, неизбежный «момент Мински» носит отложенный, вялотекущий характер. В качестве защиты GMO рекомендует держать значительную долю кэша, использовать опционные стратегии (отмечая при этом их высокую стоимость и постоянный «абсорбирующий bleed» капитала) и делать ставку на недооцененные качественные акции (Value) против перегретых акций роста (Growth). Алан Данн считает поразительным тот факт, что автор исследования полностью проигнорировал класс системных управляемых фьючерсов, хотя тренд-фолловинг по своей природе является идеальной реализацией Cash Plus стратегии, защищающей портфель от хвостовых рисков.
Йенсен резюмирует эту проблему классическим рыночным афоризмом:
Кризис наступает гораздо позже, чем вы думаете, но разворачивается гораздо быстрее, чем вы ожидали.
Практическое подтверждение этой гипотезы содержится в оценках Кристофера Зука (Christopher Zook), основателя CAZ Investments. По его мнению, соотношение риска и доходности на публичном рынке акций США сейчас находится в худшем состоянии за многие годы, заслуживая оценку 1 по пятибалльной шкале. Главный триггер будущей нестабильности — колоссальная волна рефинансирования долгов.
В эпоху ультранизких ставок (2016–2019 годы) корпорации и сектор коммерческой недвижимости (CRE) набрали огромный объем пятилетних кредитов со сбрасываемыми ставками. Сроки перезаключения этих договоров приходятся на конец текущего и последующие годы. На фоне падения стоимости объектов коммерческой недвижимости на 20–25% кредиторы потребуют от заемщиков внесения огромных объемов дополнительного живого кэша для покрытия маржинальных требований, причем новые займы будут выдаваться под ставку в разы выше предыдущей.
Масштаб проблемы иллюстрируют жесткие цифры графиков погашения корпоративного долга США:
- В текущем году предстоит рефинансировать 500 миллиардов долларов;
- В 2025 году стена погашения составит 860 миллиардов долларов;
- В 2026 году этот показатель достигнет 880 миллиардов долларов.
Учитывая, что крупный бизнес начинает процесс перекредитования за 18 месяцев до юридической даты зрелости бумаг, давление на ликвидность начнется в самое ближайшее время. С аналогичным шоком уже столкнулся ипотечный рынок Великобритании, где заемщики с фиксированными краткосрочными ставками вынуждены переоформлять кредиты под 5,5% вместо прежнего 1%. В телевизионных репортажах фиксируются случаи, когда ежемесячный платеж британских семей взлетает с 1000 до 4000 фунтов стерлингов, ставя их на грань принудительного отчуждения имущества.
Нильс Йенсен выражает недоумение, почему мировые регуляторы не перенимают исторический опыт Дании. Датский рынок ценных бумаг с ипотечным покрытием (один из старейших в мире) устроен уникальным образом: он позволяет гражданам фиксировать 30-летние кредиты под 1% годовых, но при росте рыночных доходностей и падении номинальной стоимости облигаций заемщик имеет законное право выкупить свой собственный долг с рынка с дисконтом, мгновенно сокращая тело кредита и ликвидируя риск банкротства.
🎯 Чарльз Мангер против диверсификации: дилемма системного инвестора 1:01:22
В завершение дискуссии авторы разбирают резонансное заявление легендарного инвестора Чарльза Мангера, который назвал широкую диверсификацию «болезненной и невыполнимой задачей, с которой справится любой идиот». Философия Мангера и Баффета строится на том, что размывание капитала по сотням позиций уничтожает математическое преимущество инвестора и лишает его возможности извлечь максимальную выгоду из феноменального роста нескольких тщательно отобранных компаний.
Нильс Йенсен парирует эту критику: выпады лидеров Berkshire Hathaway в адрес управляемых фьючерсов несправедливы и поверхностны. Системные инвесторы, в отличие от дискреционных сток-пикеров, никогда не претендуют на глубокое знание фундаментальных факторов рынка кукурузы, сои или меди; их единственное и фундаментальное убеждение заключается в том, что свободные рынки всегда генерируют долгосрочные тренды, природа которых вторична.
Тем не менее, этот аргумент обнажает глубокий внутренний раскол внутри самого сообщества тренд-фолловеров относительно оптимального количества торгуемых инструментов:
- Концентрированный подход: ряд наиболее успешных фондов на протяжении десятилетий намеренно ограничивает свой портфель 30–40 ликвидными рынками. При возникновении мощного движения (как в апельсиновом соке или свинине) они выставляют крупный относительный сайзинг, что кардинально меняет годовой результат фонда;
- Широко диверсифицированный подход: торговля сотнями альтернативных и экзотических рынков (включая энергетические контракты Европы или валюты развивающихся стран) преследует иную цель.
По мнению Алана Данна, сверхширокая диверсификация эффективно сглаживает кривую общей доходности и минимизирует глубину просадок (drawdowns), существенно повышая итоговый коэффициент Шарпа портфеля. Однако платой за это становится то, что масштабный выигрыш в одном активе нивелируется фазами консолидации на десятках других рынков. Собеседники приходят к выводу, что данный концептуальный спор внутри индустрии системных инвестиций носит фундаментальный характер и останется неразрешенным, поскольку обе школы имеют веские исторические доказательства своей правоты.
