Алан Данн: «Мировая экономика движется от умеренности к великой волатильности»

В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и эксперт Алан Данн детально анализируют макроэкономическую ситуацию конца лета 2022 года. Собеседники обсуждают резкое ужесточение риторики мировых центробанков, исторические параллели с эпохой Пола Волкера и фундаментальные преимущества тренд-фолловинга. Главной темой дискуссии становится неизбежный переход мировой экономики от периода «великой умеренности» к эпохе высокой волатильности и дефицита предложения.

📉 Рыночный контекст: итоги августа и ужесточение политики ФРС 1:54

Макроэкономические данные конца августа принесли временное облегчение инвесторам, однако это не смогло удержать фондовый рынок от падения. По итогам недели американские индексы S&P 500 и Nasdaq потеряли 2,5% и 3,1% соответственно.

Главным сюрпризом недели стали данные по рынку труда США. В то время как экономисты ожидали прироста на уровне 298 000 рабочих мест после сильного июльского показателя в 528 000, реальный отчет Минтруда зафиксировал появление 315 000 новых рабочих мест в августе. Несмотря на позитивный характер данных, доходность двухлетних облигаций США в течение недели поднималась до 3,5%, а тридцатилетних — достигала 3,36%.

Дополнительное давление на рынки оказывает начало нового этапа программы количественного ужесточения (QT) Федеральной резервной системы. С сентября 2022 года объем гособлигаций и ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, которые ежемесячно списываются с баланса ФРС, увеличивается до 95 миллиардов долларов. Ранее, начиная с июня, этот показатель составлял 47,5 миллиарда долларов в месяц.

По мнению Алана Данна, недавние заявления главы ФРС Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле и выступления других чиновников регулятора указывают на то, что ожидания рынка относительно «пика жесткости» центробанков были преждевременными. Эксперт отмечает изменение рыночного нарратива:

• Глава Федерального резервного банка Миннеаполиса Нил Кашкари, ранее считавшийся главным «голубем», теперь занял жесткую позицию и заявляет о необходимости поднять ставки до 4% и удерживать их на этом уровне.
• Новая концепция ФРС формулируется как «выше и дольше» (higher for longer), что исключает скорое смягчение монетарных условий.

Ситуацию на европейских рынках усугубляет энергетический кризис. По словам ведущего Нильса Кааструпа-Ларсена, решение России полностью и на неопределенный срок остановить прокачку газа по трубопроводу «Северный поток — 1» лишает Европу важнейшего ресурса прямо перед открытием торгов.

📊 Результаты управляющих и рекордный медвежий рынок облигаций 7:11

По итогам августа на рынке ожидается значительная дисперсия доходностей среди управляющих фондами. Нильс Кааструп-Ларсен предполагает, что результаты будут сильно различаться в зависимости от скорости используемых моделей и набора торгуемых рынков, особенно на фоне высокой волатильности в секторах энергетики и зерна.

При этом ведущий критикует недавние публикации в Bloomberg со ссылкой на аналитиков JPMorgan и Nomura, где утверждалось, будто фонды CTA зафиксировали убытки по инфляционным ставкам на сумму 100 миллиардов долларов и массово перевернули позиции по облигациям из шорта в лонг. По оценке Кааструпа-Ларсена, в этих заявлениях мало правды, так как среднесрочный тренд-фолловинг реагирует гораздо медленнее, а модели не выдают сигналы на покупку на самом дне рынка. Алан Данн соглашается с этой оценкой, отмечая со своего опыта аллокатора, что аналитики инвестиционных банков часто переоценивают чувствительность позиций крупных фондов к краткосрочным колебаниям цен.

Фактические результаты работы основных индексов за август и с начала года демонстрируют устойчивость трендовых стратегий:

• Индекс SocGen Trend показал рост на 4,06% за август, зафиксировав доходность в 28,29% с начала года.
• Индекс SocGen CTA вырос за месяц на 3,33%, поднявшись до 21,36% с начала года.
• Индекс Beta 50 прибавил 1,73% в августе, укрепив годовую доходность почти до 15%.
• Индекс краткосрочных трейдеров SocGen Short-Term Traders вырос на 0,67% за август и более чем на 11% с начала года.

В то же время классические бенчмарки понесли тяжелые потери. Мировой индекс акций MSCI World упал в августе на 4,33% (падение с начала года составило 18,7%), а индекс S&P Total Return снизился на 4,25% (минус 17% с начала года).

Особо критическая ситуация складывается на рынке долгового капитала. Индекс государственных облигаций World Government Bond снизился за август на 3,14%, показав лишь один прибыльный месяц (июль) за весь текущий год. Как отмечают спикеры, ссылаясь на рыночные данные, долговой рынок США официально вошел в первый в современной истории масштабный медвежий рынок, зафиксировав падение индекса Barclays Aggregate более чем на 20% от своих пиков. На этом фоне позиции шорт по фиксированному доходу принесли управляющим тренд-фолловингом наибольшую прибыль. Дополнительным драйвером доходности стал валютный рынок, где пара доллар/иена впервые с 1998 года пробила отметку 140.

📑 Дискуссия вокруг статьи Клиффа Аснесса: мандат или свойство тренд-фолловинга 16:29

Важной темой для обсуждения стала недавняя публикация известного инвестора Клиффа Аснесса, посвященная природе управляемых фьючерсов (Managed Futures). Алан Данн указывает на лингвистическую путаницу в индустрии, из-за которой термины «управляемые фьючерсы» и «тренд-фолловинг» часто используют как синонимы. На самом деле управляемые фьючерсы включают в себя широкий спектр подходов, от краткосрочного дискреционного макроанализа до стратегий торговли биржевыми товарами или валютой.

Основной спор разворачивается вокруг того, является ли способность защищать портфель во время падения рынков акций «мандатом» или просто «свойством» трендовых стратегий. По мнению Алана Данна, прибыльность в периоды медвежьих рынков или высокой инфляции — это характерное свойство, а не обязательный мандат. Если бы защита от падения акций была жестким мандатом, управляющим пришлось бы искусственно ускорять модели или внедрять программы с ограничением акционерного бета-коэффициента (capped equity beta).

Данн выделяет три основные философии, существующие на рынке:

1. Чистый тренд-фолловинг (Pure Trend Following), ориентированный исключительно на ценовые импульсы.
2. Комбинированный подход, сочетающий следование за трендом с другими некоррелированными стратегиями (например, Carry trade).
3. Агностический подход на базе машинного обучения, где алгоритмы могут временно вести себя как трендовые системы, а в другие периоды переключаться на иные закономерности.

С точки зрения аллокатора капитала, Данн призывает инвесторов глубже анализировать стратегии и не ограничиваться поверхностной оценкой доходности. По его словам, необходимо изучать поведение фонда в условиях затяжных спадов по сравнению со стремительными падениями рынка. При этом Данн защищает управляющие компании, предлагающие мультистратегические продукты. С его точки зрения, инвесторам психологически тяжело переживать длительные периоды просадок чистого тренд-фолловинга, тогда как комбинированные фонды сглаживают волатильность, помогая клиентам оставаться в активе на долгосрочном горизонте.

В свою очередь, Нильс Кааструп-Ларсен выражает обеспокоенность тем, что некоторые крупные игроки, такие как AQR, начинают активно внедрять концепцию «экономического тренд-фолловинга» или элементы квантового макроанализа (Quant Macro). Кааструп-Ларсен убежден, что истинный тренд-фолловинг должен опираться исключительно на цену актива. Включение макроэкономических данных меняет саму суть стратегии, создавая риски, аналогичные тем, с какими столкнулись фонды систематического глобального макроанализа в 2020 году. Ведущий напоминает, что в период пандемии такие фонды, несмотря на огромный приток капитала, не смогли быстро среагировать на разворот цен и понесли серьезные убытки.

📈 Исследование Quantica: почему каждому портфелю нужны трендовые стратегии 28:12

Алан Данн представляет результаты свежего аналитического исследования компании Quantica, которое развивает идеи классической работы Алекса Грейзермана о необходимости включения тренд-фолловинга во все типы инвестиционных портфелей. Исследователи Quantica смоделировали 10 000 гипотетических портфелей, составленных на основе случайных комбинаций девяти базовых институциональных классов активов. В их число вошли:

• Акции развитых рынков (DM) и акции развивающихся рынков (EM);
• Индекс Nasdaq и недвижимость;
• Облигации инвестиционного уровня, высокодоходные облигации (HY) и долг развивающихся рынков;
• Биржевые товары и золото.

Используя исторические данные индекса SocGen Trend за 22 года (начиная с января 2000 года), исследователи провели оптимизацию портфелей с целью максимизации коэффициента Шарпа. Главный вывод работы оказался однозначным: добавление тренд-фолловинга улучшило показатели коэффициента Шарпа для всех 10 000 смоделированных комбинаций активов без исключения. Средний оптимальный уровень аллокации на трендовые стратегии составил внушительные 40%.

Средний показатель коэффициента Шарпа по всей выборке портфелей вырос с 0,51 до 0,67, показав чистый прирост на 0,16. Нильс Кааструп-Ларсен обращает внимание на то, что исследуемый 22-летний период включает в себя крайне сложные для тренд-фолловинга фазы, особенно последнее десятилетие. Наличие двух масштабных медвежьих рынков акций в начале 2000-х и суперцикла на сырьевых рынках сменялось тяжелыми периодами беспрецедентного затишья. В частности, пятилетние отрезки, завершившиеся в 2013–2014 годах и в конце 2019 года, характеризовались отрицательной или крайне низкой доходностью трендовых стратегий на фоне мощного ралли акций и облигаций.

Тем не менее, исследование Quantica доказало высокую устойчивость результатов с помощью стресс-тестирования доходности. Ученые искусственно занижали историческую доходность индекса SocGen Trend (которая с момента создания составляла около 6,3% годовых) на 1%, 2% и 3%. По словам Алана Данна, даже при снижении гипотетической доходности тренд-фолловинга до уровня 3% годовых, его включение в портфель все равно сохраняло экономический смысл и повышало общий коэффициент Шарпа. Стратегия теряла свою эффективность для диверсификации портфеля только тогда, когда ее доходность падала ниже 2% годовых.

🏔️ Итоги симпозиума в Джексон-Хоуле: переход от великой умеренности к великой волатильности 37:59

Прошедший ежегодный симпозиум центральных банков в Джексон-Хоуле продемонстрировал тектонический сдвиг в мышлении мировых финансовых регуляторов. По мнению Алана Данна, ключевой вывод из выступлений банкиров заключается в том, что глобальная экономика столкнулась со снижением эластичности совокупного предложения. На протяжении последних 20–30 лет центробанки могли стимулировать экономику и удерживать ее в «перегретом» состоянии, не опасаясь инфляции благодаря позитивным сдвигам на стороне предложения. Эта эпоха, известная как «Великая умеренность» (Great Moderation), окончательно завершилась.

Данн выделяет ключевые тезисы из знакового выступления члена исполнительного совета Европейского центрального банка (ЕЦБ) Изабель Шнабель. Она открыто предупредила о вступлении мировой финансовой системы в эпоху «Великой волатильности» (Great Volatility). Этот период будет характеризоваться следующими долгосрочными факторами:

• Процессы деглобализации и разрушения устоявшихся торговых связей.
• Резкое снижение эластичности предложения энергоресурсов, усиленное зеленым переходом и геополитическим противостоянием.
• Вынужденный перенос производственных цепочек обратно внутрь национальных границ (reshoring), что неизбежно ведет к дублированию мощностей и снижению эффективности производства.

По оценке Изабель Шнабель, новые структурные шоки ставят регуляторов перед неблагоприятным и тяжелым выбором: либо агрессивно повышать процентные ставки и провоцировать рост безработицы, либо бездействовать и полностью потерять доверие к таргетированию инфляции. Единственный верный путь в текущих условиях, с точки зрения руководства ЕЦБ, — действовать жестко на опережение, даже если платой за это станет глубокая экономическая рецессия. Эту позицию полностью разделил Джером Пауэлл, впервые открыто заявивший о грядущей «боли» для американской экономики и рынка труда.

Аналогичные пессимистичные прогнозы высказывает и Банк международных расчетов (BIS) в лице своего генерального менеджера Агустина Карстенса. Как отмечает Алан Данн, Карстенс использовал яркую авиационную аналогию, заявив, что мировая экономика приближается к так называемому «гробовому углу» (coffin corner). В авиации это критический режим полета, при котором самолет рискует потерять подъемную силу и сорваться в необратимый штопор как при малейшем замедлении, так и при превышении скорости. По мнению BIS, эпоха управления исключительно совокупным спросом прошла, и в ближайшие десятилетия акцент экономической политики неизбежно сместится на реформирование и повышение гибкости стороны предложения.

🎯 Пересмотр таргета по инфляции: откуда взялись 2% 49:51

В кулуарах симпозиума в Джексон-Хоуле активно возобновилась дискуссия о необходимости пересмотра классического двухпроцентного целевого ориентира по инфляции для развитых стран. Нильс Кааструп-Ларсен приводит исторический факт: общепринятый стандарт инфляционного таргета в 2% не имеет под собой фундаментального научного обоснования. Эта цифра впервые появилась в 1988 году в Новой Зеландии в качестве спонтанного и неосторожного комментария тогдашнего министра финансов во время телевизионного интервью. Позже этот показатель был механически скопирован большинством центральных банков западного мира.

По мнению Алана Данна, в посткризисный период после 2008 года жесткая привязка к 2% создавала серьезные проблемы для монетарных властей. Когда инфляция стабильно держалась ниже целевого уровня, а номинальные процентные ставки опустились к нулю, регуляторы оказались лишены возможности формировать существенно отрицательные реальные процентные ставки для стимулирования экономики. Данн напоминает, что еще 10–12 лет назад бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар предлагал обсудить повышение таргета до 4%, что позволило бы центральным банкам иметь больший маневр по ставкам без ухода в деструктивную область номинального нуля.

Сегодня этот вопрос снова поднят в экспертном сообществе, в частности, в публикациях финансовых аналитиков. Главная дилемма для регуляторов, по мнению спикеров, заключается в следующем:

• Если ФРС удастся сбить инфляцию до уровня 3–4%, дальнейшее ее подавление до заветных 2% потребует катастрофического всплеска безработицы и разрушения экономического потенциала.
• С другой стороны, изменение целевого ориентира непосредственно во время инфляционного кризиса выглядит как признание поражения и способно полностью разрушить доверие инвесторов к действиям монетарных властей («сдвиг ворот во время игры»).

🏛️ Уроки цикла Пола Волкера и новые «суперпузыри» Джереми Грэнтэма 53:55

Для лучшего понимания текущих действий ФРС Алан Данн рекомендует обратиться к фундаментальному историческому исследованию Уильяма Грейдера «Секреты храма» (Secrets of the Temple), подробно описывающему жесткий цикл ужесточения политики Пола Волкера на рубеже 1970–1980-х годов. Анализируя ту эпоху, Данн выделяет как важные параллели, так и принципиальные отличия от сегодняшнего дня. К концу 1970-х годов инфляция в США была укоренена в психологии бизнеса и потребителей на протяжении целого десятилетия, сформировав устойчивые ожидания роста цен на уровне 10% годовых. Кроме того, Волкер боролся с инфляцией в условиях системно слабого доллара и стремительного взлета цен на золото. Сегодня же доллар демонстрирует историческую силу, а золото в долларовом выражении не показывает взрывного роста.

Также Данн обращает внимание на тактическую хитрость, к которой пришлось прибегнуть Полу Волкеру в 1979 году из-за отсутствия достаточной политической поддержки внутри Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC). Вместо прямого и непопулярного повышения процентных ставок Волкер официально объявил, что ФРС переходит к жесткому таргетированию объемов денежной массы. Рост процентных ставок стал лишь побочным следствием ограничения ликвидности, что позволило регулятору временно снять с себя прямую ответственность перед политиками. По мнению Данна, Джером Пауэлл неизбежно столкнется с колоссальным давлением со стороны властей, как только принимаемые им меры вызовут реальный экономический спад.

В завершение дискуссии собеседники обсуждают обновленный прогноз знаменитого инвестора Джереми Грэнтэма, который подтвердил свой тезис о формировании масштабного «суперпузыря» на финансовых рынках. По мнению Грэнтэма, летний отскок фондовых индексов в 2022 году являлся классическим ложным ралли внутри долгосрочного медвежьего рынка. Инвестор указывает на неизбежный возврат рынка к своему историческому тренду после трехсигмового отклонения, что в прошлые эпохи означало падение стоимости акций в среднем на 50%.

В отличие от чисто статистических моделей прошлых лет, текущий прогноз Грэнтэма подкреплен критическими фундаментальными факторами:

• Беспрецедентным ростом цен на продовольствие и удобрения во всем мире.
• Замедлением экономического роста Китая и масштабным кризисом на его рынке недвижимости.
• Резким переходом властей США от фискального стимулирования к жесткому сокращению дефицита бюджета.

Нильс Кааструп-Ларсен соглашается с мрачными фундаментальными оценками, подчеркивая, что европейская экономика входит в абсолютно неизведанные для нынешнего поколения условия выживания в зимний период в условиях острого дефицита газа и электроэнергии. Спикеры сходятся во мнении, что жесткие ограничения температуры в офисах и жилых домах, уже вводимые правительствами европейских стран, станут серьезным испытанием для корпоративного сектора. Однако именно эти глубокие макроэкономические дисбалансы и расхождение рыночных трендов будут создавать идеальную среду для эффективной работы чистых стратегий тренд-фолловинга в ближайшие годы.