В очередном выпуске серии The Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Карстен Ларсен и приглашенный эксперт Алан Данн провели глубокий анализ текущих тектонических сдвигов на мировых финансовых рынках. В центре внимания оказались агрессивное ужесточение монетарной политики ФРС США, угроза трансформации прежней глобальной валютной системы и возвращение макроэкономической волатильности, которая вывела стратегии следования за трендом (trend following) на пик доходности. Собеседники подробно разобрали, почему традиционные портфели не справляются с инфляцией и как опыт пионеров хедж-фондов помогает переосмыслить управление рисками в эпоху деглобализации.
📉 Макроэкономический шторм: ФРС, инфляция и конец эпохи отрицательных ставок 2:20
В начале обсуждения Нильс Карстен Ларсен отметил, что внимание всех мировых рынков приковано к перспективам повышения ставки по федеральным фондам ФРС США. Внутри американского регулятора растет поддержка шагов по повышению ставки сразу на 50 базисных пунктов, чтобы оперативно довести ее до нейтрального уровня около 2,5%. Фьючерсы на ставку ФРС уже заложили в цену четыре таких повышения в период до сентября текущего года. По мнению Ларсена, комитет ФРС слишком долго затягивал нормализацию ставок, стремясь удержать фондовый рынок от падения, однако этот период «поедания пирога без последствий» завершается. Индекс S&P 500 официально вошел в зону коррекции, а Nasdaq оказался в условиях «медвежьего» рынка.
Ситуация в Европе выглядит принципиально иначе. По словам Ларсена, глава ЕЦБ Кристин Лагард демонстрирует противоположный подход, заявляя о необходимости ждать макроэкономических данных для принятия решений. При этом ставка по краткосрочным депозитам ЕЦБ по-прежнему составляет минус 0,5% на фоне годовой инфляции в еврозоне, достигшей уровня 7,5%. Ведущий выразил недоумение по поводу того, каких именно данных ожидает руководство европейского регулятора в текущих условиях.
Параллельно фиксируется опасная тенденция: корпоративные облигации и индекс S&P 500 с начала года двигаются синхронно. Ларсен подчеркнул, что положительная корреляция между акциями и облигациями возникает, когда инфляция превышает определенный пороговый уровень. Это оставляет классические диверсифицированные портфели крайне уязвимыми, если в их составе нет по-настоящему некоррелированных альтернативных инвестиций.
Алан Данн добавил, что доходность 10-летних гособлигаций США приблизилась к отметке 3%. По мнению Данна, технологические гиганты из обоймы FANG (включая Netflix, Alphabet, Apple и Microsoft) технически выглядят очень слабо, а непрерывный рост доходностей гособлигаций наконец начал оказывать серьезное давление на рисковые активы. Кроме того, объем мирового долга с отрицательной доходностью рухнул с пиковых 17–18 трлн долларов прошлым летом до всего 2 трлн долларов на текущий момент. Этот сдвиг неизбежно вызовет цепную реакцию в других секторах экономики, включая рынок жилья и глобальные цепочки поставок.
💸 Валютные рынки и гипотеза «Бреттон-Вудс III» Золтана Пожара 9:21
Валютный сектор, по оценке Ларсена, последние 15 лет оставался наименее прибыльным для системных инвесторов из-за режима сильного carry trade, жесткого контроля со стороны центробанков и синхронизированного глобального роста. Однако сейчас ситуация кардинально меняется. Как отметил Данн, курс доллар/иена всего за 4–6 недель взлетел со 119 до почти 130 иен за доллар, что является колоссальным движением в историческом контексте.
На этом фоне в экспертном сообществе началось активное обсуждение концепции «Бреттон-Вудс III», сформулированной сырьевым стратегом Золтаном Пожаром. По мнению Пожара, мировая валютная система переходит в новую эру. Данн напомнил историческую хронологию эволюции системы:
- Бреттон-Вудс I (1945–1973 годы): Базировался на золотом стандарте доллара до момента, пока президент Никсон не отменил конвертируемость.
- Бреттон-Вудс II: Сформировался после периода волатильности и совпал с эпохой глобализации, вхождением Китая в мировую торговую систему и торжеством неолиберализма. Доллар стал де-факто якорем системы, поскольку развивающиеся экономики направляли свои избыточные сбережения (глобальный избыток сбережений) в американскую валюту. Нильс Ларсен уточнил, что доллар в этой системе стал де-факто обеспечен нефтью.
Данн пояснил, что прежняя система работала эффективно, пока доступ к сырью был простым, а производители нефти охотно реинвестировали доллары. Однако торговая война между США и Китаем, пандемия COVID-19 и конфликт на Украине привели к тому, что Алан Данн назвал «вепонизацией» (превращением в оружие) доллара. По мнению Пожара, крупные производители сырья вроде России больше не хотят держать доллары, а потребители сырья опасаются торговать с подсанкционными странами. В результате происходит слом как торговой, так и монетарной систем. По прогнозу Золтана Пожара, этот процесс приведет к ослаблению доллара, а в центр новой системы встанут реальные сырьевые товары.
Тем не менее, на краткосрочном циклическом уровне доллар демонстрирует мощный рост. Алан Данн усматривает здесь историческую параллель с 1980-ми годами, когда жесткая монетарная политика главы ФРС Пола Волкера по борьбе с инфляцией привела к взлету доллара до многолетних максимумов, завершившемуся лишь Плаза-аккордом в 1985 году. Данн предполагает, что Банк Японии, удерживающий доходности и сохраняющий стимулы, может быть вынужден пойти на интервенции для защиты иены, чего не происходило с 1998 года, когда центробанк продавал доллары на уровне около 148 иен.
Кроме того, доллар зафиксировал прорыв против китайского юаня. При этом Ларсен указал на скрытую проблему: западные компании получают огромные прибыли в Китае, но фактически не могут вывести оттуда капитал, за единственным исключением в виде Тайваня, который Пекин использует как своеобразный закрытый клуб для интеграции.
Оба собеседника сошлись во мнении, что хоронить доллар преждевременно из-за отсутствия внятной альтернативы. Криптовалюты или цифровые валюты центробанков (CBDC) пока не готовы занять это место. По мнению Ларсена, гораздо больше опасений вызывает устойчивость самого евро в условиях деглобализации и дефицита дешевой энергии, от которой критически зависит немецкая индустриальная модель.
📈 Второе дыхание Trend Following: результаты и устойчивость стратегий 23:50
На фоне рыночного хаоса стратегии следования за трендом демонстрируют выдающуюся и крайне последовательную доходность. По данным, приведенным спикерами, с начала года индекс больших тренд-фолловеров SG Trend Index вырос на 25%, а SG CTA Index — на 18,75%.
По мнению Алана Данна, секрет стабильности текущего года кроется в постоянной ротации трендов:
- Сырьевой сектор: Доминировал в прошлом году и начале текущего года.
- Краткосрочные ставки: За ними последовало расширение волатильности в коротких процентных ставках.
- Облигации и валюты: Далее фокус сместился на долгосрочные облигации, а в последнее время — на валютные рынки, в частности на японскую иену и британский фунт.
Данн провел статистический анализ ежедневных данных SG Trend Index за текущий год. Доля прибыльных дней составила 66% при долгосрочном историческом среднем значении в 53%. Зафиксировано всего 6 дней с убытком, превышающим одно стандартное отклонение (которое для данного индекса составляет около 83 базисных пунктов). При этом в течение 21 дня индекс рос более чем на одно стандартное отклонение.
По оценке Данна, текущий период по соотношению доходности и риска (роллирующий коэффициент Шарпа) сопоставим с успешными 2014–2015 годами. Ларсен подчеркнул, что убытки в одном секторе (например, во время вчерашнего падения акций) полностью перекрываются прибылью в других классах активов, что минимизирует итоговую просадку портфеля. К концу отчетной недели барометр трендов (Trend Barometer) зафиксировался на отметке 55, подтверждая устойчивое положение системных управляющих.
Ларсен призвал инвесторов оценивать эффективность стратегий на горизонтах в 24–36 месяцев, абстрагируясь от краткосрочного шума месячной отчетности. Данн добавил, что высокая доходность тренд-фолловеров в период роста доходности облигаций полностью опровергает укоренившийся на рынке миф о невозможности такого сценария. Расхождение макроэкономических нарративов создает уникальные, слабо коррелирующие между собой тренды.
🏛️ Наследие Альфреда Уинслоу Джонса и современный подход к объему рисков 33:10
Алан Данн поделился инсайтами из книги Себастьяна Мэллаби «Больше денег, чем у Бога» (More Money Than God), первую главу которой он перечитал во время недавнего переезда. Глава посвящена Альфреду Уинслоу Джонсу — человеку, создавшему первый в истории хедж-фонд в 1950–1960-х годах. Джонс управлял портфелем long/short equity и внедрил новаторский для своего времени подход: он измерял «скорость» (velocity) акций, что фактически являлось оценкой их волатильности, и распределял размеры позиций с учетом этого фактора (volatility sizing) для выравнивания рыночного воздействия.
Данн отметил, что Джонс опередил знаменитую теорию разделения Джеймса Тобина. Суть подхода заключается в разделении задачи на два этапа: сначала формируется оптимальный микс некоррелированных активов на основе их характеристик, а затем определяется целевой уровень риска всего портфеля.
По мнению Данна, эта концепция до сих пор остается чуждой для большинства традиционных управляющих благосостоянием. Они используют примитивные шаблоны (низкий, средний и высокий риск), регулируя риск исключительно долей акций в портфеле, вместо глубокой диверсификации некоррелированных стратегий. В качестве позитивного примера Данн привел крупный пенсионный фонд округа Фэрфакс (Fairfax County), чьи инвестиционные директора Кэтрин Молнар и Энди Спеллер активно используют волатильность как преимущество, сознательно выбирая фонды с высоким уровнем риска для максимизации эффекта на уровне общего портфеля.
Нильс Ларсен согласился с коллегой, добавив, что в текущих условиях необходимо полностью переосмыслить само понятие «безопасных активов». Например, долгосрочные казначейские облигации США потеряли 35–40% своей стоимости всего за последние 8–9 месяцев. Европейские облигации также находятся под колоссальным давлением, а пенсионные системы Европы, держащие до 80% активов в долговых инструментах фиксированной доходности, сталкиваются с экзистенциальными рисками.
Ларсен привел в пример фонд CalSTRS, который создал специальную корзину смягчения рисков (risk mitigation bucket), где 35% выделено на тренд-фолловинг. Однако оставшиеся 40% этой корзины были размещены в долгосрочных облигациях, что теперь также требует пересмотра. На фоне падения акций технологических компаний (Netflix и Meta потеряли по 60–70% от своих пиков), адаптивные long/short стратегии доказывают свое превосходство над пассивным удержанием активов. Основной риск Ларсен видит в наплыве «инвесторов-охотников за краткосрочной доходностью», которые выйдут из стратегии при первой же фазе консолидации, как это случилось в 2010–2012 годах.
🧠 Психология аллокаторов: уроки Rothschild & Co и ловушка комитетов 50:54
Обсуждая опыт взаимодействия с крупными институциональными инвесторами, Данн выделил интервью с Хуго (Hugo) из инвестиционного дома Rothschild & Co. Хуго высказал мнение, согласно которому высокий коэффициент Шарпа какой-либо стратегии зачастую служит тревожным сигналом (warning bell). По его словам, такие показатели часто указывают на скрытые характеристики короткой волатильности (short volatility), метафорически сопоставимые со «сбором пятицентовых монет перед приближающимся паровым катком» до момента внезапного и сокрушительного краха.
Хуго поделился аналогией «кают на одном корабле»: во время финансового кризиса 2008 года в Deutsche Bank портфели казались идеально диверсифицированными (акции, хедж-фонды, недвижимость, кредиты), но все они определялись единым скрытым фактором риска — динамикой рынка акций. Когда наступил кризис, мнимая диверсификация испарилась. По мнению Хуго, инвесторам нужны «разные корабли, плывущие в разных направлениях в разное время».
Для борьбы с человеческими слабостями в Rothschild & Co применяют жесткие дисциплинарные практики:
- Фиксация аргументов: При принятии крупных инвестиционных решений аналитики подробно документируют весь свой мыслительный процесс в письменном виде. Это позволяет избежать «ошибки хайндсайта» (hindsight bias), когда после роста актива инвестору кажется, будто он изначально был полностью уверен в успехе, забывая о сомнениях.
- Прекоммитмент: Заранее прописывается детальный план действий (game plan) на случай глубокого падения рынков, что обязывает управляющих покупать активы в моменты паники, когда человеческая природа требует бежать с рынка.
Хуго и Данн сошлись во мнении относительно неэффективности классических инвестиционных комитетов. По словам Хуго, в моменты спада комитеты часто принимают псевдоразумное коллективное решение снизить риски из-за высокой неопределенности, хотя фундаментально это может быть идеальный момент для наращивания позиций. По оценке Теда Сайдеса (Ted Seides), интервьюировавшего сотни аллокаторов, лучших инвесторов мира отличает уникальное сочетание глубокого понимания рынка (insight) и жесткой дисциплины (discipline) для системной реализации выбранной стратегии вопреки рыночным настроениям.
🌽 Сырьевые индексы против активного управления и риски деглобализации 58:40
Собеседники подробно разобрали недавнюю публикацию компании TransTrend (автор Харольд де Бур), в которой ставится под сомнение целесообразность получения сырьевого риска через пассивные long-only сырьевые индексы по сравнению с long-short подходом тренд-фолловеров.
Алан Данн отметил, что отношение к сырьевым товарам в советах директоров крайне циклично: в 2010 или 2018 годах они полностью исключались из портфелей из-за многолетнего падения, а сейчас институциональные инвесторы массово скупают сырьевые индексы просто для того, чтобы «поставить галочку» в графе защиты от инфляции. Однако долгосрочные пассивные сырьевые индексы имеют огромный структурный недостаток — издержки копирования и пролонгации фьючерсных контрактов (roll yield), из-за чего к 2020 году многие из них зафиксировали падение на 60–70% от своих предыдущих максимумов. Даже при последующем росте на 50% такие инвестиции не позволяют выйти на уровень безубыточности.
По мнению Данна, в условиях острого инфляционного шока пассивные сырьевые товары могут временно опережать управляемые фьючерсы, но на полном макроэкономическом цикле тренд-фолловинг обеспечивает гораздо лучший профиль риск/доходность за счет способности вовремя адаптироваться к развороту тренда (например, при переходе от инфляционного шока к жесткой рецессии во второй половине года). Кроме того, Ларсен напомнил, что сырьевые товары начинают расти за месяцы до того, как этот рост отразится в официальных манипулируемых отчетах по CPI, поэтому пытаться хеджировать уже видимую инфляцию через покупку индексов — бессмысленно.
В завершение дискуссии Нильс Ларсен сослался на тезисы геополитического эксперта Питера Зейхана (Peter Zeihan) о вступлении мира в эпоху деглобализации. В деглобализирующемся мире все процессы запускаются в обратную сторону: стратегии, приносившие успех последние 30–40 лет (паритет риска, private equity), окажутся неэффективными. Напротив, расходящиеся макроэкономические траектории стран создадут идеальную среду для стратегий следования за трендом, которые долгое время находились под давлением из-за carry-политики центробанков.
При этом Алан Данн выразил обеспокоенность гигантским наплывом капитала в сектора private debt и private credit. По мнению Данна, в случае масштабного дефолта корпораций в условиях кризиса эти скрытые убытки распределятся непредсказуемым образом среди частных инвесторов, в отличие от традиционного банковского сектора, где государство всегда может четко идентифицировать системные институты и спасти их.
📊 Ключевые индикаторы рынка на конец апреля 1:09:30
В финале выпуска Нильс Ларсен привел ключевые показатели доходности инвестиционных индикаторов на конец отчетного периода:
- Индекс Beta 50: Рост на 5% за апрель, +0,54% с начала года.
- SG CTA Index: Рост на 5,25% за апрель, +18,71% с начала года.
- SG Trend Index: Рост на 6,66% за апрель, +25,73% с начала года.
- SG Short-Term Traders Index: Рост на 2.2% за апрель, +7,84% с начала года.
- Мировой индекс акций MSCI World: Падение на 5,59% за апрель, -10,8% с начала года.
- Индекс гособлигаций World Government Bond Index: Снижение почти на 3% за апрель, демонстрируя худший старт года в истории сектора фиксированной доходности.
Собеседники подчеркнули, что прошлые результаты не гарантируют будущую доходность, а инвестиции в системные стратегии всегда сопряжены с риском финансовых потерь.
