Финансовый аналитик Дэн Нейтан присоединился к ведущим подкаста «The Compound and Friends», чтобы обсудить текущее состояние американского фондового рынка и макроэкономические риски. В центре дискуссии — неизбежность рецессии, устойчивость рынка труда вопреки жесткой политике ФРС и скрытые угрозы в технологическом и частном секторах. Собеседники подробно разбирают, почему классические рыночные индикаторы и мультипликаторы перестают работать в современных реалиях и как корпорации адаптируются к эпохе высоких ставок.
📈 Борьба за 200-дневную скользящую среднюю и влияние мегакапов 3:44
Индекс S&P 500 практически весь 2022 год провел ниже своей 200-дневной скользящей средней, и сейчас рынок продолжает балансировать в узком диапазоне вокруг отметок 3900–4100 пунктов. По мнению Дэна Нейтана, динамика drawdown не выглядит катастрофичной, так как максимальное падение составило около 27% в октябре, после чего последовал уверенный отскок. Однако главным фактором неопределенности аналитик считает неизбежный подъем ставки ФРС выше уровня в 5%, чего на рынке не наблюдалось последние 20–25 лет.
Ситуацию на рынке продолжают удерживать всего несколько компаний-гигантов. По словам участников дискуссии, 5–6 крупнейших технологических акций составляют:
- 25% от капитализации всего индекса S&P 500;
- 40% от капитализации индекса NASDAQ.
Несмотря на то, что Amazon и Google скорректировались сильнее, а Tesla показала глубокое падение, относительная устойчивость Apple и Microsoft имеет решающее значение. Дэн Нейтан напоминает, что совокупная рыночная капитализация этих двух компаний составляет около 4,5 трлн долларов, что в полтора раза превышает капитализацию всего индекса компаний малой капитализации Russell 2000. Направление движения рынка полностью зависит от того, удержат ли эти гиганты свои технические уровни.
🔮 Пессимизм профессиональных стратегов и уроки прошлых кризисов 6:41
На Уолл-стрит сложился редкий консенсус: большинство профессиональных стратегов настроены по-медвежьи. Ник Маджули отмечает парадокс: в условиях столь масштабного коллективного пессимизма профессионалов на самом деле трудно оставаться медведем, ведь исторически это часто служит бычьим сигналом. Тем не менее Дэн Нейтан, запустивший свой медвежий подкаст «On the Tape» еще в январе 2021 года, не спешит менять позицию.
Главный аргумент медвежьей стороны заключается в завышенной оценке активов. Дэн Нейтан указывает, что индекс S&P 500 торгуется на уровне 18-кратной средней исторической прибыли за 10 лет. По его мнению, этот мультипликатор сформировался в эпоху, когда процентная ставка ФРС в среднем составляла менее 1%, и текущая оценка рынка при ставке выше 4,5–5% выглядит аномальной.
Для обоснования своих позиций спикеры обращаются к историческому опыту:
- Дотком-кризис (2000–2002 гг.): В марте 2000 года никто не верил, что рынок достиг пика. Медвежий рынок сопровождался мощными ралли отскока (до 30%), но в итоге 2002 год оказался самым тяжелым и изматывающим для инвесторов.
- Финансовый кризис 2008 года: Экономика была разрушена, однако индекс S&P 500 падал стремительно, закрывшись вблизи минимумов года, в то время как 2007 год завершался на оптимистичной ноте.
- Пандемический кризис 2020 года: Стал классическим «черным лебедем». Несмотря на полную остановку экономики, фондовый рынок совершил резкий взлет благодаря экстраординарным мерам монетарной поддержки ФРС.
Текущие прогнозы аналитиков значительно расходятся. Майк Wilson из Morgan Stanley прогнозирует базовый сценарий падения прибыли компаний до 200 долларов на акцию. В свою очередь, такие инвесторы, как Дэвид Теппер или Леон Куперман, по словам ведущих, допускают сжатие мультипликатора P/E до 13x, что прибыли в 200 долларов дает целевой уровень по S&P 500 в районе 2800 пунктов. Технический анализ Картера Уорта, построенный на логарифмическом тренде от минимумов 2009 года (666 пунктов), также указывает, что нижняя граница текущего диапазона может находиться у отметки 2800.
💼 Стратегия защиты прибыли: сокращение издержек вместо роста выручки 14:47
Бычий контраргумент в дискуссии сводится к тому, что ФРС повысила ставки на 500 базисных пунктов всего за 13 месяцев, но ни в кредитной системе, ни на рынке жилья не произошло масштабного краха. Крупный бизнес быстро адаптировался, внедрив новый сценарий управления: при отсутствии роста выручки компании агрессивно сокращают расходы для защиты маржинальности.
Ярким примером стали технологические корпорации, такие как Salesforce, Meta, Netflix и Disney. Акции Salesforce подскочили на 14% (увеличив капитализацию компании со 140 млрд долларов) исключительно благодаря отчету об оптимизации затрат. При этом компания Snowflake, показавшая рост на 40% при ожиданиях рынка в 47%, обвалилась на 14%. Дэн Нейтан сравнивает Salesforce с Cisco двадцатилетней давности, называя компанию «роллапом», который скупил множество активов (включая Slack) и теперь вынужден заменять ушедших топ-менеджеров под давлением активистов-инвесторов.
Однако оптимизация расходов имеет обратную сторону для макроэкономики. По мнению Дэна Нейтана, сокращение капитальных затрат (capex) и массовые увольнения неизбежно перекинутся на реальный сектор. Первые тревожные сигналы уже заметны в банковской сфере:
- Крупные финансовые институты (Capital One, JPMorgan, Wells Fargo) увеличивают резервы под списание безнадежных долгов;
- Уровень просрочки по автокредитам в сегменте субстандартного кредитования превысил 6%, обновив 15-летний максимум.
Аналитик защищает жесткость главы ФРС Джерома Пауэлла. Несмотря на ошибку 2021 года, когда регулятор продолжал выкупать ипотечные облигации на 40 млрд долларов в месяц на фоне бушующего рынка недвижимости, текущее стремление победить инфляцию важнее, чем страх перед сдуванием пузырей активов.
🚜 Загадка рынка труда и структурный дефицит рабочей силы 21:52
Одной из главных аномалий текущего цикла остается рекордно низкая безработица на уровне 3,4%. Бизнес и экономисты ожидали, что автоматизация и новые технологии снизят потребность в кадрах. В частности, на Дне инвестора Tesla активно обсуждался потенциал автономных электрических грузовиков, способных создать индустрию объемом 100 млрд долларов в год. Развитие больших языковых моделей (LLM) и генеративного ИИ рассматривается инвесторами как мощнейший дезинфляционный фактор. Так, Credit Suisse назвал Microsoft своим фаворитом, утверждая, что интеграция технологий OpenAI добавит 20% к росту прибыли на акцию.
Тем не менее в краткосрочной перспективе рынок труда не демонстрирует признаков ослабления. Ведущие подкаста выделяют три фундаментальные причины жесткости рынка рабочей силы в США:
- Избыточная смертность: В результате пандемии в США скончался миллион человек, значительная часть которых, вопреки расхожему мнению, была экономически активна.
- Иммиграционный провал: На протяжении последних 7 лет (период президентства Трампа и пандемия) легальная и нелегальная иммиграция в США была фактически заморожена, что лишило экономику притока молодых рабочих рук.
- Голод по капиталу («Capital Starvation»): Такие секторы, как промышленность и транспорт, годами недополучали финансирование, поскольку инвесторы вливали в IT-сектор в 10 раз больше средств, чем в нефтегазовую или производственную сферы.
В результате возник структурный дисбаланс: экономике не нужны эксперты, рассуждающие об ИИ на форумах в Давосе (их увольняют первыми), но остро не хватает водителей грузовиков и рабочих базовых специальностей. Процессы деглобализации и возвращения производств в США (решоринг) создают рабочие места, но одновременно разгоняют инфляцию, заставляя ФРС удерживать ставки высокими дольше, чем ожидает фондовый рынок. Дэн Нейтан готов спорить на билет на концерт группы The National, что до конца года индекс S&P 500 вернется к тестированию октябрьских минимумов на уровне 3550 пунктов.
🏠 Недвижимость под давлением: ловушка дешевых ипотек 35:49
Согласно данным Goldman Sachs, 99% американских заемщиков имеют фиксированную ставку по текущей ипотеке ниже текущей рыночной. Огромная доля населения успела зафиксировать кредиты под ставку менее 3%. Это полностью парализовало рынок рефинансирования, так как люди не готовы отказываться от дешевых денег ради покупки нового жилья.
Тем не менее Ник Маджули полагает, что сейчас складывается удачный момент для покупателей, обладающих свободным капиталом. По его словам, на рынке недвижимости выросло влияние покупателей за счет скрытых уступок продавцов (concessions), о чем свидетельствуют отчеты Redfin. Продавцы берут на себя расходы по закрытию сделок и ремонту, чтобы не снижать официальную цену в листингах из-за социального давления.
Сложную ситуацию в секторе подтверждают медийные инциденты. Генеральный директор крупнейшей ипотечной компании Америки United Wholesale Mortgage (UWM) Мэтт Ишбия продемонстрировал жесткую защитную реакцию на CNBC Squawk Box, когда ведущие указали на падение акций его компании на 67% от пиков. В это же время крупные американские банки (JPMorgan, Wells Fargo, Citigroup, Bank of America) теряют по 1,5–2% стоимости на внебиржевых торгах из-за замедления ипотечного бизнеса, что подталкивает отрасль к неминуемому сокращению штатов и консолидации.
🇨🇳 Китайские риски и закат империи масс-маркета Tesla 44:18
Геополитическая напряженность в отношениях между США и Китаем достигла критической точки. Крупнейшие корпорации осознают риски: Apple спешно переносит цепочки поставок из Китая и Тайваня в Мексику, Бразилию и Вьетнам. Однако зависимость Apple от КНР колоссальна, и в случае обострения конфликта Пекин может заблокировать локальный App Store или стимулировать жесткий национализм среди потребителей. Примечательно, что Berkshire Hathaway Уоррена Баффета совершила нетипичную сделку, практически мгновенно полностью распродав недавно купленную долю в тайваньском чипмейкере TSMC.
Еще более уязвимой выглядит позиция Tesla, которая получает около 40% своих продаж из Китая. Прошедший день инвестора Tesla стал классическим примером фиксации прибыли («продай на новостях»), обрушив акции на 6%. По мнению Дэна Нейтана, инвесторы игнорируют ухудшение фундаментальных показателей компании:
- Валовая маржа Tesla снизилась с 25,5% до прогнозируемых 22% на фоне агрессивного снижения цен;
- Ожидания роста выручки на 25% в 2023 году выглядят чересчур оптимистичными, а чистая прибыль рискует остаться плоской или показать падение.
Дополнительным негативным фактором для Tesla выступает личная активность Илона Маска, который продал собственные акции на десятки миллиардов долларов ради покупки Twitter, признанной спикерами одной из худших и переоцененных корпоративных сделок в истории.
💰 Политический спор вокруг байбэков и крах Silvergate 48:14
Публикация ежегодного письма Уоррена Баффета вновь разожгла дискуссию вокруг программ обратного выкупа акций (байбэков). Баффет жестко раскритиковал противников этой практики, назвав их «экономически неграмотными или краснобаями-демагогами». По мнению Ника Маджули, байбэк — это лишь финансовый инструмент, аналогичный молотку. Проблема заключается не в самом инструменте, а в том, что компании используют его для стерилизации размытия акций, вызванного чрезмерными компенсациями менеджменту (stock-based compensation). Из-за этого разница между скорректированной прибылью и прибылью по GAAP у многих технологических компаний становится колоссальной.
Дэн Нейтан приводит в пример Apple, которая за последние 10 лет потратила на байбэки полтриллиона долларов. Без этих вливаний чистая прибыль компании росла бы однозначными темпами, однако финансовый инжиниринг позволил удерживать высокие рыночные мультипликаторы. При этом у истоков этой стратегии стоял не Баффет, а инвестор-активист Карл Айкан, которому пришлось дважды водить Тима Кука на ужин, чтобы запустить программу выкупа.
Параллельно в частном секторе нарастает скептицизм. Институциональный инвестор Нейт Коппикар активно играет на понижение против индустрии Private Equity (PE) и венчурного капитала. Он критикует привлечение селебрити-инфлюенсеров (Ким Кардашьян, Серена Уильямс, Джей-Зи) в фонды и называет внутренние оценки стоимости активов PE «фальшивыми и заскриптованными». В то время как публичный рынок упал, фонды недвижимости, такие как Blackstone BREIT, рисовали околонулевую доходность, отказываясь проводить марк-ту-маркет переоценку.
Настоящим шоком для рынка стал стремительный крах регулируемого банка Silvergate, чьи акции рухнули на 60% за день после публикации отчета о сомнениях в непрерывности деятельности (going concern). Банк оказался под перекрестным расследованием со стороны ФБР, SEC и прокуратуры из-за подозрений в пособничестве в отмывании денег для сомнительных крипто-клиентов, включая FTX и Сэма Бенкмана-Фрида. Крах Silvergate спровоцировал классическую панику и бегство контрагентов (Circle, Coinbase, Gemini, Galaxy), доказав, что в финансовой системе риски третьих сторон имеют первостепенное значение.
