Венчурный рынок переживает один из самых странных периодов в своей истории: оценка компаний взлетает на фоне «золотой лихорадки» вокруг ИИ, в то время как рынок выходов (IPO и M&A) практически заморожен. Ведущие инвесторы Кремниевой долины и Европы — Рори О’Дрисколл (Scale Venture Partners), Джейсон Лемкин (SaaStr) и Фабрис Гринда (FJ Labs) — в деталях обсудили, почему современный венчур стал «нелюбимым» классом активов для институциональных инвесторов и как выживать стартапам в эпоху, когда техническое устаревание происходит быстрее, чем компания успевает дойти до биржи.
💰 Золотая лихорадка ИИ против реальности LPs 0:57
Современный венчурный рынок характеризуется резким дисбалансом. По мнению Фабриса Гринды, мы находимся в самом центре «пузыря ИИ», где объем инвестиций в эту категорию в разы превышает вложения во все остальные сектора вместе взятые . При этом венчур как класс активов стал «нелюбимым» среди LPs (ограниченных партнеров — инвесторов фондов), поскольку они не получали значимых распределений капитала (distributions) в 2022, 2023 и 2024 годах .
Основные тезисы участников дискуссии о текущем состоянии рынка:
- Отсутствие ликвидности: Окно IPO остается закрытым, а поток сделок по слияниям и поглощениям (M&A) практически иссяк .
- Двухмерная ловушка: Рори О’Дрисколл отмечает, что сейчас наступил редкий и тяжелый период: одновременно трудно вкладывать новые деньги (из-за завышенных цен) и трудно возвращать вложенные (из-за отсутствия экзитов) . В 2021 году цены были высокими, но выходы были легкими. Сейчас — «квадрант низких значений» по обоим параметрам.
- Масштаб «золотой лихорадки»: Джейсон Лемкин утверждает, что текущий ажиотаж вокруг ИИ мощнее, чем бум 2021 года . По его словам, это затрагивает всех — от OpenAI, обещающей десятикратный рост к 2029 году, до старшеклассников, бросающих школу ради стартапов.
Джейсон Лемкин иронично замечает, что «проблемы венчурных капиталистов никого не волнуют» . Когда инвесторы жалуются на слишком высокие оценки компаний, предприниматели лишь радуются тому, что за их бизнес готовы платить больше. Тем не менее, О’Дрисколл считает, что ситуация изменится только тогда, когда LPs начнут массово покидать этот класс активов, что приведет к восстановлению равновесия и возвращению компаний к более ранним IPO .
📈 Дилемма доходности: IRR против кратных возвратов (Multiple) 11:51
Обсуждение спровоцировал твит Джоша Коппельмана, заявившего, что скорость возврата капитала (IRR) имеет такое же значение, как и его объем . Для инвесторов существует огромная разница между возвратом 3x за 10 лет и тем же 3x за 17 лет.
Рори О’Дрисколл выделяет три фактора, определяющих доходность фонда:
- Выбор компаний (Picking): Самый важный фактор, полностью подконтрольный менеджеру. Из 20 сделок 4 должны быть выдающимися .
- Оценка (Valuation): Цены на входе и выходе. Подконтрольны лишь частично; иногда фондам везет на «расширении мультипликаторов» рынка.
- Сроки (Timing): Самый трудноуправляемый элемент. Задержка выходов из-за рыночной конъюнктуры автоматически снижает IRR .
Фабрис Гринда раскрыл свой «чит-код» для поддержания высокого IRR — активную продажу акций на вторичном рынке (secondaries) . Он придерживается стратегии, противоположной традиционному венчуру: продает часть акций «победителей», когда чувствует, что компания переоценена и больше не может гарантировать доходность выше 3x в будущем. Это позволяет ему фиксировать прибыль на ранних этапах и возвращать капитал инвесторам, не дожидаясь IPO .
Джейсон Лемкин придерживается иного мнения. Для него возврат 1x фонда от одной сделки — это «ничто» . Он стремится к тому, чтобы каждый крупный победитель возвращал 3x всего объема фонда. По мнению Лемкина, на определенном этапе жизни инвестора важны только сверхприбыли (carry), а не просто отчетность перед LPs . О’Дрисколл добавляет, что алгоритм умного инвестора — это «максимизация кратного возврата при соблюдении минимального порога IRR» (около 20% годовых) .
🏢 Почему основатели ненавидят публичность 27:17
Участники сошлись во мнении, что современный цикл «созревания» компании (10–15 лет до IPO) превратил венчурный бизнес из спринта в марафон с элементами пытки.
Основные причины нежелания компаний выходить на биржу:
- Бюрократия и стресс: Фабрис Гринда, руководивший двумя публичными компаниями, называет этот опыт «убийством всего веселья» из-за бесконечных квартальных отчетов и прозрачности данных .
- Отсутствие покрытия: Лемкин указывает на проблему «малых IPO» (капитализация $600–800 млн) . Такие компании не интересны аналитикам, их акции неликвидны, а сотрудники демотивированы, видя точную (и часто низкую) стоимость своих опционов в реальном времени.
- Смена CEO: По данным участников, 90% B2B компаний на момент IPO все еще возглавляются основателями . Однако при 15-летнем цикле многие «перегорают». Рори О’Дрисколл считает, что уход основателя (как в случае с Discord) за 12 месяцев до IPO — это идеальный тайминг для передачи дел профессиональному менеджеру .
🔄 Риск технического устаревания и вторая жизнь гигантов 35:48
Одна из главных угроз для «старых» стартапов (находящихся в портфелях 10 и более лет) — это то, что цикл технического прогресса стал короче, чем период владения акциями .
Рори О’Дрисколл полагает, что любая компания на пути к IPO теперь неизбежно столкнется с экзистенциальным кризисом и необходимостью переизобретать себя . Пример успешной адаптации — Марк Цукерберг и переход Facebook на мобильные рельсы. В современном мире ИИ такие гиганты, как SAP и ServiceNow, демонстрируют удивительную устойчивость, интегрируя нейросети в свои огромные массивы данных .
Фабрис Гринда отмечает преимущество вертикальных маркетплейсов над горизонтальными (такими как eBay) . Специализированные платформы (например, для торговли кроссовками или сумками) могут построить гораздо более глубокий и качественный стек технологий с использованием ИИ, чем универсальный гигант .
🌍 Геополитика: Китайский риск и украинские инновации 1:05:28
Обсуждение инвестиций Benchmark в китайскую ИИ-компанию Manis вызвало бурную дискуссию о рисках .
- Китай: По мнению Джейсона Лемкина, инвестиции в Китай сегодня — это принятие огромного риска отсутствия ликвидности и политического давления . Фабрис Гринда добавил, что полностью ушел из Китая и России после дела Джека Ма и аннексии Крыма, считая эти рынки небезопасными для частного капитала .
- Оборонные технологии (Defense Tech): Гринда активно инвестирует в украинские оборонные стартапы . Он ввел специфический термин CPK (Cost Per Kill — стоимость уничтожения цели) как ключевую метрику эффективности . По его мнению, Украина становится мировым хабом дешевого и эффективного производства дронов и систем РЭБ, что критически важно для Запада, утратившего производственные мощности .
🥖 Битва культур: Кремниевая долина против Европы 1:17:12
В финале дискуссии Джейсон Лемкин спровоцировал конфликт, высказав крайне скептическое отношение к европейской культуре работы . По его мнению, невозможно выиграть в гонке ИИ, если команда уходит с работы в 16:30 пить вино и есть багеты .
Аргументы сторон:
- Позиция Лемкина: Темп (pace) в Сан-Франциско недосягаем. Лучшие инженеры (10x инженеры), вооруженные ИИ, становятся «100x инженерами», и они сконцентрированы в Долине . Удаленные команды в Европе просто не могут поддерживать такой же уровень агрессии и скорости.
- Контраргумент Гарри Стэббингса и Рори О’Дрисколла: В Европе есть « generational defining» компании вроде Revolut . Стоимость инженеров в Париже или Берлине в два раза ниже, а уровень лояльности (retention) выше — люди не уходят сразу после вестинга опционов .
Рори О’Дрисколл подытожил: для B2B стартапов не так важно, где находится R&D (разработка может быть в Европе), но продажи (Go-to-Market) обязаны быть в США, так как именно там сосредоточено 50% мирового рынка корпоративного ПО .
