В новом выпуске подкаста We Study Billionaires инвестор и автор книги Where the Money Is Адам Сессел (Adam Seessel) обсуждает эволюцию стоимостного инвестирования и адаптацию классических принципов к цифровой эпохе. В центре внимания — глубокий анализ бизнес-моделей технологических гигантов, оценка реальных угроз для их монополий и причины, по которым традиционные лидеры рынка вроде Berkshire Hathaway годами игнорировали сектор Big Tech.
📈 Эволюция стоимостного инвестирования: от Грэма до Value 3.0 1:41
Адам Сессел начал карьеру как журналист-расследователь, что, по его признанию, помогло ему развить навыки глубокого поиска информации, необходимые на Уолл-стрит . После работы в Sanford Bernstein и Baron Capital он основал Gravity Capital Management в 2003 году . Первое десятилетие его фонд демонстрировал отличные результаты, следуя классическому «сигарному» подходу Бенджамина Грэма — покупке дешевых акций старой экономики .
Однако в 2014 году показатели Сессела начали падать. По его словам, это стало следствием фундаментального сдвига в экономике: в цифровой век «возврат к среднему» (reversion to the mean) перестал работать для традиционного ритейла или производства . Электронная коммерция и технологии «съели» прибыль кирпичного ритейла и банков, сделав их плохими объектами для инвестиций, даже если они выглядят дешево .
Гость выделяет три этапа развития стоимостного инвестирования:
- Value 1.0 (Бенджамин Грэм): Акцент на балансовом отчете и ликвидационной стоимости. Грэму было неважно, чем занимается бизнес, если его активы стоят дороже текущей капитализации .
- Value 2.0 (Уоррен Баффет): Переход от активов к качеству бизнеса и его будущим доходам. Баффет начал искать «неизбежные» компании с мощными рвами (moats), такие как Coca-Cola, Gillette и Disney .
- Value 3.0 (Адам Сессел): Расширение горизонта Баффета на технологический сектор. Сессел утверждает, что современному инвестору необходимо синтезировать старую дисциплину оценки с новыми реалиями цифрового доминирования .
📊 Масштабы технологической экспансии: цифры и факты 10:22
Чтобы обосновать необходимость перехода к Value 3.0, Адам Сессел и его аналитики провели исследование структуры американского фондового рынка за последние 20 лет . Результаты демонстрируют радикальную трансформацию экономики:
- В 2004 году технологические секторы (IT, коммуникационные услуги, Amazon и Tesla) составляли лишь 19% от общей стоимости рынка США .
- К 2024 году доля этих же сегментов выросла до 46% .
- Около 60% всего прироста рыночной капитализации индекса S&P 500 за последние два десятилетия было создано именно технологическими компаниями .
По мнению Сессела, игнорировать этот сектор сегодня — значит добровольно отказываться от основного источника создания богатства. Он полагает, что будущие мегатренды (ИИ, беспилотные авто, квантовые вычисления) только усилят эту концентрацию .
🔎 Феномен Google: «Платная дорога» в информационном пространстве 28:47
Сессел цитирует Чарли Мангера, который называл Google лучшим бизнесом из когда-либо изобретенных . Google контролирует более 90% рынка поисковых систем, фактически являясь «платной дорогой» (toll road) на информационной супермагистрали .
Гость подчеркивает устойчивость рва Google на исторических примерах:
- Провал Amazon: Джефф Безос пытался создать собственный поиск (проект A9), наняв ведущего эксперта Уди Манбера. После неудачи Безос сравнил Google с горой, которую «можно попытаться залезть, но невозможно сдвинуть» .
- Битва с Microsoft: За последние два десятилетия Microsoft потратила десятки миллиардов долларов на Bing, но так и не смогла существенно потеснить конкурента .
Относительно недавней угрозы со стороны ChatGPT и партнерства Microsoft с OpenAI Сессел отмечает парадоксальный факт: после запуска обновленного Bing с функциями ИИ доля Google на рынке США практически не изменилась, а доля Bing в какой-то момент даже снизилась . По мнению гостя, это лучшее доказательство прочности бизнеса Google: даже миллиарды долларов «бесплатной рекламы» в СМИ не заставили пользователей массово сменить привычный инструмент поиска .
Судебные иски и регуляторные риски 32:15
Министерство юстиции США (DOJ) предлагает радикальные меры против монополии Google, включая отделение браузера Chrome и ОС Android . Сессел относится к этим угрозам со здоровой долей скепсиса:
- Chrome и Android: Гость считает разделение маловероятным. По его словам, Chrome без Google не имеет ценности для стороннего покупателя, так как он не монетизируется напрямую .
- Сделка с Apple: Самый серьезный риск — запрет Google платить Apple за статус поиска по умолчанию. Если это случится, Microsoft может перебить цену. Однако Сессел полагает, что большинство пользователей просто вручную переключатся обратно на Google за 30 секунд, так как лояльность к продукту огромна .
📦 Amazon: Невидимая прибыль и инфраструктурная мощь 39:11
Адам Сессел указывает на то, что Amazon часто недооценивают из-за его отчетности, которая сознательно занижает прибыль. Компания реинвестирует колоссальные средства через отчет о прибылях и убытках (P&L), скрывая реальную маржинальность .
Ключевые аспекты бизнеса Amazon:
- Рекламный гигант: Рекламный бизнес Amazon имеет оборот в $50 млрд в год . Сессел полагает, что операционная маржа этого сегмента должна составлять около 90%, однако она растворяется в «амбициозных проектах» компании .
- Логистика: Сеть доставки Amazon сегодня обрабатывает больше посылок ежедневно, чем UPS или FedEx .
- Устойчивость к ИИ: В отличие от Google, бизнес Amazon (E-commerce и AWS) гораздо сложнее подорвать программными методами, так как он опирается на физическую инфраструктуру и огромный эффект масштаба .
Сессел признает, что за последние годы его оценка качества бизнеса Amazon выросла и теперь он ставит компанию даже выше Google именно из-за сложности дезорганизации их физической сети .
🤖 Скепсис в отношении ИИ и феномен NVIDIA 47:22
Несмотря на статус технологического инвестора, Сессел выражает здоровый скептизм в отношении текущей ИИ-мании . Он сравнивает текущий хайп с ажиотажем вокруг беспилотных автомобилей и метавселенной, который значительно остыл .
Его позиция по NVIDIA:
- Цикл продукта: В цифровых полупроводниках цикл смены лидера составляет 18–24 месяца (закон Мура). Сессел напоминает, как Intel десятилетиями доминировала, но в итоге была вытеснена .
- Отсутствие «неизбежности»: По мнению гостя, NVIDIA нельзя назвать «неизбежной» компанией на горизонте 20 лет, так как риск появления более эффективного архитектурного решения от конкурентов слишком высок .
- Стратегия участия: Сессел предпочитает инвестировать в «платформы» (Microsoft, Amazon, Google), которые в любом случае будут монетизировать ИИ, независимо от того, кто выиграет гонку чипов или алгоритмов . Только у гигантов есть ресурсы и инженеры, чтобы превратить технологии стартапов вроде OpenAI или Anthropic в реальную прибыль .
🚗 Progressive против Geico: Технологии в старой экономике 54:32
Инвестиционный портфель Сессела на 50% состоит из нетехнологических компаний, которые, однако, используют IT для победы над конкурентами . Яркий пример — страховщик Progressive.
В то время как Geico (принадлежащая Баффету) годами считалась лидером за счет низких издержек (отсутствие агентов), Progressive обошла ее с помощью технологий андеррайтинга .
- Технологическое преимущество: Progressive научилась точнее сопоставлять риски с ценой полиса. По словам Баффета, их «стоимость потерь» (loss costs) исторически на 1000 базисных пунктов ниже, чем у Geico .
- Проблема Geico: У компании было около 700 разрозненных IT-систем, что мешало ей быстро реагировать на инфляцию стоимости запчастей и медицинских услуг во время пандемии .
- Результат: За последние годы Geico потеряла от 20% до 25% своих держателей полисов, в то время как Progressive добавила миллионы новых клиентов, став вторым по величине автостраховщиком в США .
Сессел резюмирует, что сегодня любая успешная компания — это технологическая компания, вне зависимости от того, что она продает: облачный софт или страховку на автомобиль .
