В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущие Нильс Каструп Ларсен и Роберт Карвер обсуждают с управляющим директором Goldman Sachs Ником Балтасом эволюцию систематических инвестиционных стратегий. В центре дискуссии — причины триумфа стратегий следования за трендом (trend following) в 2022 году, развенчание мифов об их негативном влиянии на рынки и переход глобальной экономики в режим долгосрочной макроэкономической неопределенности. Эксперты подробно анализируют емкость рынка CTA-фондов, премию за асимметрию распределения доходностей и радикальное изменение роли этих инструментов в портфелях институциональных инвесторов.
🎓 От академических исследований к практике Goldman Sachs 3:03
Ник Балтас начал свой профессиональный путь в Афинах, где родился, вырос и провел первые 24 года жизни. Получив диплом инженера в области электроники и вычислительной техники в Афинском национальном техническом университете, он переехал в Лондон для обучения в магистратуре по обработке сигналов и коммуникациям. После обязательной службы в армии и года работы со своим отцом, Балтас вернулся в Великобританию в 2007 году — как раз в момент краха банка Northern Rock — чтобы начать PhD в Имперском колледже Лондона. В течение четырех лет в бизнес-школе Имперского колледжа он занимался исследованиями импульса акций (equity momentum), риска корреляции и следования за трендом.
В 2013 году Балтас перешел в индустрию, заняв позицию в банке UBS, где на протяжении пяти лет руководил исследованиями количественных стратегий для различных классов активов (cross-asset quantitative research). По совпадению, в том же году соведущий подкаста Роберт Карвер покинул корпоративный сектор, перейдя на частичную академическую занятость. Балтас занял позицию профессора Джеймса Сефтона в UBS, когда тот вернулся к полноценному преподаванию в Имперском колледже. Последние пять лет Балтас работает в экосистеме Goldman Sachs в отделе структурирования дивизиона рынков (Markets Division), где его команда создает систематические стратегии для глобальных институциональных инвесторов. Запись подкаста совпала с историческим днем: 20 октября 2022 года премьер-министр Великобритании Лиз Трасс объявила о своей отставке всего после 44 дней пребывания у власти, что добавило беседе живой макроэкономический контекст.
🛡️ Развенчание мифа: виновны ли CTA-фонды в обрушении рынков? 6:31
В периоды высокой волатильности финансовые медиа традиционно обвиняют CTA-фонды в искусственном усилении нисходящих трендов на рынках акций и облигаций. Ник Балтас, опираясь на свои исследования времен работы в UBS в 2015–2016 годах, категорически опровергает это популярное мнение. По словам эксперта, тренд-фолловинг не является опережающей стратегией: это «ценополучатель» (price taker), реагирующий исключительно на экзогенные шоки. Следовательно, технически такие фонды не способны спровоцировать первоначальный разворот рынка.
Механика работы различных алгоритмических моделей в условиях падения рынков имеет свои особенности:
- Стратегии следования за трендом: начинают продажи только после того, как сформировавшийся негативный тренд подтверждается математическими правилами, что обеспечивает выпуклость (convexity) доходности их портфелей.
- Фонды риск-паритета (risk parity): сокращают экспозицию на падающий актив из-за роста волатильности, распределяя капитал обратно пропорционально риску (так называемый эффект левериджа, создающий двойную причинно-следственную связь между ценой и риском).
- Заявки стоп-лосс (stop-loss): применяются как системными, так и дискреционными долгосрочными инвесторами для фиксации убытков, что также создает автоматическое давление продаж при падении котировок.
Исследование Балтаса показало, что чистая дельта по акциям, которую необходимо продать алгоритмическим фондам в момент падения, составляет ничтожно малую долю от общего объема открытого рынка. Более того, по мнению основателя одного из крупнейших мировых CTA-фондов, чьи слова цитирует Балтас, тренд-фолловеры масштабируют позиции по волатильности. Когда глубокое падение цены сопровождается резким всплеском волатильности, эти модели вынуждены сокращать брутто-экспозицию, что фактически заставляет их выкупать активы обратно, оказывая рынку поддержку, а не усугубляя его падение.
Роберт Карвер и Ник Балтас сошлись во мнении, что реальной причиной лавинообразных падений цен чаще всего выступает динамическое хеджирование опционов. Когда цена базового актива приближается к страйкам проданных опционов «вне денег», маркетмейкеры вынуждены продавать актив для защиты позиций. Медиа игнорируют этот фактор, перекладывая вину на риск-паритет и CTA-фонды из-за поверхностного восприятия жестких автоматизированных правил. Ведущий Нильс Каструп Ларсен добавил, что индустрия становится легкой мишенью для обвинений, так как у нее нет яркого публичного «нарратива» для объяснения своих действий СМИ.
📊 Емкость индустрии и ограничения ликвидности 21:42
После выдающихся результатов тренд-фолловеров в 2008 году (за счет коротких позиций по акциям и длинных по облигациям) индустрия испытала экспоненциальный рост капитала. Однако последовавший период 2009–2010 годов принес скромные результаты из-за первых проявлений политики «пута Федрезерва», что вызвало волну опасений в прессе по поводу исчерпания емкости (capacity constraints) этих стратегий. В ответ на это Ник Балтас совместно со своим академическим советником Робертом Козовски провел масштабное исследование емкости рынка CTA, используя два независимых метода.
Результаты проверки гипотезы об ограничении емкости стратегий:
- Регрессия потоков и доходности (performance-flow regression): авторы сопоставили исторические данные притока капитала в CTA-фонды за период $T-1$ с их последующей доходностью в период $T$ на горизонте 20–30 лет. В результате анализа не было обнаружено никакой статистически значимой негативной взаимосвязи или долгосрочного влияния притока средств на ухудшение результатов.
- Моделирование единого мега-CTA-фонда: исследователи смоделировали гипотетическую ситуацию, в которой абсолютно весь капитал индустрии аккумулирован в одном фонде, торгующем по простейшей формуле следования за трендом на 50–60 рынках с 1970-х годов. Сравнивая необходимый объем контрактов с реальным открытым интересом (open interest) бирж, ученые выяснили, что даже при таком утрированном допущении позиции фонда крайне редко превышали незначительную долю открытого интереса. Исключение составляли лишь ультра-неликвидные рынки вроде пиломатериалов (Lumber).
Роберт Карвер уточнил, что в данной модели предполагалось равное распределение риска между рынками. В реальности профессиональные управляющие не распределяют одинаковый объем риска на ликвидные евродоллары и неликвидную древесину, что делает проблему емкости еще менее острой. Карвер привел пример: на текущий момент средний объем торгов пиломатериалами составляет всего 9 контрактов в день, а сухой сывороткой (Whey) — 6 контрактов, и реальные фонды оперативно адаптируют свои риск-модели, исключая подобные инструменты.
По оценкам Нильса Каструпа Ларсена, официальный объем капитала под управлением CTA-индустрии, отслеживаемый базой данных BarclayHedge, составляет около 375 млрд долларов. Большая доля этой суммы приходится на компанию Bridgewater, которую Ларсен не считает классическим тренд-фолловером. Балтас оценивает общий объем капитала в системном пространстве тренд-фолловинга примерно в 350–400 млрд долларов, что составляет не более 10% от всей индустрии хедж-фондов ($3–4 трлн). При этом, ссылаясь на исследование Алана Данна для компании Abbey, Ларсен отметил, что после очистки данных от нерелевантных стратегий чистый объем капитала истинных тренд-фолловеров составлял всего около 125 млрд долларов, что снимает любые вопросы о достижении критических лимитов ликвидности.
🌐 Классические портфели против экзотических рынков 38:08
Среди институциональных инвесторов не утихает дискуссия о целесообразности расширения торговой вселенной со стандартных 60 рынков до 300–400 альтернативных (экзотических) инструментов, включая криптовалюты. Ник Балтас выделяет три главных принципа при оценке таких активов: диверсификация, ликвидность и статистическая вероятность формирования устойчивых трендов. По мнению гостя, если экзотический рынок не обладает внутренней склонностью к трендам, он улучшает коэффициент Шарпа за счет диверсификации, но не приносит избыточной доходности.
Экономическое обоснование существования трендов на нетрадиционных рынках включает следующие факторы:
- Неэффективность распространения информации: альтернативные сырьевые рынки медленнее переваривают поступающие новости, что порождает затяжную недореакцию (under-reaction) инвесторов и формирует устойчивый ценовой импульс.
- Психологические триггеры: на этапе зрелости тренда в игру вступают синдром упущенной выгоды (FOMO) и чрезмерная реакция (over-reaction) участников, продлевающие движение цены.
Нильс Каструп Ларсен, делясь практическим опытом, отметил, что не видит долгосрочных подтверждений превосходства портфелей из 300–400 рынков над классическими вселенными из 60 инструментов. Экзотические фонды показывают лучшие результаты лишь в отдельные периоды времени, но не на долгосрочном треке. Роберт Карвер согласился с этим тезисом, подчеркнув отсутствие надежных статистических доказательств большей «трендовости» экзотики по сравнению со стандартными фьючерсами. Дополнительной проблемой Карвер считает критически короткую историю данных: например, фьючерсы на биткоин на бирже CME имеют историю всего около 3,5 лет, чего недостаточно для долгосрочных выводов. Карвер включает альтернативные рынки в свои модели исключительно ради снижения взаимной корреляции активов.
📉 Премиум за асимметрию как альтернативный источник доходности 46:04
Помимо классического следования за трендом, Ник Балтас активно исследовал феномен реализованной асимметрии распределения доходностей (realized skewness) в качестве предиктора будущей прибыли, опубликовав совместную работу с государственным пенсионным фондом США в Journal of Portfolio Management. Исторические данные на рынке сырьевых товаров показывают, что активы с наиболее выраженной отрицательной асимметрией (регулярные небольшие выигрыши и редкие, но глубокие провалы) стабильно опережают инструменты с положительной асимметрией.
Эксперты объясняют этот феномен через призму поведенческой экономики и теории перспектив (Cumulative Prospect Theory) Канемана и Тверски:
- Эффект лотерейного билета: розничные инвесторы склонны переплачивать за активы с высокой положительной асимметрией (такие как акции Tesla), где есть призрачный шанс кратного роста при редких апсидах. Повышенный спрос завышает текущую цену активов, снижая их будущую ожидаемую доходность.
- Искажение восприятия малых вероятностей: люди склонны ментально завышать вероятность редких экстремальных событий. Если актив изредка резко падает, инвесторы панически избегают его, считая падение регулярным, что приводит к хронической недооценке таких инструментов в равновесии.
- Избирательное хеджирование (selective hedging): производители и потребители сырья учитывают высшие моменты распределения при управлении рисками, что создает дисбаланс спроса и предложения на фьючерсном рынке.
Исследование Балтаса показало наличие сильного и статистически устойчивого премиума за отрицательную асимметрию на рынках гособлигаций и фондовых индексов, в то время как на валютном рынке (FX) этот фактор оказался наименее значимым. Стратегия сбора этой премии представляет собой межвременной трансфер риска между участниками рынка и идеально дополняет классический тренд-фолловинг в портфеле.
🔄 Великий сдвиг режимов: крах «пута Федрезерва» 52:48
Главной темой недавней статьи Ника Балтаса в Financial Times стал тектонический сдвиг рыночных режимов, произошедший в 2022 году. Предыдущее десятилетие (2010–2020 годы) было крайне сложным для cтратегий следования за трендом, что породило массу ложных объяснений от критиков. На основе проведенного анализа Балтас доказывает, что ни краудинг, ни снижение диверсификации, ни падение эффективности математических сигналов не были виновны в стагнации результатов тренд-фолловеров. Реальная причина крылась в феномене «пута Федрезерва» (Fed put) и политике количественного смягчения.
В условиях «пута Центрального банка» на рынках доминировала фундаментальная определенность. Инвесторы четко знали, что при любом падении регулятор вмешается и предоставит ликвидность. Дисперсия прогнозов профессиональных аналитиков была минимальной, формируя жесткий консенсус. В такой Bayesian-модели любое сильное ценовое движение (как, например, всплеск волатильности в 2018 году) быстро затухало и возвращалось к среднему, не давая трендам развиться по амплитуде и длительности.
В 2022 году рынки столкнулись с режимом фундаментальной неопределенности. Из-за высочайших рисков инфляции консенсус полностью разрушился: мнения аналитиков кардинально разошлись по поводу перспектив жесткой или мягкой посадки экономики (hard vs soft landing). Высокая дисперсия ожиданий приводит к тому, что любое движение цены подхватывается рынком, формируя затяжные, устойчивые тренды, которые и монетизируют CTA-фонды.
В качестве иллюстрации подкастеры обсудили феномен инфляционного дискурса 2021 года. На протяжении всего года центробанки и инвесторы спорили о слове «преходящая» (transitory) инфляция. Графики Google Trends наглядно фиксировали колоссальный пик поисковых запросов по фразе «transitory inflation» в этот период. Спор свидетельствовал об огромном внутреннем несогласии рынка, приведшем к затяжной недореакции котировок, пока в декабре 2021 года глава ФРС Джером Пауэлл официально не призвал «забыть это слово». Начало 2022 года ознаменовалось лавинообразным подтверждением скрытых трендов на рынках сырья и процентных ставок, что подтвердило смену глобальной макроэкономической парадигмы.
Нильс Каструп Ларсен заметил, что хотя «пут Федрезерва» мертв, на рынке сырья зародился новый феномен — «нефтяной пут» США, поскольку правительство официально объявило о планах восполнения Стратегического нефтерезерва (SPR) при падении цен на нефть марки WTI до уровня 67–72 долларов за баррель. По мнению Ника Балтаса, данные изменения доказывают, что включение тренд-фолловинга в портфели институционалов больше не является опциональным решением. Ранее этот инструмент воспринимался как «кризисная альфа» или экзотический диверсификатор, но в условиях долгосрочного макросдвига (завершения эпохи глобализации и перехода от затяжного режима carry к высокой волатильности) он становится фундаментальной, обязательной частью любого сбалансированного портфеля.
