В этом эпизоде подкаста Гарри Стеббингс беседует с Майлзом Диффенбахом, инвестиционным директором Университета Карнеги — Меллона. Они детально разбирают математику венчурных инвестиций, проблемы масштабирования фондов и то, почему текущие доходности часто не оправдывают принимаемые риски.
🎗️ От борьбы с раком к управлению миллиардами 1:04
Майлз Диффенбах делится личной историей: в 26 лет ему диагностировали лимфому в запущенной стадии . Этот опыт радикально изменил его мировоззрение. По словам Майлза, он усвоил урок своего футбольного тренера: успех на 10% зависит от того, что с вами происходит, и на 90% — от того, как вы на это реагируете .
В ходе лечения Диффенбах придерживался жесткого режима тренировок, считая дни химиотерапии периодом «отдыха и восстановления» . Через четыре месяца он полностью излечился. Как утверждает гость, пережитая близость к смерти дала ему перспективу, которая помогает сохранять ментальную устойчивость в мире финансов .
🏛️ Структура эндаумента Carnegie Mellon University 4:37
Под управлением команды Майлза находится фонд в размере $4 млрд . Портфель имеет следующую структуру:
Внутри этой структуры 50% активов приходится на частный капитал (privates), включая венчурные инвестиции, выкупы (buyouts), недвижимость и природные ресурсы. Остальные 50% распределены между хедж-фондами и ликвидными публичными акциями .
Ключевые показатели венчурного портфеля CMU:
- Венчурный капитал составляет чуть менее 25% от всего эндаумента .
- Этот показатель на 5–10% выше, чем у аналогичных университетских фондов .
- В последние три года портфель частных инвестиций CMU был самофинансируемым: распределения (distributions) покрывали требования о внесении капитала (capital calls) .
- Основным драйвером выплат был портфель выкупов (buyouts), в то время как венчур был «крупнейшим фактором снижения показателей» .
📉 Математика венчура: почему LPs не получают должной прибыли 7:30
Майлз Диффенбах выражает скептическое мнение: инвесторы (LPs) сегодня не получают адекватной компенсации за риски, которые они несут в венчурном капитале . Он подкрепляет это данными:
- Медианная чистая внутренняя норма доходности (IRR) для зрелых фондов (с 1998 по 2016 гг.) составляет около 8% .
- Верхний квартиль по IRR показывает около 15%, но коэффициент возврата наличных (DPI) для этого же квартиля за 15-летний период составляет всего 1,8x .
- Для сравнения: индекс NASDAQ 100 (QQQ) часто показывает лучшие результаты как эквивалент публичного рынка (PME) .
По мнению Диффенбаха, 90% LPs вообще не должны инвестировать в венчур . Единственное исключение — если у инвестора есть доступ к менеджерам «верхнего дециля», так как только они стабильно обходят публичные индексы .
🧩 Пять столпов венчура и проблема «продаж» 15:54
Майлз выделяет пять ключевых компетенций венчурного фонда:
- Сорсинг (поиск сделок).
- Отбор (picking).
- Победа (winning — попадание в сделку).
- Помощь компаниям.
- Продажа (выход из актива) .
Гость считает, что «продажа» — это новый и слабо развитый навык для большинства менеджеров . Он приводит в пример Union Square Ventures как образец фонда, имеющего строгий протокол продажи акций на 8–12 годах жизни фонда .
Диффенбах критикует менеджеров за поведение в 2021–2022 годах, когда они не зафиксировали прибыль, полагаясь на аномальные мультипликаторы публичного рынка (до 40x для быстрорастущего софта) .
🐘 Ловушка масштаба: почему фонды на $7 млрд обречены на среднюю доходность 35:47
Майлз Диффенбах приводит расчеты для крупного фонда (названного «живым примером»), который привлек $7 млрд .
- Если фонд владеет в среднем 5% портфельных компаний, то для возврата капитала ему нужна совокупная рыночная стоимость портфеля в $140 млрд .
- Чтобы обеспечить инвесторам целевую чистую доходность 4x (что требует 6x «грязными» из-за комиссий), компаниям из портфеля этого ОДНОГО фонда нужно выйти на IPO или продаться на общую сумму $800 млрд .
- Для справки: 2021 год — лучший год для выходов в истории — обеспечил всего $850 млрд общей стоимости выходов для всего рынка .
Диффенбах утверждает, что такие гигантские фонды превращаются в «пассивных инвесторов в публичные акции», но при этом продолжают брать комиссию 2/20 . Он полагает, что для крупных фондов роста справедливой была бы структура комиссий 1/10 или даже 0/10 (на основе бюджета) .
На этом фоне Майлз выделяет Index Ventures, которые осознанно уменьшили размер своего последнего фонда после 2021 года, сохранив культуру, ориентированную на результат, а не на объем активов под управлением (AUM) .
🤖 AI-пузырь и экономика OpenAI 1:11:02
Обсуждая текущий бум искусственного интеллекта, Майлз делает несколько резонансных утверждений:
- Риск OpenAI: Гость полагает, что OpenAI все еще может «обнулиться» (could be a zero) . Причина — колоссальные затраты. Компания сжигает от $5 до $10 млрд в год и полностью зависит от внешних вливаний капитала .
- Сравнение с лидерами: В отличие от OpenAI, компании вроде SpaceX, Google или Meta имеют маржинальность по операционной прибыли 30–40% и полностью контролируют свою судьбу . Starlink уже достиг «первой космической скорости» по денежному потоку .
- Цикличность Nvidia: Майлз считает Nvidia цикличным бизнесом. Исторически каждые 3 года у компании случается падение выручки. В случае лопания AI-пузыря и сокращения рекламных бюджетов Meta и Google, выручка Nvidia может упасть на 20–30%, что приведет к падению акций на 70% от пиков .
📈 Вторичный рынок и кейс Circle 1:01:47
Диффенбах предостерегает от поспешных продаж на вторичном рынке. Он приводит в пример сделку между Гарвардом, Йелем и пенсионным фондом CalPERS .
Йель продал часть своего портфеля (включая долю в General Catalyst), где крупнейшим активом была компания Circle (эмитент стейблкоина USDC). По сообщениям прессы, покупатель (CalPERS) получил переоценку в $100 млн только за счет Circle через два месяца после покупки .
Майлз рассказал похожую историю из практики CMU: у них оставался актив в 13-летнем фонде, который в отчетах оценивался с дисконтом 30% при оценке компании в $5 млрд. В итоге этот актив (Circle) превратился в компанию стоимостью $50 млрд, добавив фонду «три полных возврата» (turns) на 13-м году его жизни .
⚡ Блиц-опросы и советы 1:23:51
- Самая большая ложь GPS: «Этот размер фонда ($300–400 млн) идеален для нас, мы никогда не будем привлекать больше» . В 99.9% случаев это неправда.
- Главный красный флаг: Отсутствие выравнивания интересов (alignment) и низкий уровень личных обязательств менеджеров (GP commit) .
- Недооцененный менеджер: Кевин Хартц (Kevin Hartz) и фонд A Stars .
- Founder Friendly: Майлз считает, что индустрия слишком зациклена на «дружелюбии к фаундерам». Он предпочитает подход «жесткого тренера», который говорит неприятную правду ради результата .
В завершение Майлз Диффенбах призывает венчурных капиталистов выводить компании на IPO: «Сейчас самое время. Пожалуйста, делайте свои компании публичными» .
