В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие инвестиционные аналитики Майкл Батник и Бен Карлсон обсуждают текущее состояние американской экономики, жесткую риторику ФРС и угрозу формирования так называемого «суперпузыря». Собеседники детально анализируют парадоксы рынка труда, затяжной кризис в секторе недвижимости, а также делятся личными историями и актуальными рекомендациями из мира кино и литературы.
📉 Федеральная резервная система против фондового рынка 1:38
Обсуждение макроэкономической повестки дня ведущие Майкл Батник и Бен Карлсон начали с анализа недавнего выступления главы Федерального резервного банка Миннеаполиса Нила Кашкари на подкасте Odd Lots. Кашкари открыто заявил, что остался доволен реакцией рынков на жесткую речь председателя ФРС Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле, подчеркнув непоколебимую решимость регулятора вернуть инфляцию к целевому уровню в 2%. Чиновник также признался, что его не радовало ралли на фондовом рынке после предыдущего заседания FOMC, поскольку оно свидетельствовало о недопонимании инвесторами жесткой позиции центробанка.
Майкл Батник поставил под сомнение способность ФРС удерживать эту жесткую линию в случае реального ухудшения ситуации в экономике. Он выдвинул гипотезу, согласно которой регулятор может быстро изменить риторику, если инфляция опустится хотя бы до 4%, но при этом экономические показатели начнут демонстрировать явные признаки рецессии.
Бен Карлсон согласился с коллегой, назвав открытую критику растущего фондового рынка со стороны представителей ФРС «странной». По мнению Карлсона, борьба с инфляцией вовсе не обязательно должна сопровождаться падением акций, хотя регулятор, очевидно, стремится к тотальному ужесточению финансовых условий. Карлсон убежден, что ФРС демонстрирует жесткость лишь до тех пор, пока уровень безработицы не превысит планку в 4% или 5%. Эксперты напомнили, что после 2020 года центробанк уже неоднократно кардинально менял свое мнение, изначально планируя позволить инфляции расти сильнее обычного, что в итоге привело к ее неконтролируемому скачку.
Анализируя текущий медвежий рынок, Майкл упомянул график из блога Бена, сопоставляющий текущую коррекцию с кризисами после Великой рецессии (GFC). Текущее падение выделяется своей затяжной природой: если в прошлые разы рынок восстанавливался относительно быстро, то сейчас, после непродолжительного летнего ралли, инвесторы снова погрузились в фазу «пикового пессимизма».
В ходе дискуссии были озвучены следующие соображения касательно поведения рынка:
- Бен Карлсон считает, что в июне настроения участников рынка были еще более медвежьими, чем сейчас.
- Майкл Батник возразил, отметив, что инвесторы мгновенно поддались унынию сразу после того, как котировки пошли вниз из-за жестких заявлений ФРС.
- Бен Карлсон подчеркнул актуальность старого правила «не воюйте с ФРС» (don't fight the Fed), которое раньше работало на рост рынка при низких ставках, а теперь работает против него. По его прогнозу, на горизонте трех месяцев сложно не быть медведем, учитывая прямые сигналы регулятора.
- Майкл Батник предложил альтернативный взгляд «четвертого уровня мышления»: рынок может проигнорировать краткосрочную трехмесячную жесткость ФРС и начать закладывать в цены действия регулятора через 6, 9 или 12 месяцев. На текущий момент индекс S&P 500 снизился примерно на 12% в годовом исчислении, что, учитывая обстоятельства, выглядит еще довольно оптимистично.
📊 Мультипликаторы и структура S&P 500
Ведущие обратились к свежему отчету JPMorgan «Guide to the Markets». Статистика показывает глубокое разделение внутри индекса S&P 500:
- Форвардный мультипликатор P/E для топ-10 крупнейших технологических компаний снизился с пиковых 35 до 24. Такие гиганты, как Meta и Nvidia, уже пережили масштабный крах котировок.
- Остальные компании индекса (так называемый неофициальный индекс «S&P 490») сейчас торгуются с форвардным P/E на уровне 14,6. Это существенно ниже их среднего 20-летнего значения, составляющего 16,4.
Майкл выразил мнение, что для полноценной очистки рынка и реализации самого мрачного сценария потребовалось бы тотальное падение Apple, Amazon, Microsoft и Google. В частности, по его словам, сценарий известного медведя Джереми Грэнтэма стал бы возможен, только если бы P/E компании Apple упал до 5, что в текущих реалиях выглядит абсолютно невероятным. Дополнительно Бен указал на то, что вклад топ-10 компаний в общую прибыль S&P 500 достиг исторического пика в 33%, хотя их доля в рыночной капитализации составила 29%. Исторически такие пики концентрации прибыли часто предшествовали завершению медвежьих циклов.
🎈 Дилемма «суперпузыря»: Джереми Грэнтэм против реальности 8:57
Поводом для возобновления давнего спора стала статья на обложке журнала Barron's, в которой знаменитый инвестор и сооснователь GMO Джереми Грэнтэм в очередной раз объявил, что американский фондовый рынок находится в стадии «суперпузыря». Майкл Батник заметил, что подобные апокалиптические прогнозы Грэнтэм выпускает с завидной регулярностью — каждые 6–12 месяцев на протяжении последних 12 лет. При этом ведущие подчеркнули, что не считают Грэнтэма банальным обманщиком; он признанный, глубокий и высокоинтеллектуальный эксперт, однако его поразительная нехватка самокритичности вызывает удивление.
Бен Карлсон представил краткую хронологию предупреждений Грэнтэма, чтобы продемонстрировать его перманентно «медвежий» настрой:
- 2010 год: призыв держать наличные и ждать падения акций.
- 2011 год: оценка большинства мировых акций как «непривлекательных» или «крайне непривлекательных».
- 2012–2013 годы: предупреждения о том, что грядущие годы станут «опасными и жестокими» для фондового рынка.
Интересно, что сам Грэнтэм в статье для Barron's в 2015 году признавался, что как «историк пузырей» он, возможно, оказался излишне зациклен на этой теме, будучи «запрограммированным» масштабными кризисами последних десятилетий (Япония в 1989 году, доткомы в 2000 году и кризис недвижимости в 2007 году). Сейчас Грэнтэм утверждает, что текущий пузырь охватил не только акции, но также облигации и недвижимость, а главным триггером его разрыва станут одновременные шоки высокой инфляции и растущих процентных ставок.
Бен Карлсон выразил несогласие с логикой Грэнтэма. По мнению Карлсона, высокая инфляция не может стать причиной краха рынков, поскольку действия ФРС по повышению ставок как раз направлены на подавление инфляционного давления, и макроэкономические данные уже указывают на начало ее снижения. Тем не менее, Бен согласился с тезисом Грэнтэма о том, что периоды бумов и спадов определяют карьеры инвесторов. Хотя эти экстремальные фазы занимают лишь от 5% до 10% времени существования рынка, именно в эти моменты зарабатываются и теряются основные капиталы.
📊 Феномен потребительских настроений и поляризация мнений 12:38
Ведущие обратили внимание на беспрецедентное расхождение между экономическими реалиями и потребительскими настроениями американцев. Индексы уверенности потребителей продемонстрировали историческое падение, зафиксировав худшие результаты за все время наблюдений. Бен напомнил, что волна тотального пессимизма совпала по времени с моментом, когда розничные цены на бензин в США подскочили до $5 за галлон. При этом исторически столь низкий уровень потребительской уверенности никогда не приводил к отрицательной доходности фондового рынка на последующем 12-месячном отрезке.
Объясняя этот парадокс, Бен Карлсон сослался на выпуск подкаста Plain English, в котором Чак Клостерман и Дерек Томпсон обсуждали феномен радикализации общественного мнения. Клостерман выдвинул тезис, что в современном обществе исчез «средний класс мнений»: люди больше не испытывают умеренных чувств, существуя в парадигме тотальной любви или тотальной ненависти, где ненависть всегда оказывается сильнее.
Бен Карлсон проецирует эту социологическую оценку на финансовый сектор:
- Граждане дают оценку экономике исключительно через призму своих политических предпочтений, а фондовому рынку — исходя из сиюминутного состояния личного инвестиционного портфеля.
- Даже если инвестор придерживается умеренной, сбалансированной стратегии (например, классического портфеля 60/40), в публичном поле он все равно склонен транслировать либо крайний восторг, либо абсолютный негатив.
Майкл Батник поддержал эту мысль, процитировав старую шутку комика Джея Мора о том, что людей сильнее всего объединяет не общие хобби, а совместная ненависть к чему-то или кому-то третьему. Из-за влияния социальных сетей, как считает Майкл, любым современным индикаторам рыночных настроений больше нельзя доверять. Опрашиваемые респонденты выдают гиперболизированные версии своих сиюминутных эмоций, полностью искажая объективную статистическую картину.
💼 Рынок труда, «спираль зарплат» и технологические увольнения 15:11
В качестве иллюстрации быстрых изменений в корпоративном секторе Майкл Батник сформулировал собственное «правило 20%». По его наблюдениям, если технологическая компания объявляет о сокращении ровно 20% своего штата (как это недавно сделала компания Snap, закрыв несколько второстепенных проектов), это никогда не бывает разовой акцией. Настоящие финальные сокращения обычно выражаются неровными цифрами (вроде 11,4% или 18,2%), тогда как 20% — это лишь красивый стартовый показатель для первого раунда оптимизации затрат. Бен Карлсон в ответ в шутку обвинил коллегу в плагиате его собственного «правила 10%», согласно которому первая волна сокращений всегда составляет десятую часть персонала. При этом реакция Уолл-стрит на увольнения остается циничной: сразу после новостей об увольнениях акции Snap продемонстрировали заметный рост.
Бен также подверг жесткой критике популярный среди рыночных пессимистов термин «инфляционная спираль зарплат и цен». По его мнению, этот термин используется предвзято:
- Когда заработная плата растет у наименее обеспеченных слоев населения, аналитики бьют тревогу и называют это угрозой для макроэкономической стабильности.
- Когда топ-менеджеры инвестиционных банков, например Goldman Sachs, получают 50%-е прибавки к окладам и гигантские бонусы, никто не говорит о спирали цен — это называют заслуженным вознаграждением.
Вопреки пессимистичным прогнозам, реальные статистические данные свидетельствуют о беспрецедентной силе американского рынка труда. Ссылаясь на экономические обзоры Хизер Лонг из Washington Post и Бетси Стивенсон, Бен привел ключевые показатели за прошедший год:
- За последние 12 месяцев в США было создано 5,8 миллиона новых рабочих мест. Общий уровень занятости превысил допандемийные значения на 240 тысяч человек.
- Мужчины полностью восстановили потери рабочих мест, вызванные пандемией, а женщинам до полного восстановления не хватает всего 264 тысяч рабочих мест. В производственном секторе за год прибавилось 461 тысяча вакансий.
- В рамках последнего отчета рабочая сила расширилась на 800 тысяч человек, из которых 442 тысячи заявили о своем успешном трудоустройстве. Бизнес добавил 350 тысяч рабочих мест. Небольшое увеличение общего уровня безработицы произошло лишь из-за того, что рынок не успел моментально поглотить колоссальный приток новых участников.
Бен особо выделил аналитическую заметку Джорджа Перкса, которая полностью опровергает популярный миф о том, что люди просто больше не хотят работать. Статистика показывает, что за последние 40 лет (начиная с 1986 года) было всего 26 месяцев, когда доля работающих граждан в самом продуктивном возрасте от 25 до 54 лет была выше, чем сейчас. Все эти месяцы приходились исключительно на пик экономического бума конца 1990-х годов. Таким образом, уровень вовлеченности населения в трудовую деятельность находится на историческом максимуме.
🏠 Кризис на рынке недвижимости: тупик для покупателей и арендаторов 26:59
Одной из самых островых тем дискуссии стала ситуация на американском рынке жилья. Майкл привел данные аналитика Лиз Анн Сондерс, иллюстрирующие катастрофический рост стоимости аренды по индексам Zillow:
- До начала пандемии средняя стоимость аренды жилья в США составляла чуть более $1600 в месяц.
- К августу 2021 года этот показатель поднялся до $1800.
- В настоящее время средняя ставка превысила психологический рубеж в $2000 в месяц.
По оценке Майкла Батника, текущий рынок недвижимости находится в глубоком дисбалансе, из-за чего арендаторы и потенциальные покупатели оказались заблокированы. Покупка нового дома стала недоступной для большинства из-за взлета цен и ставок по ипотеке, а стоимость аренды растет экспоненциально. Бен Карлсон добавил, что цены на аренду отличаются крайней жесткостью. По его мнению, они практически никогда не снижаются, если в экономике не наступает масштабная и затяжная рецессия. В то время как цены на сами дома могут упасть относительно быстро, арендные ставки реагируют с огромным временным лагом из-за долгосрочных контрактов.
Ведущие возложили прямую ответственность за этот кризис на Федеральную резервную систему. Бен Карлсон напомнил, что ФРС продолжала агрессивно скупать ипотечные облигации (MBS) вплоть до марта текущего года, искусственно раздувая пузырь. В результате резкого подъема ставок регулятором ежемесячные платежи по ипотеке для новых заемщиков выросли почти на 40% в годовом выражении. Согласно свежим данным Redfin, объем незавершенных сделок купли-продажи (pending sales) рухнул на 18% YoY, а количество новых объявлений о продаже снизилось на 16% YoY.
В секторе недвижимости сформировалась так называемая «забастовка покупателей и продавцов»:
- Владельцы жилья, успевшие зафиксировать ипотечные ставки на историческом минимуме в 3%, отказываются продавать свои дома, чтобы не брать новую ипотеку под 6%.
- Застройщики сворачивают новые проекты, понимая, что покупатели не потянут текущие коммерческие условия.
- Рынок фактически замер, и, по мнению Бена, ипотечный рынок за всю историю мало когда сталкивался с более деструктивными действиями регулятора.
Обсуждая прогнозы известного эксперта Билла Макбрайда, Майкл отметил, что тот ожидает сценария «стагнации» (stall scenario), при котором номинальные цены на недвижимость просто перестанут расти и будут постепенно снижаться лишь в реальном, скорректированном на инфляцию выражении. Падение цен уже фиксируется в крупнейших мегаполисах, таких как Сиэтл, Сан-Франциско, Сан-Диего, Портленд, Лос-Анджелес, Денвер и Вашингтон. Бен высказал мнение, что ФРС совершила ошибку, допустив резкий скачок ставок с 3% до 6% всего за несколько месяцев вместо плавного повышения, и регулятору следовало бы искусственно ограничить верхний предел ипотечных ставок на уровне 4,5% или 5%. Майкл также обратил внимание на аномальный спред в банковском секторе: традиционные банки платят по сберегательным вкладам ничтожные 13 базисных пунктов, одновременно выдавая кредиты под 6%, что обеспечивает им высокую маржинальность.
💳 Инвестиции зумеров, финтех-сделки и скрытые проценты BNPL 32:48
Майкл поделился результатами любопытного социологического опроса, согласно которому молодые люди в возрасте до 45 лет демонстрируют гораздо более высокую уверенность в своих инвестиционных способностях по сравнению со старшим поколением. В частности, 66% респондентов моложе 35 лет убеждены, что способны управлять своими деньгами более эффективно, чем профессиональные институциональные инвесторы. На первый взгляд это может показаться проявлением юношеской самоуверенности и увлечения опционами в Robinhood. Однако Бен Карлсон предложил иную интерпретацию: молодое поколение инвесторов гораздо лучше понимает устройство финансовых рынков и осознает, что большинство активных управляющих и взаимных фондов исторически проигрывают индексным фондам. Таким образом, их уверенность базируется на понимании преимуществ пассивного инвестирования.
В сфере корпоративных финтех-новостей ведущие обсудили срыв сделки по поглощению инвестиционной платформы Wealthfront швейцарским банковским гигантом UBS. Вместо полной покупки за $1,4 млрд, UBS ограничится предоставлением долгового финансирования. Бен констатировал, что эра агрессивного маркетинга робо-эдвайзеров, которые обещали полностью вытеснить классических финансовых консультантов, официально завершена. Для таких компаний, как Betterment или Wealthfront, выход на IPO в текущих рыночных условиях становится практически невозможным.
Другим неприятным открытием для Майкла Батника стала эволюция сервисов BNPL («купи сейчас, плати потом»), которую он заметил при поиске телевизора Roku TCL на Amazon в преддверии распродаж Черной пятницы. Он обнаружил два варианта рассрочки:
- Фирменная кредитная карта Amazon Store Card предлагала честную рассрочку на 12 месяцев под 0% APR (около $80 в месяц).
- Популярный BNPL-сервис Affirm предлагал схему оплаты на 24 месяца с ежемесячным платежом $53, но под скрытую процентную ставку (APR) от 10% до 30%.
Майкл выразил крайнее удивление тем, как быстро BNPL-сервисы, изначально продвигавшиеся как беспроцентная альтернатива кредитам, фактически превратились в классические кредитные продукты с высокими процентными ставками для клиентов с неидеальным кредитным рейтингом.
📚 Кризис книжной индустрии и экспансия стриминга 41:59
Бен Карлсон поделился статистическими данными, озвученными в ходе недавнего антимонопольного судебного процесса над издательством Penguin Random House. Выяснилось, что из 58 тысяч коммерческих художественных и нон-фикшн книг, публикуемых в США ежегодно, половина (около 30 тысяч наименований) продается тиражом менее одной дюжины (12 экземпляров). Более того, 90% всех публикуемых книг не могут преодолеть порог продаж в 2000 экземпляров.
Бен признался, что в последнее время стал читать значительно меньше публицистики, полностью переключившись на художественную литературу (которая теперь составляет до 80% его читательского рациона). Главной причиной кризиса традиционного книгоиздания он считает бурное развитие подкастов. В рамках масштабных промо-туров авторы новых книг успевают посетить до 15 различных подкастов. По мнению Бена, внимательный слушатель может получить до 75% всей ключевой информации и узнать самые интересные истории из книги, просто прослушав пару интервью с автором, что избавляет от необходимости покупать само издание. Майкл Батник попытался оспорить эту теорию, приведя в пример Ника Маджулли, который посетил огромное количество подкастов, но при этом показал отличные продажи своей книги. Тем не менее, ведущие сошлись во мнении, что аудиоформат постепенно вытесняет традиционное чтение в сегменте бизнес-литературы.
В сфере цифрового стриминга Майкл Батник пожаловался на ужесточение политики платформ по борьбе с совместным использованием паролей. Попытавшись запустить стрим на HBO Max, он столкнулся с уведомлением о превышении лимита одновременно подключенных устройств, так как ранее раздал доступ многочисленным родственникам. Бен в шутку посоветовал радикальное решение: тайно сменить пароль, а для восстановления доступа требовать от членов семьи «выкуп» в виде упаковки из 12 банок слабоалкогольного напитка High Noon со вкусом арбуза. Кроме того, Майкл выразил возмущение по поводу хаотичной миграции контента между платформами: его дети начали смотреть франшизу «Гарри Поттер» на HBO Max, но в начале месяца все фильмы исчезли из библиотеки, из-за чего семье пришлось оформлять платную подписку на сервис Peacock.
🎬 Культурный радар: от футбольного Уэльса до темных комедий 45:39
В заключительной части подкаста ведущие обсудили закрытие местного кинотеатра Майкла, находившегося в шести минутах от его дома и оборудованного комфортными креслами-реклайнерами. Майкл возложил вину за упадок кинопроката непосредственно на Голливуд, который выпускает слишком мало качественных картин, способных заставить зрителя выйти из дома. Единственным исключением, ради которого он был бы готов снова пойти в кинотеатр, Майкл назвал хит «Топ Ган: Мэверик», хотя тот уже стал доступен на цифровых платформах.
Ведущие поделились личным списком рекомендаций для просмотра:
- «Добро пожаловать в Рексэм» (Welcome to Wrexham) на FX/Hulu — документальный сериал о том, как голливудские актеры Райан Рейнольдс и Роб Макэленни приобрели старейший футбольный клуб из Уэльса, находящийся в седьмом дивизионе. Майкл, будучи фанатом Рейнольдса, высоко оценил проект за глубокое погружение в жизнь местных болельщиков и демонстрацию изнанки спортивного бизнеса.
- «Плохие сестры» (Bad Sisters) на Apple TV+ — черная комедия и детектив ирландского сценариста Шарон Хорган. Сюжет рассказывает о пяти сестрах, которые планируют убийство деспотичного мужа одной из них, после чего сталкиваются с расследованием страховой компании. Ведущие отметили отличный юмор, хотя 10 серий могут показаться затянутыми.
- «Кольца власти» (The Rings of Power) от Amazon — Бен Карлсон раскритиковал амбициозное фэнтези, отметив крайне медленное развитие сюжета в первых двух эпизодах. По его мнению, сериал проигрывает выходящему параллельно шоу «Дом Дракона», и он планирует отказаться от дальнейшего просмотра.
- «Аллея кошмаров» (Nightmare Alley) Гильермо дель Торо — Майкл признался, что фильм превзошел его изначально заниженные ожидания. Благодаря великолепному актерскому составу (Брэдли Купер, Кейт Бланшетт, Руни Мара, Уиллем Дефо) и уникальной мрачной атмосфере, картина получила высокую оценку от отца Майкла и самого ведущего, несмотря на сдержанные отзывы критиков.
Дискуссия завершилась обсуждением предстоящего выступления ведущих на фестивале Future Proof в Калифорнии, где они впервые запишут свой подкаст вживую на сцене перед открытой аудиторией.
