В новом выпуске еженедельного обзора «Excess Returns» ведущие Джек Форхэнд и Мэтт Циглер подводят итоги серии интервью с ведущими финансовыми аналитиками, включая Роба Арнотта, Энди Констана и Бена Ханта. В центре внимания — критический разбор влияния искусственного интеллекта на фондовый рынок, надежность исторических данных в условиях военных конфликтов и признаки смены глобальных инвестиционных циклов, где «легкие деньги» сменяются периодом жесткой борьбы за доходность.
🧐 Гигиена информации: как фильтровать экспертов в эпоху шума 3:00
В условиях волатильности и геополитических потрясений, таких как конфликт вокруг Ирана, социальные сети заполняются экспертными мнениями. Энди Констан, основатель Damped Spring Advisors, предложил участникам рынка систему координат для оценки ценности входящей информации. Он выделяет два ключевых фактора: уровень опыта и степень уверенности спикера .
Энди Констан классифицирует источники информации следующим образом:
- Худший вариант: Спикеры без опыта, но с высокой политической предвзятостью и запредельной уверенностью в своих прогнозах . Такие аккаунты Констан рекомендует полностью игнорировать.
- Опасный вариант: Профессионалы с опытом, чьи суждения искажены политическими взглядами. По его мнению, они дают информацию, но не истину .
- Ловушка «опытного обучения»: Констан предостерегает от слепого следования за теми, кто говорит: «Я видел это раньше». По его наблюдениям, люди часто повторяют действия, которые принесли успех в прошлом благодаря удаче, а не верному расчету . Опыт может стать «костылем», мешающим заметить уникальные особенности текущей ситуации .
- Идеальный вариант: Эксперты с глубоким опытом, которые при этом сохраняют «низкую уверенность» в своих взглядах, признавая, что сценарий может пойти иначе .
Мэтт Циглер дополнил эту мысль, разграничив «социальные медиа» (как инструменты масштабирования гнева и уверенности) и «социальную среду» (как пространство доверительного диалога) . По его мнению, высокая уверенность — это лишь сигнал для алгоритмов охвата, а не признак качества анализа .
📉 Почему «военные графики» и исторические данные могут лгать 11:32
С началом любого военного конфликта в Twitter (X) становятся популярными графики, показывающие рост индекса S&P 500 через год после начала войн. Энди Констан утверждает, что такие данные часто являются результатом «дата-майнинга» и содержат две фундаментальные ошибки .
Критикуемые аргументы и их опровержение:
- Проблема базовой линии (Beta): Рынок акций в долгосрочной перспективе почти всегда растет. По словам Констана, если график показывает рост через год, нужно спрашивать: вырос ли он больше стандартных 8–10% годовых? . Если нет, то связь с войной отсутствует — это обычный рост активов.
- Проблема выборки ($n$): Энди вспомнил историю своего интервью в хедж-фонде Bridgewater . Когда он представил стратегию, протестированную с 1981 года, Боб Принс и Грег Дженсен назвали её «мусором», заявив, что 40 лет данных недостаточно для понимания мира . По мнению Констана, для уверенных выводов о влиянии войн на рынки нужны сотни и тысячи лет данных, которых просто не существует в природе .
Джек Форхэнд добавил, что инвесторам крайне важно разделять «базовый сценарий» и случайные отклонения, напоминая, что даже обвал 1987 года на долгосрочном графике выглядит как незначительная «загогулина» .
🤖 Искусственный интеллект: технологический триумф или рыночный пузырь? 25:29
Роб Арнотт, основатель Research Affiliates, провел четкую границу между ИИ как технологией и акциями компаний, связанных с ИИ. По его мнению, сама технология ИИ не является пузырем, но «акции ИИ — безусловно» .
Арнотт определяет пузырь как ситуацию, когда для оправдания текущей цены актива требуются «неправдоподобные допущения о росте» (implausible growth assumptions) . Он привел в пример исторические параллели:
- Amazon в 2000 году: Цена требовала неправдоподобного роста. Акции были «катастрофой» следующие 10 лет, прежде чем реальный рост бизнеса оправдал оценку .
- Топ-10 компаний 2000 года: Только Microsoft осталась в десятке лидеров спустя четверть века .
- Qualcomm: Продажи компании выросли в 60 раз за 25 лет, но доходность акций все равно оказалась ниже индекса S&P 500, так как рынок заложил этот успех в цену слишком рано .
🏰 Ров вокруг бизнеса: почему Salesforce не боится «вайб-кодинга» 29:36
Кай Ву из Sparkline Capital разделяет компании на два типа в контексте угрозы от ИИ. По его мнению, фирмы, чей единственный «ров» — это их код, находятся в смертельной опасности, так как ИИ позволяет любому конкуренту или клиенту написать аналогичный софт за бесценок .
Однако такие гиганты, как Salesforce, защищены нематериальными активами:
- Бренд и доверие: Как отметил Ву, «никого еще не уволили за то, что он нанял Salesforce» .
- Стоимость переключения: Интеграция CRM-систем в бизнес-процессы настолько глубока, что компании не откажутся от них ради нового дешевого приложения, написанного на ИИ .
- Снижение издержек: Для таких компаний ИИ — это благо, так как он позволяет сократить штат инженеров по поддержке вдвое при сохранении выручки .
Мэтт Циглер подчеркнул, что в регулируемых индустриях внедрение ИИ замедляется из-за необходимости аудитов и комплаенса, что дает фору действующим игрокам (incumbents) .
🔁 Великая ротация: конец эпохи «легких денег» 39:36
Мэб Фейбер и Роб Арнотт сошлись во мнении, что доминирование американских акций роста (US Large Cap Growth) подходит к концу. Фейбер раскритиковал фразу «легкие деньги уже сделаны», которая часто звучит на CNBC. По его словам, «легких денег на рынках никогда не было», а те, кто инвестировал в международную стоимость (Deep Value X-US), прошли через десятилетие «тяжелых денег», терпя убытки с 2009 года .
Роб Арнотт прогнозирует следующие изменения:
- Возврат к стоимости: Акции стоимости (Value) сейчас находятся на самом дешевом уровне в истории относительно акций роста .
- Потенциал малых компаний: Малая капитализация (Small Cap) должна вырасти вдвое относительно крупной, чтобы просто вернуться к историческим нормам оценки .
- Прогноз доходности: Модели Арнотта предполагают, что малая капитализация стоимости будет обходить крупную капитализацию роста на 700 базисных пунктов (7%) ежегодно в течение следующих 10 лет .
📉 Кредитные циклы и новая реальность гособлигаций 48:32
Бен Хант, автор проекта Epsilon Theory, предупреждает о фазе цикла, когда «кредиторы говорят: хватит» . Он считает, что мы находимся в моменте, когда инвесторы предпочитают зафиксировать управляемый убыток сегодня, чем рисковать экзистенциальными потерями завтра .
Ключевые изменения в рыночном нарративе по мнению Ханта и Руперта Митчелла:
- Конец «бегства в качество»: Традиционно при угрозе войны инвесторы покупали гособлигации США (Treasuries). Однако во время недавней атаки Ирана доходность облигаций выросла, а цена упала .
- Фактор санкций: После заморозки российских активов через систему SWIFT в 2022 году международные инвесторы перестали воспринимать Treasuries как абсолютно безопасный актив .
- Фискальное доминирование: Руперт Митчелл отмечает, что рынки теперь растут там, где правительства тратят деньги. Если раньше это было прерогативой США, то теперь Япония, Китай и Европа переходят к активному фискальному стимулированию .
В завершение беседы Мэтт Циглер призвал инвесторов проводить «тест у офтальмолога»: постоянно менять линзы и смотреть на рынок под разными углами, чтобы не стать заложником одного узкого нарратива .
