Разработка устойчивого инвестиционного процесса требует тонкого баланса между академической точностью и психологическим комфортом инвестора. В новом выпуске подкаста «Excess Returns» управляющие Validia Capital Management Джастин Карбоно и Джек Форхэнд совместно с управляющим директором Sunpoint Investments Мэттом Зиглером обсудили ключевые характеристики долгосрочных стратегий. Эксперты разобрали, как реагировать на затяжные периоды отставания отдельных активов и в каких случаях правила управления капиталом действительно нуждаются в пересмотре.
🎯 Три столпа эффективного инвестиционного процесса 2:29
По мнению Джека Форхэнда, любой качественный инвестиционный процесс должен опираться на три фундаментальных критерия. Во-первых, стратегия обязана быть разумной (sensible). Ссылаясь на интервью с финансовым аналитиком Беном Анкером, Форхэнд отмечает, что инвестор всегда должен задаваться вопросом: «Почему мне вообще должны платить за этот риск?». Если у вложений нет четко обоснованной премии над безрисковой ставкой, процесс теряет смысл.
Во-вторых, долгосрочный процесс требует подтверждения историческими данными. Квантовый подход Форхэнда опирается на столетнюю историю рынков, которая доказывает наличие устойчивых премий за риск как у акций по сравнению с облигациями, так и у отдельных инвестиционных факторов (например, фактора стоимости).
Третьим, и самым важным компонентом, Форхэнд и Мэтт Зиглер называют точное соответствие стратегии целям конкретного клиента. По словам Зиглера, даже самый доходный портфель концентрированных акций стоимости окажется бесполезным, если он не согласуется с краткосрочными потребностями инвестора в ликвидности. Роль финансового советника как раз и заключается в том, чтобы устранить разрыв между долгосрочным ростом и текущими нуждами (например, оплатой колледжа для детей или покупкой недвижимости).
Собеседники сходятся во мнении, что психологическая «понятность» стратегии для самого инвестора критически важна. Если человек не понимает, почему его капитал размещен в определенных активах, он неизбежно откажется от плана в периоды рыночной турбулентности. Джек Форхэнд приводит пример: даже если инвестор решит пересидеть волатильность исключительно в краткосрочных казначейских векселях (T-bills), во время бурного роста рынка он почувствует себя проигравшим и, скорее всего, забросит эту стратегию из-за упущенной выгоды.
В качестве аналогии Джастин Карбоно предлагает рассматривать инвестиции через призму подготовки к марафону. Для достижения финиша необходим разумный тренировочный план, длительное время и высокий уровень регулярности. Мэтт Зиглер добавляет, что долгосрочная устойчивость возникает тогда, когда инвестиционный процесс одновременно решает задачи как «снизу вверх» (подбор активов на основе данных), так и «сверху вниз» (стратегическое планирование под цели).
🛠️ Факторное инвестирование и финансовое планирование на практике 7:49
Описывая внутреннюю кухню компании Validea, Джек Форхэнд рассказывает, что они строят инвестиционные портфели на базе таких классических факторов, как стоимость (value), импульс (momentum) и качество (quality). Однако математическая оптимизация — это лишь часть работы. По мнению Форхэнда, нельзя навязывать портфель акций импульса клиенту, который по своей природе является приверженцем стоимостного подхода. В противном случае при первых же признаках отставания факторов клиент в панике потребует все распродать.
Мэтт Зиглер, отвечая за сторону финансового планирования, цитирует классический трек Eric B. & Rakim «Don’t Sweat the Technique». Его тезис заключается в том, что технические детали и сложные алгоритмы не должны подавлять «искусство» работы с человеком и его индивидуальность.
Для структурирования хаоса Зиглер использует собственную систему CCBS:
- Calendar (Календарь): определение точных сроков будущих жизненных событий клиента.
- Cash Flow (Денежный поток): фиксация всех входящих и исходящих потоков средств.
- Balance Sheet (Баланс): анализ текущих активов и обязательств.
На основе этих данных капитал клиента жестко разделяется на два направления: инструменты минимизации рисков (risk mitigation) и рисковые активы (risky assets). Если у инвестора нет краткосрочных расходов по календарю, фокус смещается на долгосрочный рост капитала. Если же впереди крупные траты, доля защитных инструментов увеличивается. Зиглер сравнивает попытки слепо копировать чужие сложные процессы с поведением начинающих инвесторов, пытающихся подражать Уоррену Баффету: «Вы не Berkshire и не Hathaway, вам нужно найти то, что работает именно для вас».
🌍 Дилемма международных акций: терпеть или менять процесс? 16:22
Серьезным испытанием для любого системного инвестора становится затяжное неэффективное поведение целых классов активов. Джастин Карбоно напоминает, что последние 15 лет оказались крайне тяжелыми для акций за пределами США. Возникает закономерный вопрос: нужно ли полностью исключить международные акции из портфеля, если они годами отстают от американского рынка?
Джек Форхэнд предлагает проанализировать эту проблему через призму исторических данных и здравого смысла. По его словам, столетняя история рынков показывает, что тотальное доминирование США не вечно — существовали длительные периоды, когда международные площадки значительно опережали американские. С точки зрения разумности, тезис о том, что «США просто во всем лучше остального мира», кажется Форхэнду сомнительным. В то же время он признает аргумент о том, что крупнейшие американские корпорации сегодня стали глубоко мультинациональными, то есть инвесторы уже получают глобальную экспозицию через акции США.
Мэтт Зиглер делится опытом управления поведением клиентов в таких ситуациях. По его мнению, вместо радикального отказа от диверсификации можно точечно менять инструменты реализации. Например, в Sunpoint Investments на протяжении последних 10 лет вместо пассивных индексов для европейского рынка сознательно выбирались активные управляющие. Это позволило отсечь очевидные структурные проблемы региона, такие как кризис европейской банковской системы после Брекзита. Зиглер подчеркивает, что задача процесса — не только поймать апсайд, но и вовремя избежать очевидных системных рисков.
📈 Жив ли классический портфель 60/40? 21:59
Период с 1981 по конец 2021 года инвесторы называют «золотой эпохой» для классического портфеля, состоящего на 60% из акций и на 40% из облигаций. Эта стратегия генерировала впечатляющие 9% годовых в виде сложного процента за счет одновременного роста обоих рынков. Однако 2022 год разрушил идиллию: из-за всплеска инфляции акции и облигации начали падать синхронно.
Собеседники категорически не согласны с популярными в СМИ заголовками о «смерти портфеля 60/40». Форхэнд считает такие заявления глупыми, поскольку фундаментальные рисковые премии акций и облигаций никуда не исчезли. Тем не менее, по его мнению, это веский повод модернизировать процесс за счет включения новых инструментов. Ранее облигации обеспечивали защиту благодаря обратной корреляции с акциями, но в условиях высокой инфляции этот механизм дает сбой.
В качестве решения Форхэнд предлагает использовать альтернативные источники доходности, которые стали доступны розничным инвесторам благодаря индустрии ETF:
- Managed Futures (Управляемые фьючерсы): тренд-следящие стратегии на сырье и валюту.
- Merger Arbitrage (Арбитраж слияний): заработок на сделках по поглощению компаний.
Форхэнд называет такие инструменты «условно бесплатным обедом» (free lunch) для портфеля, так как они повышают диверсификацию, не требуя жертвовать долгосрочной доходностью. Мэтт Зиглер соглашается, отмечая, что в эпоху околонулевых процентных ставок после финансового кризиса 2008 года институциональные инвесторы (например, пенсионные фонды) были вынуждены активно внедрять подобные некоррелированные стратегии для снижения волатильности. При этом эксперты предупреждают: у альтернативных активов тоже бывают затяжные периоды неудач, и к этому нужно быть готовым психологически.
📉 Эволюция стоимостного инвестирования (Value Investing) 29:32
Аналогичные споры о «смерти» десятилетиями преследуют фактор стоимости. Скептики утверждают, что развитие технологий, Big Data и общая эффективность современных рынков навсегда уничтожили классический Value-подход.
Джек Форхэнд уверен, что сам фактор стоимости жив, но традиционные методы его оценки безнадежно устарели. Классический коэффициент Price-to-Book (цена к балансовой стоимости) создавался для индустриальной экономики. По мнению Форхэнда, глупо оценивать технологического гиганта вроде Google по его балансовой стоимости, которая состоит лишь из нескольких офисов и серверов. Такой подход полностью игнорирует бренд, алгоритмы и интеллектуальную собственность компании.
Ссылаясь на идеи Кая Ву (постоянного гостя подкаста), Форхэнд предлагает не выбирать между старым и новым, а объединять их внутри процесса. Современный инвестиционный процесс должен использовать как классические метрики стоимости, так и продвинутые модели оценки нематериальных активов с помощью альтернативных данных. Это позволяет захеджировать риски: если старая индустриальная экономика покажет сильный рывок, инвестор заработает, но если технологическое доминирование продолжится, портфель также не останется в стороне. В качестве примера эволюции Форхэнд приводит легендарного инвестора Джима О'Шонесси, который на определенном этапе полностью исключил Price-to-Book из своих квантовых моделей после глубокого анализа изменившихся фактов.
Для лучшего понимания природы рыночных изменений Мэтт Зиглер рекомендует книгу Себастьяна Мэллаби «More Money than God», посвященную истории индустрии хедж-фондов. Главный инсайт книги, по словам Зиглера, заключается в том, что любая гениальная инвестиционная идея имеет свой «век». Как только неэффективность рынка обнаруживается, ее начинают эксплуатировать все вокруг, она институционализируется и перестает приносить избыточную доходность. Зиглер проводит музыкальную аналогию с рок-группой Greta Van Fleet, которую часто называют точной, но вторичной копией Led Zeppelin: «В 2023 году на рынке действуют тысячи подражателей Уоррена Баффета, но проблема в том, что на дворе давно не 1965 год».
🤝 Концепция компромиссов: стратегия «Win-Win» против «Win-Win» с условием 36:15
Джек Форхэнд рекомендует инвесторам стремиться к так называемым «беспроигрышным ситуациям» (win-win) при модификации процесса. Если вы убираете сомнительный фактор (например, тот же Price-to-Book) из многофакторного композитного индекса, вы совершаете косметическое улучшение на полях, которое не способно разрушить всю стратегию в случае вашей ошибки.
Мэтт Зиглер развивает эту мысль через теорию переговоров, разделяя понятия безусловного «Win-Win» и «Win-Win с условием». Безусловный компромисс подразумевает обоюдную выгоду при любом раскладе. В свою очередь, «Win-Win с условием» требует от инвестора четкого понимания специфических сценариев, при которых конкретная узкая стратегия будет или не будет работать. Самая опасная ошибка — ожидать легкой гарантированной прибыли там, где результат жестко привязан к макроэкономическим условиям.
В завершение дискуссии Мэтт Зиглер цитирует известного скульптора Элизабет Кинг: «Процесс спасает нас от нищеты наших намерений». В хаотичном и непредсказуемом мире инвестор не может контролировать будущее, но наличие жесткого, поддающегося корректировке процесса — это единственный надежный способ защитить капитал от собственных эмоциональных ошибок и сиюминутных порывов.
