В недавнем выпуске подкаста Excess Returns Джек Форхэнд, Джастин Карбоно и Мэтт Зиглер проанализировали фундаментальный труд Кори Хоффштейна «15 уроков за 15 лет». Участники дискуссии переложили сложные квантитативные концепции основателя Newfound Research на язык финансового планирования и повседневного жизненного опыта, разобрав, почему риск невозможно уничтожить и как «непреднамеренные ставки» определяют успех или провал инвестора.
🔄 Трансформация риска: почему «безопасных» активов не существует 2:24
Центральным тезисом философии Кори Хоффштейна является утверждение, что риск невозможно уничтожить — его можно только трансформировать . Мэтт Зиглер поясняет эту концепцию на примере страхования: покупая полис на автомобиль или жизнь, человек не устраняет риск аварии или смерти, а лишь перекладывает финансовые последствия на страховую компанию в обмен на регулярные страховые премии .
Джек Форхэнд приводит инвестиционную аналогию:
- Инвестор может выйти из волатильного рынка акций и вложить все средства в казначейские векселя (T-bills) .
- В этом случае риск рыночной просадки трансформируется в риск инфляции (потеря покупательной способности) и риск недостижения долгосрочных финансовых целей .
- По мнению Форхэнда, даже использование левериджа (рычага) для диверсификации через «стекирование доходности» (return stacking) не уничтожает риск, а лишь меняет его структуру, заменяя риск концентрации на риск стоимости заимствований .
📉 Принцип «Нет боли — нет премии» 7:48
Любая доходность, превышающая ставку по безрисковым активам, требует готовности к «боли» — периодам значительного отставания от рынка. Джек Форхэнд отмечает, что это особенно актуально для факторного инвестирования .
Особенности реализации этого принципа:
- Необходимость страданий: Чтобы получить премию за стоимость (value premium), инвестор обязан пройти через периоды, когда его стратегия выглядит проигрышной по сравнению с индексами .
- Неопределенность результата: По словам Форхэнда, даже перенеся всю необходимую «боль», инвестор не имеет 100-процентной гарантии получения премии в будущем .
Мэтт Зиглер переносит этот принцип на человеческий капитал. Он сравнивает престижные, но скучные карьеры с рабочими специальностями (сантехника, системы отопления и вентиляции). По его мнению, отсутствие социального статуса («боли» для эго) в рабочих профессиях часто компенсируется более высокой финансовой премией по сравнению с карьерами, требующими дорогостоящего обучения .
🧱 Дешевая бета против дорогой альфы 13:53
Одной из ключевых идей Хоффштейна является тезис о том, что диверсификация по дешевым источникам рыночной доходности (бета) так же ценна, как и поиск дорогостоящей «альфы» (избыточной доходности за счет мастерства управляющего) .
Джек Форхэнд выделяет критическую проблему «дорогой беты»:
- Многие фонды частного капитала или сложные структурированные продукты берут огромные комиссии за результаты, которые по факту соответствуют портфелю 60/40 .
- Существует риск «скрытого индексирования» (closet indexing), когда инвестор платит высокие комиссии за управление, но получает доходность, почти полностью дублирующую индекс S&P 500 .
- Очистка портфеля от дорогой беты является более простым и эффективным способом повысить благосостояние, чем погоня за редкими менеджерами, генерирующими реальную альфу .
🧩 Многообразие форм диверсификации и её пределы 17:51
Диверсификация должна пронизывать все уровни портфеля: от классов активов до конкретных сигналов внутри факторов. Джек Форхэнд утверждает, что недостаточно просто купить «стоимостные» акции; нужно использовать разные мультипликаторы (P/E, P/S) и комбинировать их с другими факторами, например, с импульсом (momentum) .
Однако у диверсификации есть «философские пределы»:
- Если инвестор решит диверсифицировать абсолютно все риски (стоимости, размера, волатильности), он неизбежно вернется к рыночно-взвешенному индексу или безрисковым активам .
- Избыточная диверсификация ведет к тому, что портфель с ожидаемой ошибкой отслеживания (tracking error) в 1% становится лишь более сложной и дорогой версией обычного индекса .
💣 Опасность непреднамеренных ставок 28:42
По мнению Кори Хоффштейна, инвесторов чаще всего «взрывают» не те риски, которые они выбрали осознанно, а побочные ставки, о которых они не подозревали .
Классический пример от Джека Форхэнда:
- В 2007 году инвестор покупает самые дешевые акции на рынке, следуя стратегии стоимости .
- В тот момент большинство дешевых бумаг принадлежало финансовому сектору.
- В итоге инвестор, сам того не желая, сделал огромную ставку на банковский сектор перед самым кризисом 2008 года и потерпел крах .
Мэтт Зиглер иллюстрирует это примером из карьеры: в 2006 году он рассматривал возможность уйти в сферу ипотечного кредитования, привлеченный высокими заработками сотрудников . Однако наставник (женщина по имени Сэнди) убедила его выбрать путь финансового консультанта . Это спасло его карьеру, так как ипотечный рынок вскоре обвалился, а вход в индустрию на пике кризиса позволил Зиглеру «закалиться» и выжить в долгосрочной перспективе .
📊 Сигналы на экстремумах и стратегия «Havsies» 40:20
Участники дискуссии обсудили поведение рыночных сигналов, которые часто бесполезны в «нормальные» времена, но приобретают критическое значение в крайних точках. Джек Форхэнд приводит в пример стоимостной спрэд (разница в оценке между дешевыми и дорогими акциями): если спрэд находится на уровне 30-го процентиля, это ничего не говорит о будущей доходности, но на 1-м процентиле (экстремальная дешевизна) сигнал становится значимым .
В условиях сильной неопределенности Хоффштейн предлагает использовать метод «Havsies» (делим пополам) :
- Если неясно, какой метод оценки лучше (например, стандартный Price-to-Book или скорректированный на нематериальные активы Price-to-Intangible-Book), стоит разделить портфель поровну между обоими подходами .
- Это позволяет избежать «игры в подбрасывание монеты» и снижает риск выбора катастрофически неверного сценария .
🎲 Бэктест как единственная реализация случая 51:46
Завершающий урок касается восприятия истории. Любой бэктест стратегии — это лишь один из бесконечного множества вариантов того, как могло бы сложиться прошлое . Джек Форхэнд цитирует Адама Батлера: «Прошлое — это лишь одна выборка из бесконечной серии возможных выборок» . Если за последние 40 лет инфляция была низкой, это не значит, что так должно было быть по законам физики; история могла пойти по гораздо более инфляционному пути . Понимание того, что «случившееся — не единственное возможное», помогает инвесторам строить более устойчивые к неопределенности портфели.
