В очередном выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущие Нильс Кааструп-Ларсен и Алан Данн обсудили тонкости квантового инвестирования с портфельным менеджером PIMCO Мэттом Дорстеном. Эксперт рассказал, как его подразделение управляет активами на сумму 60 миллиардов долларов, из которых около 5 миллиардов приходятся на стратегии следования за трендом. Основной фокус дискуссии сместился на то, как построить по-настоящему защитный портфель, способный показывать высокую доходность во время глубоких рыночных кризисов и эффективно работать с альтернативными классами активов.
📊 От хеджирования «хвостовых рисков» к следованию за трендом 2:26
PIMCO традиционно ассоциируется у инвесторов с активным управлением облигациями, однако Мэтт Дорстен подчеркнул, что компания применяет систематические подходы уже на протяжении десятилетий. Еще двадцать лет назад основатель фирмы Билл Гросс публиковал теоретические работы, посвященные систематическому извлечению структурных премий за риск. В этих материалах описывались механизмы торговли фьючерсами на казначейские облигации против спотового рынка и продажа процентных опционов для сбора опционной премии.
Прямой выход PIMCO на рынок полностью автоматизированного инвестирования состоялся около 15 лет назад, когда на фоне глобальной нестабильности было запущено направление хеджирования «хвостовых рисков» (tail risk hedging). Вскоре после этого команда внедрила полноценные стратегии следования за трендом (trend following). К началу 2023 года объем квантовых стратегий под управлением фирмы достиг отметки в 60 миллиардов долларов.
Наибольшая часть этих средств распределена в продукты защиты от хвостовых рисков, тогда как стратегии следования за трендом занимают второе место по объему и составляют примерно 5 миллиардов долларов. Сам Мэтт Дорстен присоединился к квантовому столу PIMCO как раз в период этого масштабного расширения и с тех пор фокусируется на развитии тренд-моделей.
🛡️ Философия дефенсивности: Почему защита важнее абсолютной доходности 5:06
Соведущий Алан Данн поинтересовался, наложил ли бэкграунд в области хеджирования хвостовых рисков отпечаток на философию тренд-фолловинга в PIMCO. Мэтт Дорстен подтвердил, что этот вектор развития был абсолютно преднамеренным. По его словам, в процессе эволюции торговых алгоритмов команда осознала: следование за трендом, хоть и не гарантирует математическую защиту в момент резкого обвала, демонстрирует стабильный дефенсивный профиль во многих исторических кризисах. При этом, в отличие от классического хеджирования хвостов, тренд-фолловинг не требует постоянных затрат на покупку опционов, а, напротив, приносит инвесторам прибыль на долгосрочном горизонте.
Дорстен подчеркнул, что защитные характеристики являются первоочередными, а абсолютная доходность стоит на втором месте. Из-за этого в PIMCO установлен жесткий барьер для добавления новых моделей в портфель.
Принципы отбора стратегий квантовой командой PIMCO:
- Исследователи регулярно тестируют новые прибыльные идеи, но в первую очередь оценивают их влияние на общий защитный профиль портфеля.
- Если потенциальная стратегия размывает дефенсивное поведение фонда в периоды паники, от нее полностью отказываются, даже если она обещает высокую изолированную прибыль.
Алан Данн заметил, что большинство управляющих начинают с веры в то, что рынки имеют долгосрочные тренды, и лишь со временем обнаруживают защитные свойства стратегии. В случае PIMCO подход был противоположным — они целенаправленно искали инструмент кризис-альфы.
По мнению Дорстена, уникальность тренд-фолловинга заключается в его способности открывать чистые короткие позиции по широкому спектру активов, когда формируется долгосрочный нисходящий тренд. Большинство традиционных инвесторов в лучшем случае выходят в кэш или нейтральное позиционирование, но не шортят рынки агрессивно. С математической точки зрения, как утверждает гость, следование за трендом механически воспроизводит портфель длинных опционов, где дельта позиции увеличивается по мере развития движения. В результате фонд PIMCO зафиксировал наиболее сильную отрицательную корреляцию с рынком акций среди большинства своих прямых конкурентов.
⚡ Скорость удержания позиций и аналогия с краткосрочными опционами 18:06
Обсуждая внутренние рычаги управления программой, Алан Данн поднял вопрос о скорости генерации торговых сигналов. Мэтт Дорстен охарактеризовал систему PIMCO как «относительно быструю». Среднее время удержания позиций в фонде составляет от одного до двух месяцев, в то время как средний показатель по индустрии крупных CTA (Commodity Trading Advisors) находится ближе к шести месяцам.
На основе анализа исторических данных за несколько десятилетий (тесты проводятся вглубь до 1960 года) команда пришла к выводу, что скорость не меняет общую математическую ожидаемую доходность на длинной дистанции. Некоторые периоды благоприятны для медленных тренд-полловеров (как, например, 2022 год), другие — для быстрых. Однако быстрая скорость делает стратегию более дефенсивной.
Дорстен привел аналогию: быстрая скорость аналогична покупке опционов с более коротким сроком экспирации, которые обладают более высокой выпуклостью (convexity) и гаммой, обеспечивая крупные выплаты при экстремальных сценариях. Обратной стороной такого подхода являются повышенный оборот портфеля (turnover), ложные срабатывания (false starts) и критическая важность минимизации транзакционных издержек.
Чтобы сбалансировать эти риски, PIMCO применяет дифференцированный подход к рынкам:
- На высоколиквидных рынках торговля ведется с максимальной скоростью, чтобы поймать развороты.
- На менее ликвидных альтернативных рынках скорость намеренно замедляется, так как издержки на быструю торговлю там могут стать запретительными.
При этом базовые модели применяются ко всем инструментам максимально единообразно, чтобы избежать подгонки данных (data mining). Управляющие сознательно не кастомизируют алгоритмы под условную разницу между кукурузой и пшеницей.
🌍 Экзотические рынки: Сила диверсификации внутри широкой вселенной 32:55
Мэтт Дорстен назвал широту торговой вселенной вторым ключевым элементом успеха программы наряду с дефенсивным профилем. Он озвучил контринтуитивный статистический факт: около двух третей всех идентифицированных тренд-сигналов оказываются убыточными. Лишь одна треть сделок приносит чистую прибыль, но масштаб этих редких устойчивых трендов многократно перекрывает мелкие убытки от ложных входов. Именно поэтому диверсификация здесь имеет критическое значение — управляющему необходимо закидывать максимально широкую сеть.
В качестве ярких примеров Дорстен привел два специфических рынка:
- Европейский энергетический кризис (European power): до начала геополитического кризиса на Украине этот рынок оставался крайне мелким и изолированным, большинство инвесторов из США его полностью игнорировали, но он сгенерировал колоссальную прибыль для тренд-фондов.
- Венгерские процентные ставки (Hungarian interest rates): устойчивый восходящий тренд там сформировался еще в середине 2021 года, задолго до того, как развитые рынки начали ужесточать монетарную политику.
Ведущий Нильс Кааструп-Ларсен высказал определенный скепсис, отметив, что на длинных горизонтах разница в результатах между фондами, торгующими 70 классическими рынками и 300 экзотическими, часто нивелируется. Дорстен возразил, указав на необходимость прямого сравнения доходности ванильных и экзотических активов.
По его словам, доходность стратегий на классических, наиболее ликвидных рынках подверглась сильной деградации по сравнению с 1990-ми и началом 2000-х годов из-за притока институционального капитала и высокой конкуренции. В то же время экзотические, труднодоступные рынки демонстрируют гораздо более стабильный коэффициент Шарпа и слабее подвержены арбитражу.
📉 Ограничение риска на акции и асимметрия позиционирования 20:16
Особое место в архитектуре портфеля PIMCO занимает жесткое ограничение экспозиции на акции (equity beta cap). Под «риском акций» Мэтт Дорстен понимает не только фондовые индексы, но и любые активы, сильно коррелирующие с ними в периоды оптимизма (risk-on): длинные позиции по сырой нефти, базовым металлам или валютам развивающихся рынков.
Ограничение положительной беты на акции позволяет фонду избегать ситуаций, подобных кризису в феврале 2018 года. Тогда на фоне внезапного краха биржевых нот (ETN) на индекс волатильности VIX настроения инвесторов изменились мгновенно, застав многих классических тренд-полловеров на пике длинных позиций по рисковым активам.
Исследования PIMCO выявили аномалию: в отличие от недвижимости или облигаций, где высокая бета исторически гарантирует более высокую доходность за счет премии за риск, в тренд-фолловинге корреляция между предварительной бетой (ex-ante equity beta) и последующей реализованной доходностью полностью отсутствует.
Это означает, что ограничение беты не снижает доходность фонда на долгосрочном отрезке. На практике этот механизм работает динамически:
- Когда глобальный рынок находится в фазе выраженного risk-on ралли, модель искусственно занижает общий объем принимаемого риска.
- Когда система переходит в защитный (дефенсивный) режим, рисковые лимиты расширяются, позволяя агрессивнее отыгрывать падение.
Нильс поинтересовался, учитывается ли в этой модели исторически более высокая прибыльность длинных позиций по сравнению с короткими. Дорстен ответил, что баланс достигается именно за счет широты вселенной активов — короткая позиция по акциям сама по себе может быть убыточной на долгой дистанции, но тренды в не связанных с акциями секторах компенсируют этот эффект.
🤖 Скепсис вокруг машинного обучения и моделей репликации 27:01
Нильс Кааструп-Ларсен поднял популярную тему использования машинного обучения (Machine Learning) в управлении квантовыми фондами. Мэтт Дорстен выразил скептицизм, назвав это скорее хайпом (buzz topic), нежели инструментом, способным принести реальный финансовый результат в сфере отслеживания трендов. Он упомянул, что PIMCO осторожно применяет элементы машинного обучения в некоторых чисто акционерных стратегиях, но для тренд-фолловинга значимых преимуществ обнаружено не было.
Не меньший скепсис у эксперта вызывает идея автоматической репликации тренд-стратегий с помощью линейной регрессии публичных результатов крупных фондов — подход, набравший популярность на фоне появления дешевых продуктов с фиксированной комиссией. Дорстен признал, что его задевают разговоры о простоте тренд-фолловинга. По его мнению, «дьявол кроется в деталях»: сбор качественных данных по сотням экзотических рынков и эффективное исполнение сделок без потери альфы на транзакционных издержках требуют огромной технологической инфраструктуры.
Пытаясь реплицировать позиции через регрессионный анализ, инвестор неизбежно столкнется с двумя проблемами, как считает гость:
- Огромное временное запаздывание на ключевых разворотах рынка (как это случилось в марте 2020 года во время ковидного кризиса), что лишает стратегию ее главного качества — кризис-альфы.
- Полный пропуск уникальных трендов в узких нишах вроде венгерских ставок или европейской электроэнергии, поскольку регрессия сглаживает эти факторы.
🏦 Новая макросреда и специфика работы внутри «королевства облигаций» 57:13
Прогнозируя условия на будущее, Мэтт Дорстен отметил позитивный фактор: значительное сокращение присутствия центральных банков на мировых рынках. Он напомнил, что период с 2015 по 2018 год был крайне тяжелым («бесплодным») для тренд-фолловеров, поскольку любые зарождающиеся макроэкономические движения жестко подавлялись скоординированными интервенциями центробанков. Постковидная инфляция заставила регуляторы переключиться на решение внутренних проблем, развязав руки рыночным силам.
Дорстен с интересом ожидает потенциальной отмены экстраординарных мер контроля кривой доходности со стороны Банка Японии (BOJ), что может спровоцировать появление новых мощных трендов на ранее «замороженном» валютном и процентном рынке.
В завершение беседы Алан Данн спросил, каково это — развивать крупный бизнес управляемых фьючерсов внутри компании, которая у всех ассоциируется исключительно с облигациями (со ссылкой на известную книгу «Король облигаций»). Дорстен выделил два важнейших преимущества интеграции в PIMCO:
- Внутренние дискреционные трейдеры облигациями выступают ценным источником здорового скептицизма, заставляя квантовую команду постоянно держать свои математические допущения в тонусе.
- Инфраструктура облигационного гиганта предоставляет колоссальную синергию: доступ к уникальным историческим данным и готовой экспертизе по исполнению сделок на сложнейших фиксированных рынках, затраты на освоение которых для независимого фонда были бы неподъемными.
