В новом выпуске подкаста Rational Reminder управляющие портфелями Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор анализируют влияние эпохи «нулевых комиссий» и мобильных приложений на поведение розничных инвесторов. С опорой на свежие академические исследования авторы разбирают феномен платформ вроде Robinhood, особенности инвестирования со смартфонов и оценивают, изменил ли бум мем-акций 2020 года классическую концепцию эффективности рынка. Кроме того, в фокусе обсуждения оказались стратегии формирования облигационной части портфеля для досрочного выхода на пенсию и новые финансовые инструменты на канадском рынке.
🎲 Концепция «бесконечной игры» в бизнесе и стратегия Vanguard 6:16
Кэмерон Пэссмор делится выводами из книги Саймона Синека «Бесконечная игра» (The Infinite Game). По мнению ведущего, Синек формулирует исключительно точный подход к ведению бизнеса, противопоставляя его традиционному стремлению к сиюминутным победам. В отличие от конечных игр с фиксированными правилами и четкими временными рамками, бизнес развивается по законам бесконечной игры: в нем нет финального свистка, правила постоянно меняются, а клиенты и рынки непрерывно эволюционируют.
Пэссмор отмечает, что концепция Синека вступает в прямое противоречие с идеями книги «Игра на победу» (Playing to Win), которая сфокусирована исключительно на борьбе за доминирование на рынке. Обе стороны дискуссии соглашаются, что их собственная практика управления капиталом в PWL Capital строится на 100-летнем горизонте планирования и обслуживании нескольких поколений семей, а не на достижении краткосрочных коммерческих целей.
Параллельно в индустрии управления активами происходят крупные тектонические сдвиги: инвестиционный гигант Vanguard объявил о приобретении провайдера услуг прямого индексирования Just Invest, под управлением которого на данный момент находится около 1 млрд долларов. Сейчас средние комиссии в этом сегменте составляют около 40 базисных пунктов.
Однако, как предполагает Пэссмор, если Vanguard масштабирует технологию и снизит издержки до 10 базисных пунктов, это все равно принесет компании вдвое больше выручки, чем традиционные индексные фонды. Бенджамин Феликс скептически оценивает ценность прямого индексирования для конечных клиентов, считая его «активным управлением в новой обертке», а рекламируемые преимущества в виде автоматического сбора налоговых убытков (tax-loss harvesting) — не более чем отсрочкой налоговых обязательств.
🇨🇦 Канадские депозитарные расписки и ликвидность облигаций 13:54
Развитие канадского финансового рынка ознаменовалось запуском банком CIBC канадских депозитарных расписок (CDR) на бирже Neo Exchange, начиная с ценных бумаг Amazon. Как объясняет Феликс, этот инструмент позволяет локальным инвесторам получать экспозицию на американские активы в канадских долларах с автоматическим валютным хеджированием.
Номинал одной расписки составляет около 20 долларов, что избавляет мелких игроков от необходимости платить полные 3600 долларов за одну акцию Amazon и нести издержки на конвертацию валюты. При этом CIBC зарабатывает на скрытых транзакциях, размер которых жестко ограничен 60 базисными пунктами в годовом выражении.
Значительную часть эпизода занял подробный разбор вопросов от активного участника сообщества под ником spreadsheets, который планирует выделить фиксированные 10% портфеля под облигации на этапе раннего выхода на пенсию. Для детального анализа долгового рынка Феликс привлек Рэя — аналитика PWL Capital и в прошлом институционального управляющего облигациями. На основе его опыта собеседники сформировали несколько ключевых тезисов по управлению фиксированным доходом:
- Цель определяет инструмент: если главной задачей долговой части портфеля является обеспечение экстренной ликвидности в кризис, инвестору следует выбирать исключительно краткосрочные государственные облигации в валюте его будущих расходов, полностью исключая корпоративный сектор.
- Эффект выпуклости (convexity): Феликс объясняет, что портфель типа «штанга» (barbell), состоящий из комбинации сверхкраткосрочных и долгосрочных бумаг, обладает более высокой выпуклостью и превзойдет промежуточные облигации (bullet-портфель) при уплощении кривой доходности во время рыночного краха. Однако, по мнению Рэя, если капитал частного инвестора не превышает 100 млн долларов, переплачивать за сложную институциональную структуру не имеет практического смысла.
- Специфика фондов: высокая оборачиваемость канадского фонда гособлигаций ZFM (135% при наличии всего 21 позиции) не должна пугать инвесторов, так как транзакционные издержки на суверенном долговом рынке крайне малы, а асимметрия доходностей (skewness), критичная для рынка акций, здесь не играет роли.
- Региональные риски: по словам Рэя, провинциальные и муниципальные облигации в моменты паники оцениваются рынком как обычные кредитные инструменты и стремительно теряют ликвидность, поэтому прямые гособлигации Канады всегда предпочтительнее.
Сам Бенджамин Феликс критикует концепцию создания отдельного изолированного «ликвидного рукава» из облигаций. Он считает это скрытой формой маркет-тайминга (попытки угадать движение рынка), так как инвестор фактически увеличивает долю акций после их падения за счет проедания фиксированного дохода, уклоняясь от механистической ребалансировки портфеля.
📱 Феномен бесплатных торгов и ловушка смартфон-инвестирования 31:28
Центральной темой дискуссии стал пересмотр влияния технологических изменений последних лет на результаты частного трейдинга. Бенджамин Феликс отмечает, что непосредственным поводом для ревизии данных послужит запуск дробных акций на популярной канадской платформе Wealthsimple Trade.
Сторонники мобильных платформ часто критикуют классические академические работы за использование устаревших данных конца 1990-х и начала 2000-х годов. Чтобы проверить, изменились ли правила игры в современную эпоху, Феликс изучил новейшие исследования, использовавшие открытые анонимизированные данные агрегатора Robintrack.
По данным фундаментального исследования Брэда Барбера и Теренса Одинса (2020), поведение пользователей приложения Robinhood демонстрирует экстремальный уровень «стадного чувства» (herding behavior). Исследователи зафиксировали конкретные показатели:
- Концентрация покупок: 35% всей чистой покупательской активности пользователей Robinhood сосредоточено всего в 10 наиболее популярных акциях, тогда как у общей массы розничных инвесторов этот показатель составляет 24%.
- Фактор внешнего внимания: стадные покупки полностью предсказываются внешними раздражителями — экстремальной дневной доходностью или упоминаниями в прессе, что целенаправленно стимулируется интерфейсом приложения, регулярно демонстрирующим списки лидеров роста и падения.
- Финансовый результат: топ-0,5% самых покупаемых на Robinhood акций за последующий месяц теряют в среднем 4,7% своей стоимости. В целом сообщество розничных инвесторов Robinhood теряет около 5% капитала (6% с поправкой на среднерыночную доходность) в ходе каждого подобного эпизода массового увлечения активами.
Ситуацию значительно усугубляет именно мобильный формат торговли. Исследование Анкита Калды (2021) «Smartphone Investing», охватившее данные 18 тысяч клиентов крупных немецких банков, выявило специфический психологический эффект смартфона: при переходе на мобильное приложение вероятность покупки высокорисковых «лотерейных» акций (с высокой волатильностью и положительной асимметрией доходности) увеличивается на 67%. Мобильные трейдеры формируют менее диверсифицированные портфели и отстают от рынка в среднем на 1% за 12 месяцев после совершения сделки, демонстрируя существенно более низкий коэффициент Шарпа.
💸 Иллюзия «бесплатности» и границы эффективности рынков 46:06
Ведущие подчеркивают, что полное отсутствие явных комиссий провоцирует опасную избыточную активность со стороны частных лиц. Согласно данным New York Times, в первом квартале 2020 года клиенты Robinhood совершали в 9 раз больше сделок по сравнению с пользователями E-Trade и в 40 раз больше, чем клиенты Charles Schwab, в расчете на каждый доллар депозита.
Феликс напоминает классический тезис Барбера и Одинса из знаменитой работы «Трейдинг опасен для вашего богатства»: 20% наиболее активных домохозяйств из-за постоянного оборота активов и сопутствующих издержек недополучают порядка 5,5% годовой доходности относительно рынка.
Хотя прямые комиссии за сделку сегодня обнулены, инвесторы продолжают нести серьезные скрытые расходы. В декабре 2020 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) предъявила официальные обвинения Robinhood в сознательном введении клиентов в заблуждение касательно реальных источников дохода и нарушении юридической обязанности обеспечивать наилучшее исполнение сделок (best execution).
За счет использования механизма оплаты за поток ордеров (payment for order flow, PFOF) при заявках крупнее 100 акций клиенты Robinhood теряли больше денег на невыгодной цене исполнения, чем если бы они заплатили стандартную комиссию в размере $5 у традиционного брокера. В Канаде схема PFOF законодательно запрещена, однако платформа Wealthsimple Trade успешно монетизируется за счет безальтернативной комиссии в 1,5% за конвертацию валюты при покупке любых американских бумаг. По мнению Феликса, многомиллиардная оценка стоимости этих компаний при раундах финансирования наглядно подтверждает, что за «бесплатные» услуги всегда платит конечный потребитель.
Тем не менее, Феликс считает, что феномен взлета мем-акций вроде GameStop и AMC не опровергает классическую гипотезу эффективного рынка (EMH) Юджина Фамы. По мнению ведущего, теория лишь утверждает, что текущие цены ультимативно отражают всю доступную информацию, но не делает суждений о ее долгосрочной рациональности.
Всплеск интереса к мем-акциям Феликс характеризует как проявление специфических «инвесторских предпочтений», не связанных с фундаментальными рисками — в данном случае, коллективного желания вести символическую «войну с Уолл-стрит». Ведущий напрямую сравнивает это с ESG-инвестированием: когда крупная группа лиц предпочитает экологичные компании, их рыночная цена искусственно растет, что снижает стоимость капитала для бизнеса, но одновременно уменьшает ожидаемую доходность для будущих покупателей. Соответственно, взлетевшие цены мем-акций сигнализируют о крайне низкой будущей доходности для тех, кто удерживает их на пике, что полностью укладывается в логику рыночной эффективности.
🏡 Бытовые дилеммы: от кухонь из грязи до ловушек прайс-шопинга 57:22
В традиционной финальной рубрике «Talking Sense» ведущие ответили на экзистенциальные вопросы от Центра финансового образования Чикагского университета. Рассуждая о вещах, которые хочется сохранить на всю жизнь, Кэмерон Пэссмор признался в личной одержимости архивным делом: он полностью оцифровал старый семейный архив слайдов своих родителей и хранит более 25 тысяч детально категоризированных фотографий на Google Drive, хотя искренне сомневается, что следующее поколение детей разделит эту страсть.
Бенджамин Феликс поделился забавной историей о когнитивных искажениях при сравнении цен (price shopping). Сооружая для своих детей игровой комплекс «грязевая кухня» (mud kitchen) во дворе — деревянную конструкцию с врезанными металлическими мисками и водяной помпой для игр с грязью, — Бен спонтанно приобрел в Home Depot 50-футовый шланг за 49 долларов.
Шланг оказался чуть меньше нужного диаметра, а на следующий день Феликс обнаружил в Costco 100-футовый шланг идеального размера всего за 32 доллара. Тот факт, что он целый день испытывал глубокие психологические страдания из-за разницы в 17 долларов, прекрасно зная академические исследования о вреде прайс-шопинга для ментального благополучия, заставил Бена посмеяться над собственной иррациональностью.
Завершился выпуск разбором «вредного совета» недели, присланного канадским финансовым консультантом по имени Макс. Он предоставил скриншот официального раскрытия конфликта интересов одного из крупнейших канадских банков в преддверии внедрения жестких регуляторных стандартов Client Focused Reforms (National Instrument 31-103).
Измененные правила обязывают консультантов действовать строго в интересах клиента. Однако в юридическом документе банка прямо указано: при подборе инвестиционных продуктов организация обязуется рассматривать исключительно свои собственные проприетарные взаимные фонды и сознательно отказывается оценивать, являются ли внешние продукты сторонних компаний лучше или хуже для удовлетворения потребностей клиента. Ведущие назвали такую практику абсурдным примером конфликта интересов, легализованным через прямое уведомление.
