Колас и Браун: «США работают как бизнес, пока Европа остается музеем»

Уходящий 2024 год опроверг множество устоявшихся макроэкономических теорий и заставил инвесторов переосмыслить влияние процентных ставок на рынок акций. В специальном выпуске шоу The Compound ведущий Джош Браун (Josh Brown) и сооснователь исследовательского агентства DataTrek Research Ник Колас (Nick Colas) подвели итоги года, проанализировав ключевые драйверы роста индекса S&P 500. Они детально разобрали феномен американского доминирования, истинные причины устойчивости финансового и технологического секторов, а также фундаментальные метрики, отличающие фондовый рынок США от остального мира.

📈 Ставки и акции: Разрушение рыночных стереотипов в 2024 году 2:35

В начале года среди портфельных менеджеров и аналитиков доминировало классическое представление о том, что рост доходности облигаций вредит рынку акций, поскольку он снижает мультипликаторы оценки (P/E) . Однако реальность 2024 года продемонстрировала практически полное отсутствие этой взаимосвязи для крупных американских компаний. Как отмечает Ник Колас, индекс S&P 500 демонстрировал уверенный рост во всех четырех кварталах, независимо от того, росли ставки, падали или оставались на стабильно высоком уровне .

Динамика доходности 10-летних казначейских облигаций США (US 10-Year Treasury) и реакция фондовых индексов по кварталам выглядели следующим образом :

• Первый квартал: Доходность гособлигаций росла. Вопреки опасениям, индекс S&P 500 вырос на 10%, в то время как индекс малой капитализации Russell 2000 и индекс акций остального мира (Rest of World / ETF под тикером ACWX) прибавили по 5% . Инвесторы предпочли перестраховаться и начали активно скупать акции технологических гигантов с высокой капитализацией.
• Второй квартал: Процентные ставки оставались на стабильно высоком уровне. Индекс S&P 500 продолжил восхождение, увеличившись на 4%, тогда как Russell 2000 упал на 4%, а акции остального мира потеряли 1% . Рынок четко дал понять, что в условиях неопределенности со ставками крупный американский бизнес остается главным «тихим убежищем».
• Третий квартал: Наступило долгожданное облегчение — доходность облигаций пошла вниз. Это спровоцировало мгновенное включение режима «риск в игре» (risk-on): Russell 2000 подскочил на 9%, международные рынки выросли на 8%, а S&P 500 прибавил более скромные 6% .
• Четвертый квартал: Доходность 10-летних облигаций снова резко выросла. При этом S&P 500 и Russell 2000 прибавили по 5%, в то время как акции остального мира упали на 4–5% (показав нулевую доходность без учета валютной переоценки) .

По мнению Ника Коласа, международные акции (Rest of World) превратились в так называемую «зависимую долю» (stub equity) мирового финансового рынка . Для их устойчивого роста глобальным инвесторам требуются железобетонные гарантии снижения ставок в США и ускорения мировой экономики. В противном случае весь свободный капитал просто уходит в американские мегакорпорации.

Дополнительным ударом по международным рынкам в конце года стало экстремальное укрепление доллара США . По словам ведущих, валютное ралли фактически «убило» долларовую доходность любых неамериканских активов для американских держателей ETF, таких как ACWX, EFA или IEMG .

🇺🇸 Доминирование США: Почему весь остальной мир теряет долю рынка 8:09

Глобальное перераспределение капитала в пользу американского рынка за последнее десятилетие приобрело беспрецедентные масштабы. Инвесторы голосуют долларом, превращая США в абсолютного монополиста на рынке акционерного капитала.

Факты изменения долей стран в глобальном индексе акций за последние 10 лет демонстрируют тотальное превосходство США :

• США: Доля рынка выросла с 50% до 66% (+14 процентных пунктов) .
• Великобритания: Потеряла 3 процентных пункта доли рынка .
• Япония: Потеряла 2.4 процентных пункта .
• Швейцария: Потеряла 1.5 процентных пункта .
• Китай и Тайвань: Единственные регионы, которые смогли удержать свою долю на прежнем уровне благодаря сильному технологическому и производственному секторам .

Джош Браун подчеркивает, что данное распределение — это не субъективное решение индексного комитета MSCI или S&P в Нью-Йорке . Это результат свободного и коллективного выбора тысяч инвестиционных фондов, суверенных фондов и розничных инвесторов по всему миру .

По оценке Ника Коласа, около 80% этого успеха обусловлено исключительной эффективностью американской корпоративной модели, ориентированной на максимизацию акционерной стоимости . Оставшиеся 20% приходятся на географические предпочтения новых компаний при проведении IPO: глобальные технологические стартапы стремятся проводить листинг именно на биржах Нью-Йорка .

Джош Браун также указывает на несостоятельность популярной стратегии «возврата к среднему» (mean reversion) в контексте международного распределения активов . В финансовой индустрии принято считать, что если какой-то регион сильно отстает (как Европа или развивающиеся рынки), то рано или поздно наступит цикл его опережающего роста, как это было в 2000-х годах . Однако Браун полагает, что инвесторы, которые строят на этом долгосрочные стратегии, рискуют просто не дожить до момента смены этого тренда . Периоды опережающего роста европейских или азиатских акций в последние годы длились в лучшем случае несколько недель и происходили лишь тогда, когда падал весь остальной глобальный рынок .

📊 Секторальный срез: Доминирование США шире, чем просто Big Tech 13:41

Распространенный аргумент критиков американского рынка заключается в том, что весь его рост держится исключительно на нескольких технологических монополиях (так называемой «Великолепной семерке») . Однако детальный анализ доходности секторов S&P 500 за 5 и 10 лет полностью опровергает этот тезис.

Статистика совокупных среднегодовых темпов роста (CAGR) за последние 5 лет демонстрирует тотальное превосходство американской экономики над международными аналогами :

• Индекс MSCI Europe: CAGR составил всего 6.65% .
• Индекс Японии: CAGR составил 5.3% .
• Индекс развивающихся рынков (EM): CAGR составил 4.0% .

Для сравнения, практически любой сектор американского индекса S&P 500 за этот же пятилетний период показал двузначную среднегодовую доходность :

• Технологический сектор (Tech): 23% CAGR .
• Сектор коммуникационных услуг (Communications): 14% CAGR .
• Финансовый сектор (Financials): 12% CAGR .
• Сектор потребительских товаров вторичной необходимости (Discretionary): 11% CAGR .
• Здравоохранение (Healthcare): 11% CAGR .

Единственным сектором в США, который за последние 5 лет уступил международным индексам, оказалась недвижимость (Real Estate) . За 10 лет единственным отстающим сектором стала энергетика (Energy) . Все остальные отрасли американской экономики разгромили международные рынки.

Ник Колас цитирует известное, хотя и жесткое высказывание бывшего министра финансов США Ларри Саммерса: «Европа — это музей, Япония — дом престарелых, Китай — тюрьма. И куда после этого вы понесете свои деньги?» . Когда Колас спрашивает своих институциональных клиентов, как бы они охарактеризовали США на этом фоне, самый популярный ответ звучит просто: «США — это бизнес» . Цель этого государства и его правовой системы — взять капитал и заставить его эффективно работать на акционеров. В Европе и Азии приоритеты распределения капитала зачастую носят социальный или государственный характер, что снижает итоговую доходность для инвесторов .

🏦 Триумф финансового сектора и расширение рыночного ралли 19:28

Одним из главных сюрпризов 2024 года стал выход финансового сектора в лидеры роста всего американского рынка. В то время как обыватели продолжали следить за ИИ-индустрией, традиционные финансовые институты и управляющие компании показали феноменальные результаты.

Список лидеров роста среди финансовых компаний S&P 500 в 2024 году возглавили инвестиционные гиганты и платежные системы :

• KKR & Co. Inc.: Рост на 87.2% YTD (капитализация компании достигла $136 млрд) .
• Stifel Financial: Рост на 76% YTD .
• Goldman Sachs: Рост на 51% YTD .
• Cincinnati Financial Corp (страхование имущества): Рост на 48% YTD .
• PayPal: Рост на 47% YTD .
• Brown & Brown (страховой брокер): Рост на 47% YTD .

Джош Браун обращает внимание на то, что эти компании не обсуждаются на Reddit и не входят в число популярных тем в соцсети X (бывший Twitter) . Финансовый сектор долгое время находился «в тени» и был сильно недооценен. Однако сочетание стабильной экономики, ожиданий снижения ставок и грядущей дерегуляции финансового рынка новой администрацией Белого дома создало идеальный катализатор для роста .

На текущий момент финансовый сектор занимает второе место в структуре S&P 500 с весом 13%, уступая лишь технологическому сектору, на долю которого приходится 33% . Медианная доходность акций финансового сектора в 2024 году составила впечатляющие 29% по сравнению с медианой в 13.8% для всего индекса S&P 500 .

Еще одним важным сигналом оздоровления рынка стало снижение концентрации роста. Если в 2023 году на долю «Великолепной семерки» пришлось 83% всего годового прироста S&P 500 (20 из 24 процентных пунктов роста), то в 2024 году этот показатель снизился до 68% (18 из 26.5 процентных пунктов) . По мнению Ника Коласа, в 2025 году доля технологических гигантов в структуре роста может опуститься ниже 50%, поскольку инициативу перехватывают финансовый и промышленный секторы .

🔄 Цикличность рынка: Чего ждать от третьего года роста 27:15

Инвесторы часто поддаются «ошибке игрока» (gambler's fallacy) . Видя два года подряд двузначный рост фондового рынка (в 2023 и 2024 годах), многие начинают панически ждать обвала, считая, что три года роста подряд математически невозможны. Ник Колас проанализировал исторические данные, чтобы проверить эту гипотезу.

Историческая статистика показывает, что ситуация, когда S&P 500 растет более чем на 20% два года подряд, действительно встречается редко — всего в 9% случаев в истории наблюдений . Однако поведение рынка на третий год выглядит оптимистично:

• В 2/3 случаев (около 66% вероятности) рынок продолжал расти и на третий год .
• Средняя доходность третьего года составляла около 7% .
• Если исключить из выборки годы тяжелых исторических рецессий (таких как 1937, 1977 и 2000 годы), то доходность третьего года в периоды экономического подъема составляла от 18% до 30% .

Как утверждают аналитики, фундаментальных причин для паники нет. Американская экономика входит в 2025 год с сильным темпом роста, инфляция стабилизировалась, а бизнес готовится к снижению регуляторной нагрузки . В то же время экономики еврозоны, Китая и Японии продолжают стагнировать, что безальтернативно направляет мировые финансовые потоки в активы США .

🫧 Сравнение с пузырем 2000 года: Почему NASDAQ-20000 — это не доткомы 29:54

Преодоление индексом NASDAQ психологической отметки в 20 000 пунктов вновь активизировало разговоры о надувании гигантского технологического пузыря, аналогичного краху доткомов в 2000 году . Однако графическое сопоставление траекторий индекса NASDAQ за два периода (1995–2000 годы и 2019–2024 годы) показывает принципиальную разницу.

Ник Колас указывает на следующие ключевые различия между текущим циклом и эпохой доткомов :

1. Влияние внешних шоков. В обоих циклах за первые два года индекс NASDAQ вырос примерно в два раза. Однако в 2022 году текущий цикл столкнулся с мощнейшим шоком роста процентных ставок ФРС, который временно сдул оценки технологических компаний. В 1990-х годах после кризиса фонда LTCM в 1998 году ставки не росли так агрессивно, и рынок ушел в безостановочный спекулятивный разгон .
2. Масштаб роста. В конце 90-х годов индекс NASDAQ за 5 лет вырос со 100 до более чем 600 пунктов (рост на 500% от стартовой точки до пика) . В текущем пятилетнем цикле рост индекса составил гораздо более скромные и здоровые 200% .
3. Правило «удвоение — это пузырь» (A double is a bubble). По словам Ника Коласа, главным признаком опасного пузыря является удвоение индекса в течение 12-месячного скользящего периода . Именно это произошло с NASDAQ в период с февраля 1999 года по февраль 2000 года. Сейчас годовая скользящая доходность индекса находится на уровне 35% . Это сильный результат, но он далек от экстремальных спекуляций конца 90-х.

Джош Браун в шутку отмечает, что если бы к современному технологическому индексу NASDAQ добавили капитализацию крипторынка во главе с биткоином, график текущего пятилетия стал бы гораздо ближе к безумной параболе 1990-х годов . Колас соглашается с этой аналогией, добавляя, что крипторынок объемом около $4 трлн действительно напоминает процесс зарождения нового спекулятивного класса активов .

💎 Рентабельность капитала (ROE) как главный секрет американского превосходства 33:39

В поисках фундаментального ответа на вопрос, почему американские компании стоят так дорого и продолжают обходить глобальных конкурентов, Ник Колас предлагает обратиться к показателю рентабельности собственного капитала (Return on Equity, ROE). Этот коэффициент отражает то, насколько эффективно менеджмент компании превращает деньги акционеров в чистую прибыль. Общепринятым стандартом здорового бизнеса считается ROE на уровне 10% .

Анализ ROE топ-5 крупнейших холдингов в ключевых мировых индексах выявил колоссальный разрыв в эффективности :

• Топ-5 компаний США (S&P 500): Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet. Их суммарный вес в индексе составляет 29% . Средний показатель ROE этой пятерки равен поразительным 62% . Безусловным лидером является Apple с показателем ROE 165% . Компания годами направляла всю чистую прибыль на обратный выкуп акций (buyback) и дивиденды, создав непревзойденный стандарт акционерной ценности .
• Топ-5 компаний Европы (MSCI EAFE): Novo Nordisk, ASML, SAP, Nestle, AstraZeneca. Их суммарный вес в индексе — всего 8% . Средний показатель ROE европейских лидеров составляет 39% . Это отличный результат, сопоставимый с американскими стандартами. Однако, как отмечает Колас, таких высокоэффективных компаний в Европе критически мало, и они являются редким исключением из правил .
• Топ-5 компаний развивающихся рынков (MSCI EM): TSMC, Samsung, Alibaba, HDFC Bank, Tencent. Их вес в индексе составляет 21% . Средний ROE данной группы равен всего 13% . При этом у Samsung этот показатель составляет скромные 4%, а у Alibaba — 7% . Только TSMC демонстрирует сильный результат на уровне 24% .

Низкая рентабельность капитала в Азии и Европе закономерно приводит к более низким оценкам местных компаний со стороны глобальных фондов . По мнению Коласа, этот разрыв носит фундаментальный характер и вряд ли сократится в ближайшие пять лет . В отсутствие глубоких структурных изменений, снижения налогов и популяризации культуры предпринимательства в Европе и на развивающихся рынках, американские корпорации продолжат оставаться главным и самым эффективным инструментом для приумножения мирового капитала .