Сентябрь 2022 года вошел в историю финансовых рынков как период тектонических сдвигов, разрушивших привычные защитные механизмы традиционных портфелей. В очередном выпуске подкаста Systematic Investor финансовый эксперт Алан Данн и ведущий Нильс Каструп-Ларсен анализируют глубокий кризис доверия к государственным институтам Великобритании и исследуют эффективность системных стратегий следования за трендом (Trend Following). Главным сюжетом дискуссии становится способность алгоритмических моделей адаптироваться к любому сценарию развития макроэкономики — будь то мягкая, жесткая или полностью отсутствующая «посадка» финансовой системы.
🇬🇧 Рыночный шторм сентября 2022 года: кризис доверия и геополитические шоки 1:45
Конец сентября 2022 года ознаменовался беспрецедентной волатильностью, которую ведущий подкаста Нильс Каструп-Ларсен охарактеризовал как «сентябрь, который запомнится навсегда». Главным дестабилизирующим фактором недели стал критический коллапс доверия инвесторов к британской экономике и проводимой правительством налоговой политике. Ситуация обострилась до такой степени, что Банк Англии был вынужден экстренно вмешаться в рынок долгосрочных государственных облигаций Великобритании (gilts), чтобы предотвратить немедленный крах национальной пенсионной системы. По мнению Каструп-Ларсена, данное событие подтверждает его давние опасения о катастрофических последствиях утраты рынками веры в ключевые финансовые институты Запада. Параллельно с финансовым кризисом разворачивалось противостояние на энергетическом фронте: в Балтийском море в результате преднамеренных взрывов были полностью выведены из строя газопроводы «Северный поток — 1» и «Северный поток — 2».
Алан Данн, анализируя ситуацию из США, подчеркнул, что текущие события демонстрируют классическую реакцию рынков на агрессивные действия регуляторов, которые часто приводят к непредвиденным побочным эффектам. Финансовые чиновники Великобритании, принимая решение о радикальном снижении подоходного налога, совершенно не закладывали в качестве базового сценария столь жесткую и стремительную реакцию инвесторов, несмотря на существовавшие предупреждения со стороны экспертного сообщества. По словам Данна, глубина падения рынка британских гособлигаций превысила все расчетные исторические пороги: пенсионные фонды, обладавшие определенным запасом ликвидности для покрытия стандартных рисков, моментально исчерпали наличные средства и были вынуждены начать массовую распродажу активов для исполнения обязательств. В сложившихся условиях эксперты призывают инвесторов мыслить нестандартно и готовиться к сценариям, которые еще недавно казались абсолютно немыслимыми.
📈 Триумф системных правил: доходность Trend Following против макро-фондов 5:24
На фоне тотального падения классических классов активов стратегии следования за трендом продемонстрировали выдающиеся результаты, подтвердив ценность диверсификации инвестиционных процессов. Нильс Каструп-Ларсен привел детальную статистику доходности системных индексов по состоянию на конец сентября 2022 года, демонстрирующую колоссальный разрыв с традиционным рынком акций и облигаций:
- Индекс B250 вырос на 4,4% за сентябрь и зафиксировал рост на 19,73% с начала года.
- Индекс SG CTA продемонстрировал рост на 4,25% за месяц и +26,4% YTD.
- Индекс SG Trend взлетел на 6,25% в сентябре, достигнув впечатляющих 36,2% доходности с начала года.
- Индекс краткосрочных трейдеров (Short-Term Traders Index) укрепился на 1,74% за месяц (+13% YTD).
Для сравнения, классический индекс мировых акций MSCI World в сентябре обвалился на 8,6%, увеличив годовые потери до 25,7%, а индекс S&P 500 снизился на 7,95% за месяц (-23.62% YTD). Глобальный индекс гособлигаций World Government Bond Index продолжил системное падение, потеряв еще 3,35% стоимости.
Алан Данн обратил внимание на то, что классический макро-индекс BarclayHedge Global Macro к концу августа демонстрировал скромный рост всего на 7%. По мнению гостя, дискреционные (принимающие решения вручную) макро-трейдеры зачастую психологически не способны удерживать масштабные короткие позиции в моменты жестких рыночных падений. Вместо полноценного заработка на снижении рынка они предпочитают просто выходить в наличные деньги (Cash) как в защитное убедилище. Математические модели Trend Following лишены этого человеческого фактора: если алгоритм фиксирует нисходящий тренд, он открывает короткую позицию без каких-либо сомнений. Данн привел в пример индикатор SG Trend, основанный на простейшем пересечении 20-дневных и 120-дневных скользящих средних, который к моменту записи подкаста показывал доходность в 46% с начала года. Это доказывает, что в периоды затяжных и утрированных трендов базовый системный подход обыгрывает сложные аналитические прогнозы, в которых трейдеры слишком рано фиксируют прибыль из-за фундаментальных предубеждений.
Внутри самого сообщества тренд-фолловеров также существуют методологические споры. Каструп-Ларсен затронул тему динамического управления размером позиций (Dynamic Position Sizing), которую использует его команда. Он выразил несогласие с популярным в индустрии мнением, согласному которому для фиксации аномальной прибыли от рыночных выбросов (outliers) категорически нельзя корректировать объемы открытых позиций. По мнению ведущего, корректировка позиций как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения на протяжении долгого тренда позволяет существенно сгладить последующий неизбежный возврат прибыли (give back) при развороте рынка, и жестких доказательств превосходства статического подхода не существует.
🛬 Сценарии «посадки» экономики: как тренд-фолловинг адаптируется к неопределенности 24:13
Центральной темой макроэкономического блока стала дискуссия вокруг характера замедления мировой экономики. Алан Данн сослался на аналитическую статью бывшего вице-председателя ФРС Алана Блиндера в Wall Street Journal. На основе исторического анализа Блиндер пришел к выводу, что за последние 60 лет американскому регулятору удалось успешно срежиссировать «мягкую посадку» (Soft Landing) лишь 1 раз из 11 попыток — это произошло в 1994 году, когда сам Блиндер работал в руководстве Центробанка. Вероятность повторения мягкого сценария в текущих условиях Блиндер оценивает менее чем в 50%, хотя и не считает ее нулевой. При этом Данн подчеркнул ключевой нюанс из работы Блиндера: добиться мягкой посадки в разы сложнее, когда ФРС целенаправленно и агрессивно пытается подавить высокую инфляцию, в то время как в 1994 году инфляция изначально была низкой, и регулятор лишь превентивно охлаждал экономический рост.
В качестве контраргумента к попыткам предугадать будущее Данн привел исследование инвестиционной компании Aspect Capital, в котором историческая доходность тренд-фолловинга сопоставлялась с тремя типами экономических «посадок».
Исследователи выделили три исторических сценария:
- Мягкая посадка (1994 год): стратегии следования за трендом извлекали прибыль из коротких позиций по доллару США, коротких позиций по инструментам с фиксированной доходностью и длинных позиций по сырьевым товарам.
- Жесткая посадка (начало 1980-х годов): тренд-фолловеры успешно зарабатывали на длинном долларе, коротком сырье и длинных позициях по облигациям.
- Отсутствие посадки или стагфляция (1970-е годы): прибыльными оказались короткие позиции по фиксированному доходу и длинные позиции по сырью.
По словам Данна, вывод исследования Aspect Capital однозначен: стратегии Trend Following демонстрируют стабильную прибыль во всех трех макроэкономических режимах. Динамическая природа алгоритмов позволяет им перестраивать портфель под фактическую реальность, избавляя инвестора от необходимости делать ставку на конкретный исход. В условиях, когда агрессивный цикл ужесточения монетарной политики ФРС может в любой момент смениться резкой дефляцией из-за падения цен на жилье и сырье, системный подход является наиболее безопасным решением.
🌾 Товарные рынки и суперциклы: преимущества длинных и коротких позиций 29:13
В контексте инфляционных рисков собеседники обсудили исследовательскую работу Man Group, посвященную целесообразности удержания позиций в сырьевых товарах (Commodities). Авторы исследования задались вопросом: имеет ли смысл сохранять долгосрочные инвестиции в сырье при переходе экономики в дезинфляционную фазу? Эксперты Man Group пришли к выводу, что за исключением периодов прямой жесткой дефляции, сырье сохраняет свои диверсифицирующие свойства. Однако, как отмечает Данн, гораздо эффективнее получать экспозицию на товарные рынки через двусторонние стратегии следования за трендом (Long/Short), нежели через классическое долгосрочное удержание исключительно длинных позиций (Long-only).
Нильс Каструп-Ларсен согласился с этим тезисом, упомянув авторитетное мнение руководителя отдела исследований товарных рынков Goldman Sachs Джеффа Карри. По мнению Карри, мировая экономика вошла в новый масштабный товарный суперцикл. Текущее глубокое падение цен на сырье, продолжающееся последние пять месяцев, Карри считает абсолютно нормальной и здоровой коррекцией, которая регулярно происходит внутри любого долгосрочного бычьего суперцикла и не меняет глобальный восходящий вектор. Фундаментальной причиной этого тренда выступает хроническое недоинвестирование в реальный сектор экономики на протяжении последнего десятилетия, что в подкасте ранее подтверждал эксперт по природным ресурсам Адам Розенцвайг. Каструп-Ларсен напомнил, что жесткие ограничения на капитальные затраты нефтегазовых компаний во многом были обусловлены давлением ESG-повестки и низкими ценами прошлых лет.
Каструп-Ларсен детализировал специфику товарных рынков через теорию «игры объемов», сформулированную Джеффом Карри:
- В отличие от финансовых инструментов, объем которых центральные банки могут наращивать бесконечно, физическое сырье имеет жестко ограниченный конечный объем производства.
- Когда масштабные монетарные стимулы распределяются среди беднейших слоев населения, это вызывает резкий и прямой рост спроса на базовые физические товары и продукты питания.
- Процессы глобализации привели к переходу сотен миллионов людей в средний класс, что кардинально меняет структуру потребления, резко увеличивая спрос на такие товары, как сахар или мясо.
В то же время Данн напомнил об исторических рисках стратегий Buy-and-Hold на товарных рынках. Даже во время знаменитого инфляционного бума 1970-х годов отдельные рынки сельскохозяйственной продукции переживали жесточайшие многолетние просадки. Например, после взрывного роста цен на соевые бобы в 1971–1972 годах последовал затяжной обвал, а рынок кукурузы находился в нисходящем тренде около трех лет. Инвесторы, купившие сырьевые индексы на пике в начале 2022 года на волне паники вокруг событий на Украине, уже успели разочароваться в долгосрочном удержании позиций. Дополнительным аргументом в пользу системных трейдеров на сырьевых рынках Данн назвал состояние бэквордации (backwardation), в котором сейчас находится большинство фьючерсных контрактов, что генерирует положительную ролл-доходность для длинных позиций и свидетельствует об остром дефиците физического предложения.
📉 Защита от волатильности против следования за трендом: чикагские дискуссии 40:38
Алан Данн поделился инсайтами со специализированной финансовой конференции в Чикаго, где он выступал модератором панели с участием управляющих крупными CTA-фондами и профессиональных трейдеров волатильностью. По наблюдениям экспертов, 2022 год принес глубокое разочарование инвесторам, сделавшим ставку на покупку опционов и стратегии длинной волатильности (Long Volatility) для защиты от падения рынка акций. В сообществе укоренился афоризм, объясняющий этот провал:
«Стратегии длинной волатильности — это отличная страховка от внезапной катастрофы, но они абсолютно бесполезны против ежедневного износа».
Медвежий тренд 2022 года принципиально отличался от шоковых обвалов февраля 2018 года (знаменитый Volmageddon) или марта 2020 года (пандемический шок). Нынешнее падение акций представляет собой затяжное, монотонное сползание вниз, напоминающее структуру затяжного медвежьего рынка 2000–2002 годов. В течение всего 2022 года индекс страха VIX лениво колебался в узком диапазоне между 20 и 30 пунктами. На рынке не произошло ни одного масштабного панического capitulation-ивента, способного вытолкнуть VIX к отметкам 40, 50 или 60. В результате фонды хэджирования хвостов (Tail Risk) ежедневно несли огромные убытки из-за высокой стоимости удержания позиций (time decay bleed), которая буквально выедала их капитал. Данн провел аналогию с кризисным 2008 годом, когда VIX точно так же стагнировал на уровнях 20–30 пунктов вплоть до банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре, после чего последовал взрыв волатильности. Системное следование за трендом в такой конфигурации рынка оказалось кратно эффективнее, поскольку алгоритмы зарабатывали на самом факте направленного падения цен акций и облигаций, не неся издержек на покупку дорогой опционной защиты.
🏦 Кризис стратегий LDI: скрытые рычаги британских пенсионных фондов 48:52
В финальной части дискуссии собеседники подробно разобрали анатомию кризиса на британском долговом рынке, вызванного повсеместным внедрением так называемых стратегий инвестирования, ориентированных на обязательства (Liability-Driven Investment, LDI). Под давлением регуляторных изменений крупнейшие корпоративные пенсионные фонды Великобритании годами использовали сложные деривативные схемы для хэджирования рисков падения процентных ставок. Масштаб применения LDI-стратегий в британской финансовой системе оказался колоссальным: по данным Wall Street Journal, объем активов под управлением LDI вырос с 400 миллиардов фунтов стерлингов в 2011 году до астрономических 1,6 триллиона фунтов к 2021 году.
Нильс Каструп-Ларсен привел шокирующие данные профильного исследования 137 крупнейших пенсионных схем Великобритании, проведенного в 2019 году:
- Около 45% опрошенных фондов существенно нарастили использование скрытого кредитного плеча в рамках LDI за предшествующие пять лет.
- Максимальное кредитное плечо, разрешенное внутренними декларациями пенсионных фондов, достигало критического уровня 7х.
- Управляющие использовали леверидж и процентные свопы, чтобы компенсировать критически низкую доходность по государственным облигациям.
Суть системной ловушки заключалась в следующем: когда процентные ставки начали стремительно расти, а цены на долгосрочные облигации (gilts) рухнули, пенсионные фонды столкнулись с гигантскими нереализованными убытками по процентным свопам на стороне LDI-структур. Контрагенты по сделкам незамедлительно выставили фондам требования о внесении дополнительного обеспечения (Margin Calls). Из-за дефицита свободной денежной ликвидности фонды были вынуждены экстренно распродавать свои самые ликвидные активы — те самые британские гособлигации. Это спровоцировало классическую «спираль смерти» (death spiral), когда принудительные продажи фондов обваливали цену облигаций еще сильнее, порождая новые маржин-коллы.
Данн провел историческую параллель с банкротством округа Ориндж (Orange County) в США в начале 1990-х годов, причиной которого также стали бесконтрольные операции с деривативами в публичном секторе. Рост доходностей облигаций в долгосрочной перспективе выгоден для будущих пенсионеров, так как позволяет покупать аннуитеты на гораздо более привлекательных условиях, однако краткосрочный шок ликвидности едва не разрушил всю финансовую надстройку Соединенного Королевства. В завершение беседы авторы подкаста сыронизировали, предложив заменить аббревиатуру FOMO (Fear of Missing Out — страх упущенной выгоды) на FOMT — Fear of Missing Trends (страх упустить тренд), подчеркнув, что именно понимание направленных рыночных движений станет ключевым фактором выживания капитала в ближайшие годы.
