В очередном выпуске подкаста Systematic Investor ведущий Нильс Кастро Ларсен и системный инвестор Марк Жепчински обсуждают методы определения точек смены рыночных трендов (change point detection) и баланс между макроэкономической осведомленностью и чистым ценовым анализом. На фоне банковского кризиса в США весной 2023 года эксперты разбирают, как нерешенные структурные проблемы порождают долгосрочные рыночные тенденции. Ключевой идеей беседы становится концепция нелинейности финансовых рынков и превосходство фактического позиционирования инвесторов над экспертными прогнозами.
🏦 Банковский кризис и макроэкономический фон весной 2023 года 1:33
Макроэкономический фон к моменту записи беседы оставался крайне напряженным. Нильс Кастро Ларсен проводит аналогию между действиями Федеральной резервной системы США и персонажем сериала «Тед Лассо» — золотой рыбкой, обладающей 10-секундной памятью. По его мнению, регулятор игнорирует долгосрочные последствия собственных шагов.
Наиболее резонансным событием недели стала публикация протоколов Консультативного комитета по заимствованиям казначейства (TBAC). Казначейство обратилось к комитету с вопросом о допустимости обратного выкупа облигаций на открытом рынке. Ларсен называет подобные обсуждения подготовкой к возобновлению рыночных манипуляций. Он предполагает, что ФРС и Казначейство осознают невозможность повторного снижения процентных ставок до нуля и ищут альтернативные способы стимулирования экономики на случай рецессии, которая может наступить уже в конце года.
Параллельно развивались следующие важные события в финансовом секторе:
- Банк JP Morgan пришел на выручку и поглотил проблемный First Republic Bank.
- Министр финансов Джанет Йеллен публично заявила о стабильности американской банковской системы.
- ФРС, как и ожидалось, повысила краткосрочную процентную ставку на 25 базисных пунктов.
Во время пресс-конференции главы ФРС Джерома Пауэлла корреспондент CNBC Стив Лисман задал жесткий вопрос о том, почему регулятор не забил тревогу еще в феврале, когда стало известно, что Silicon Valley Bank и ряд других банков держат огромные портфели ценных бумаг до погашения (HTM) с серьезными нереализованными убытками. Ответ Пауэлла Ларсен охарактеризовал как «словесный салат», который не содержал конкретики и выдавал растерянность председателя. Инвесторы явно не поверили заверениям властей: индекс региональных банков (Regional Bank ETF) упал более чем на 40% с 1 марта текущего года.
На этом фоне официальный отчет по занятости в США оказался неожиданно сильным: экономика добавила 253 000 новых рабочих мест вместо прогнозируемых 185 000, а уровень безработицы снизился до исторического минимума в 3,4%. Однако показатель предыдущего месяца был пересмотрен в сторону понижения до 165 000. Это указывает на то, что, несмотря на попытки ФРС охладить экономику, дефицит рабочей силы сохраняется.
⏳ Инерция против нерешенных проблем: природа рыночных трендов 6:54
Марк Жепчински, опираясь на свой опыт мониторинга первичных дилеров государственных ценных бумаг в 1980-х годах, отмечает, что Консультативный комитет TBAC всегда фокусируется на вопросах ликвидности и долгосрочных макроэкономических проблемах, которые редко освещаются в прессе.
Главный тезис Жепчински относительно рыночной динамики звучит так:
Проблему для рынков создает не то, что является непредвиденным (unforeseen), а то, что остается нерешенным (unaddressed).
В качестве примеров инвестор приводит ситуацию с потолком госдолга США и банковский кризис. Очевидные риски были известны заранее, но отсутствие своевременных действий со стороны политиков и регуляторов превратило их в катализаторы нестабильности. Жепчински объясняет, что повышение ставок после долгого периода нулевых значений неизбежно вело к нереализованным убыткам по гособлигациям на балансах банков. Попытки скрыть это с помощью бухгалтерских уловок не устранили саму проблему.
По мнению Жепчински, неизбежное ужесточение стандартов кредитования действует на экономику как иссякающая смазка в двигателе: появление «песка» в механизме замедляет процессы и напрямую формирует ценовые тренды.
Он прогнозирует зарождение направленных трендов в нескольких сегментах:
- Товары (Commodities): из-за отсутствия доступного финансирования издержки будут закладываться в конечную стоимость, толкая цены вверх.
- Валютный рынок (FX): капитал начнет перетекать от тех, кто остро нуждается в кредитах, к тем, у кого есть избыточная ликвидность.
- Рынок облигаций (Fixed Income): стоимость заимствований продолжит расти в виде расширения кредитных спредов.
- Рынок акций (Equities): подъем дисконтной ставки и удорожание кредита окажут долгосрочное понижательное давление на котировки.
📈 Показатели системного инвестирования и динамика индексов 11:05
Анализируя результаты стратегий следования за трендом (Trend Following), Нильс Кастро Ларсен отмечает, что после тяжелого марта в апреле произошло уверенное восстановление. Трендовые управляющие отыграли от трети до 60% мартовских потерь.
Начало мая также принесло новые возможности, преимущественно на сырьевых рынках. Хорошие сигналы наблюдались в контрактах на алюминий, постную свинину (lean hogs) и в энергетическом комплексе, который снова оказался под давлением. В то же время коррекции на рынках живого скота, пшеницы, соевого масла и хлопка принесли небольшие убытки. Валютные рынки и сектор акций не показали внятной динамики, хотя мексиканский песо продолжал вести себя строго в рамках восходящего тренда.
Собственные торговые параметры Ларсена в этот период находились в нейтральной зоне (значение 45 из 100), что отражает отсутствие сильной убежденности в устойчивости текущих тенденций. Это подтверждается и общей статистикой индустрии системных фондов (CTA):
- Индекс Beta 50 снизился на 1% за неполный май, а с начала года (YTD) потерял 3,25%.
- Индекс Barclay CTA Index снизился на 81 базисный пункт в мае и на 4% с начала года.
- Индекс Trend Index потерял 78 базисных пунктов в мае, зафиксировав падение на 5,38% YTD.
- Индекс SG Short-Term Traders Index просел на 45 базисных пунктов в мае и на 2.6% с начала года.
На этом фоне традиционные рынки акций демонстрировали позитивную динамику: индекс MSCI World вырос с начала года на 8.4%, а S&P 500 — на 7.7%. Рынок государственных облигаций оставался на нулевых отметках доходности.
🎯 Обнаружение точек излома и спектр системных стратегий 14:10
Центральной темой беседы стала концепция обнаружения точек излома тренда (change point detection). Марк Жепчински объясняет, что физическая аналогия инерции отлично подходит для рынков: тренд продолжается до тех пор, пока внешний стимул или событие не заставят его изменить направление. Вместе со своими партнерами по компании Theme Analytics (включая Эндрю Брунера) Жепчински посвящает исследования поиску таких моментов разворота.
По его словам, подходы управляющих к этой проблеме можно разделить на несколько уровней. Простейший тренд-фолловер ориентируется исключительно на пересечение цены и скользящей средней. Однако Жепчински считает более эффективным использование внешних факторов — рыночных или макроэкономических — для оценки математической вероятности изменения тенденции.
Внедрение концепции макроэкономической осведомленности (macro awareness) подразумевает отслеживание фиксированных дат, таких как заседания FOMC или публикации данных по безработице. На рынке существует так называемая «премия за макроэкономические объявления», когда перед важными релизами тренды могут резко разворачиваться из-за фиксации прибыли крупными игроками. Квант-модели могут снижать риски или временно сокращать позиции в преддверии таких дат.
Нильс Ларсен возражает, указывая на практическую сложность реализации такого подхода. Экономические данные выходят в разных странах практически ежедневно, и постоянное ручное или автоматическое изменение экспозиции портфеля лишает тренд-следующие системы их главного преимущества — долгосрочной устойчивости.
В ответ Жепчински предлагает рассматривать спектр системного поведения в зависимости от сложности моделей и горизонта удержания позиций:
- Крайний прагматизм (чистая цена): Использование только ценовых данных. Макроэкономика читается управляющим как периодика для общего развития, но не закладывается в алгоритм.
- Технический анализ излома: Включение индикаторов перекупленности/перепроданности для определения зон потенциального истощения тренда.
- Микро-осведомленность: Учет специфических рыночных факторов — периодов экспирации и ролловеров фьючерсных контрактов, опционных барьеров и ярко выраженной сезонности (особенно на рынках сельскохозяйственной продукции).
- Макро-фундаментальный анализ: Интеграция в модели фундаментальных индикаторов, таких как форма кривой доходности, для динамического перераспределения весов между рынками.
⚙️ Усложнение моделей против их надежности: в поисках баланса 24:54
Ларсен подчеркивает давнее наблюдение экспертов индустрии: избыточная сложность алгоритмов часто ухудшает результаты на реальных данных. Истинная надежность (robustness) систем рождается из максимального упрощения, что является самой сложной частью работы исследовательских команд.
Жепчински полностью соглашается с этим аргументом. Он отмечает, что чем длиннее рабочий таймфрейм модели, тем меньше на нее влияют краткосрочные точки излома. Для долгосрочного тренд-фолловера заявления Пауэлла или дебаты вокруг потолка госдолга не имеют значения — его алгоритм ориентирован на масштабные циклы, такие как пики глобальной инфляции.
При добавлении любого нового правила в торговую систему Жепчински рекомендует жестко оценивать его предельную полезность:
- Необходимо рассчитывать маржинальный вклад нового индикатора в коэффициент Шарпа портфеля.
- Этот вклад должен оцениваться строго после вычета всех транзакционных издержек. Если новое правило увеличивает оборачиваемость портфеля на 20%, сопутствующие брокерские комиссии и проскальзывание (bid-ask spread) могут полностью уничтожить теоретическую выгоду.
- Важно избегать ловушек бэктестинга. Правило, идеально работавшее последние три года в условиях стабильной инфляции, может полностью провалиться при переходе к макроэкономическому режиму десятилетней давности.
Ларсен защищает концепцию «чистой цены» как идеального входного сигнала: цена уникальна тем, что она уже аккумулирует в себе психологию масс, рыночное позиционирование и все доступные ожидания. Жепчински подтверждает этот взгляд, называя цену «взвешенным средним мнений всех участников рынка».
При этом он предостерегает от использования официальной государственной статистики (например, уровня безработицы) в качестве прямых торговых сигналов. Эти данные всегда смотрят в прошлое и подвергаются масштабным ревизиям в последующие месяцы. Полезнее анализировать ценовые трансформации кросс-рыночных показателей — например, заложенные в котировки инфляционные ожидания.
📢 Предупреждающие и предупреждаемые: психологическая модель кризисов 34:30
Для объяснения того, почему рынки остаются неэффективными и позволяют зарабатывать системным инвесторам, Жепчински обращается к работам Шермана Кента — историка из Йельского университета и аналитика ЦРУ, который исследовал методологию работы с разведданными. Кент указывал, что в любом кризисе всегда участвуют две стороны: тот, кто предупреждает (Warner), и тот, кого предупреждают (Warnee). Даже при наличии идеальных прогнозов кризис неизбежен, если принимающая сторона отказывается верить в предупреждение.
Качественный прогноз должен содержать три элемента:
- Вероятность наступления события (Likelihood).
- Масштаб последствий и глубина ущерба (Severity).
- Точные временные рамки (Timing).
Принимающая сторона (будь то политики или топ-менеджмент банков) склонна последовательно дисконтировать эти параметры. Они называют аналитиков «Кассандрами», отрицают близость катастрофы и надеются, что она произойдет в далеком будущем. Этот психологический разрыв и порождает неэффективность цен, формируя затяжные тренды, так как перевод рынка в реальность занимает много времени. В ситуации с крахом банков весной 2023 года регуляторы прекрасно знали объемы рисков на балансах еще в конце 2022 года, но предпочли не реагировать оперативно.
В качестве примера долгосрочного тренда, где наблюдается аналогичный разрыв, Жепчински называет процесс дедолларизации. С точки зрения тайминга, доллар не потеряет статус глобальной валюты в ближайшие 3–6 месяцев. Однако использование США финансовых санкций заставляет другие страны искать альтернативные механизмы расчетов по торговым операциям.
Этот подспудный тренд уже оказывает влияние на сырьевые рынки: традиционно сырье номинировано в долларах, и падение индекса доллара на 12% от своих пиков существенно меняет структуру глобального спроса на коммодитиз.
В этой схеме цена выступает главным арбитром между теми, кто бьет тревогу, и теми, кто ее игнорирует. Если рынок не реагирует на угрозу дефолта из-за потолка госдолга, значит, позиция «предупреждаемых», уверенных в благополучном исходе, на текущий момент доминирует в котировках.
В качестве ценных неценовых индикаторов Ларсен и Жепчински выделяют показатели рыночных потоков капитала (flows) и объемов торгов:
- Отчеты Commitment of Traders (COT): Помогают выявить экстремальное позиционирование спекулянтов на одной стороне рынка, что повышает вероятность излома тренда при малейшем изменении фона.
- Объем торгов (Volume): Рост объемов сигнализирует об увеличении неопределенности, когда покупатели и продавцы начинают активно пересматривать свои вчерашние убеждения.
- Притоки в ETF и классы активов: Направленные денежные потоки, подтвержденные ценовым движением, усиливают и пролонгируют существующие тренды.
🤖 Машинное обучение и нелинейная природа рынков 50:45
Обсуждая повсеместное увлечение машинным обучением (Machine Learning) в сфере квант-трейдинга, Жепчински призывает разделять маркетинговый шум и реальную математическую пользу. Большинство классических статистических моделей в финансах используют линейную регрессию, пытаясь провести прямую линию через массив данных. Однако реальные финансовые рынки принципиально нелинейны.
Инвестор напоминает, что классические пробойные системы (breakout systems), используемые с 1980-х годов, по своей сути являются нелинейными. Они предполагают нулевую позицию, пока цена колеблется внутри диапазона, и резкое открытие позиции при выходе за рамки исторического максимума или минимума. Машинное обучение призвано глубже раскрыть эти нелинейные паттерны и взаимосвязи.
Преимущество концепции обучения без учителя (unsupervised learning) заключается в том, что алгоритм позволяет данным «говорить за себя», не навязывая жестких априорных моделей.
Традиционный тренд-следующий подход устроен схожим образом. Например, при торговле американскими гособлигациями разной срочности (2-летние, 5-летние, 10-летние и 30-летние бумаги) классический эконометрический подход требует построения жесткой модели кривой доходности, предполагающей параллельный сдвиг ставок. Системный же тренд-фолловер анализирует каждый контракт независимо, позволяя ценовым трендам указывать направление. В результате в портфеле может одновременно оказаться короткая позиция по ближним бумагам и длинная по дальним, если именно это демонстрируют графики.
📊 Вероятности, асимметрия распределения и реальные позиции 56:44
В заключительной части дискуссии Марк Жепчински возвращается к методологии Шермана Кента, упоминавшего лингвистические ловушки аналитиков. Фраза «событие маловероятно» в опросах разных экспертов оценивается в диапазоне от 0% до 50% вероятности (в среднем около 25%). Выражение «мы верим, что ставки вырастут» трактуется в диапазоне от 40% до 100%. Математический подход и фокус на ценах убирают эту двусмысленность человеческого языка.
Ларсен делится деталями устройства современных тренд-следующих систем. Его модели включают в себя сотни микро-сигналов подтверждения, которые формируют итоговый показатель силы тренда по шкале от 0 до 100. Если показатель равен 100, система находится в максимально возможной длинной позиции. Данная метрика фактически выступает внутренним прокси-выражением вероятности продолжения ценового движения, заменяя собой субъективное человеческое мнение.
Жепчински формулирует жесткое правило для оценки любых рыночных экспертов:
Меня не интересует ваше мнение. Покажите мне ваши реальные открытые позиции на рынке.
Ларсен подтверждает этот тезис наблюдением с недавних закрытых инвестиционных конференций. Многие известные управляющие хедж-фондами публично заявляли о крайне «медвежьих» взглядах на экономику, однако при аудите выяснялось, что они не шортили акции или облигации, а просто сидели в наличных деньгах (cash). Их вера не была подкреплена реальным риском. Большинство экономистов и стратегов на телеканалах CNBC или Bloomberg не рискуют собственным капиталом, поэтому ценность их аналитики стремится к нулю.
В долгосрочной перспективе устойчивость бизнес-модели Trend Following базируется на специфической асимметрии распределения доходности (skewness):
- В краткосрочном периоде во время внезапных рыночных разворотов и шоков тренд-фолловеры могут демонстрировать отрицательную асимметрию (получать быстрые системные убытки).
- На долгосрочном горизонте за счет жесткого урезания убытков стоп-приказами и удержания позиций в затяжных, нерешенных властями кризисах, стратегия генерирует выраженную положительную асимметрию.
Ларсен сравнивает Trend Following со службами экстренной медицинской помощи на основе недавнего исследования компании Makita. Если «первые ответчики» (first responders) способны лишь оперативно прибыть на место и стабилизировать пациента на короткое время, то тренд-фолловеры относятся к категории «вторых ответчиков». Они обладают тяжелым реанимационным оборудованием и способны поддерживать жизнедеятельность системы на протяжении всего долгого пути преодоления кризиса.
