Рынок деривативов часто воспринимается как эзотерическая область для математиков с докторскими степенями, однако в последние годы он стал доступен массовому инвестору через ETF и социальные сети. Бенн Эйферт (Benn Eifert), управляющий партнер хедж-фонда волатильности QVR Associates, в интервью каналу Forward Guidance разбирает опасности «демократизации» сложных стратегий, мифы о «бесплатных деньгах» в опционах и макроэкономические риски новой администрации США.
📈 Суть стратегий волатильности: поиск альфы в потоках капитала 1:34
Бенн Эйферт объясняет, что рынки деривативов — это вторичные рынки, где доминирующими силами являются не арбитражеры, а конечные пользователи, такие как пенсионные фонды, страхующие риски, или розничные инвесторы, покупающие структурные ноты для получения дохода . Эти потоки капитала, часто нечувствительные к относительным ценам, создают дислокации и неэффективности.
По словам Эйферта, работа фонда волатильности заключается в том, чтобы:
- Изучать эти потоки и понимать, какие инструменты становятся неоправданно дешевыми или дорогими .
- Занимать противоположную сторону сделок, предоставляя ликвидность рынку.
- Структурировать сделки так, чтобы изолировать конкретные риски и избежать катастрофических убытков («blow-up»).
Важным изменением последних лет стал переход от внебиржевых (OTC) продуктов к листинговым инструментам . До финансового регулирования (Базель III) банки активно торговали с хедж-фондами через OTC-контракты, такие как вариационные свопы (variance swaps). Теперь же основная ликвидность сосредоточена на биржах, где участвуют как институционалы, так и розничные трейдеры .
🛡️ «ETF-изация» деривативов и скрытые угрозы 11:13
Одной из самых обсуждаемых тем стала трансформация сложных опционных стратегий в формат ETF. Эйферт выделяет две основные категории таких продуктов:
- Продукты доступа (Access products): Например, VXX, которые позволяют розничным инвесторам делать ставки на волатильность (фьючерсы VIX) без необходимости открывать специальные счета .
- Стратегические продукты: Такие как «буферные ETF» (buffer ETFs), использующие стратегию пут-спред коллара (put spread collar) для защиты от падения рынка .
Эйферт выражает серьезную обеспокоенность термином «демократизация» в этом контексте. По его мнению, когда розничному сектору предлагают инструменты, к которым у него раньше не было доступа, это часто означает поиск «простаков» для расширения рынка .
Основные риски таких ETF, по словам гостя:
- Прозрачность и механистичность: Все участники рынка знают, когда именно крупные фонды (например, JP Morgan Hedged Equity Fund объемом $22 млрд) будут перекладывать свои позиции («роллировать»), что позволяет фронтраннерам ухудшать исполнение сделок для фонда .
- Риск ликвидности: В моменты рыночного стресса огромные фонды могут пытаться совершить сделки на миллиарды долларов с «дельтой» . Ни один банк не обеспечит узкий спред в таких условиях.
- Ложные ожидания: Стратегии типа пут-спред коллара по факту просто снижают экспозицию на акции (делая $1 инвестиций похожим на 60 центов), что проще и дешевле достичь простым увеличением доли облигаций или наличных .
🎡 Миф о «Колесе» и ловушки розничного трейдинга 27:12
Эйферт подвергает жесткой критике популярную в соцсетях стратегию «Колесо» (The Wheel), которую инфлюенсеры часто преподносят как способ получения «пассивного дохода» .
Суть стратегии:
- Продажа пута на акцию, которую вы не против купить дешевле.
- Если цена падает и вас «исполняют», вы получаете акции.
- Затем вы продаете покрытый колл на эти акции до тех пор, пока они не будут отозваны по более высокой цене.
Критика Эйферта заключается в том, что инфлюенсеры не учитывают волатильность и риск пути (path dependence). По его мнению, доход от премий — это лишь половина уравнения, а вторая половина — убытки от движения базового актива . В условиях сильного «чопа» (резких колебаний вверх-вниз) стратегия может систематически терять деньги, фиксируя убытки на падении и ограничивая прибыль на росте .
Эмпирические данные, как утверждает гость, показывают, что простое владение акциями в долгосрочной перспективе приносит лучшую доходность с поправкой на риск, чем попытки продавать краткосрочные опционы .
📉 Реальность хеджирования хвостовых рисков 23:23
Обсуждая идеи Нассима Талеба и Марка Шпицнагеля, Эйферт разделяет два понятия:
- Статистические стратегии: Те, что исторически зарабатывают при падении рынков (как абсолютная доходность QVR), но не гарантируют выплату.
- Истинный хедж хвостового риска (Tail hedge): Владение путами, которые точно сработают при обвале на 30–40% .
По словам Эйферта, за истинный хедж всегда нужно платить, и он гарантированно будет терять деньги как самостоятельная позиция . Смысл хеджирования появляется только при активной ребалансировке: когда хедж «выстреливает», инвестор продает его и покупает подешевевшие акции. Для обычного розничного инвестора, имеющего основную работу, такая дисциплинированная и точная ребалансировка практически невозможна .
🏛️ Макроэкономика: Трамп 2.0 и критика тарифов 57:47
Вторая часть беседы посвящена влиянию политики Дональда Трампа на рынки. Эйферт называет Трампа «президентом высокой волатильности» из-за его склонности к неожиданным заявлениям в соцсетях .
Для управляющих волатильностью это создает среду «шока и трепета»:
- Заголовки могут обрушить рынок ночью и развернуть его к утру .
- Рынок начинает гадать: является ли угроза тарифов блефом для переговоров или реальным планом .
Полемика со Стивеном Мираном (Stephen Miran)
Эйферт вступает в заочную дискуссию со Стивеном Мираном, кандидатом в Совет экономических консультантов Трампа. Миран в своей работе утверждал, что тарифы не приведут к инфляции, так как курс доллара вырастет и компенсирует рост цен .
Аргументы Бенна Эйферта против этой позиции:
- Методологические ошибки: Эйферт иронизирует над «анализом» Мирана, который просто провел линию между минимумом и максимумом на графике юаня за два года и приписал это тарифам .
- Отсутствие доказательств: Нет данных о том, что обменные курсы значительно смещаются в ответ на тарифы, особенно если торговые партнеры вводят ответные пошлины .
- Перекладывание расходов: Экономическая литература подтверждает, что расходы от тарифов 2018–2019 годов были почти полностью переложены на американских потребителей .
- Логическое противоречие: Миран жалуется на «переоцененный доллар» как проблему, но предлагает политику (тарифы), которая, по его же словам, должна укрепить доллар еще сильнее .
🔬 Технические аспекты: Black-Scholes и распределение рисков 41:46
Эйферт развеивает миф о том, что трейдеры верят в «нормальное распределение» рынков (колокол Гаусса). Модель Блэка-Шоулза используется ими не как истина, а как «бухгалтерская конвенция» для перевода цен опционов в сопоставимые цифры волатильности .
Он объясняет концепцию «риск-нейтрального распределения»:
- Рынок оценивает вероятность падения на 20% гораздо выше, чем роста на 20%, хотя исторически они случаются с похожей частотой .
- Это происходит потому, что деньги объективно более ценны в состоянии кризиса. В моменты обвалов (2008, 2020) наличие кэша позволяет совершать лучшие сделки в жизни, и рынок готов платить высокую премию за владение инструментами, дающими этот кэш в момент катастрофы .
В завершение Эйферт отмечает, что переход волатильности с 8 до 16 пунктов происходит гораздо легче, чем с 40 до 80. Именно поэтому крах фонда XIV в 2018 году («Волмагеддон») произошел при относительно небольшом падении рынка: при низкой базе волатильности достаточно искры, чтобы удвоить показатели и уничтожить перегруженные плечами стратегии .
