На конференции Blockworks Permissionless в Остине известный инвестор и основатель Morgan Creek Марк Юско поделился своим стратегическим видением будущего криптовалютного рынка. В интервью каналу Forward Guidance он высказал мнение, что в ближайшие двенадцать месяцев биткоин ожидает мощный приток капитала, способный перевесить любые макроэкономические факторы. По прогнозам эксперта, одобрение спотовых ETF и уникальные сетевые эффекты станут катализаторами масштабного роста цифровых активов.
🌊 Прилив ликвидности и факторы халвинга 0:04
В начале дискуссии ведущий напомнил о недавней панельной дискуссии, в которой, помимо него и Марка Юско, участвовали Юрриен Тиммер и Джим Бьянко. Главный вопрос дискуссии касался того, станет ли макроэкономическая ситуация в ближайшие 12 месяцев попутным или встречным ветром для индустрии криптовалют. Марк Юско отметил, что его первоначальный ответ «это не имеет значения» был скорее шутливым, поскольку макроэкономика важна всегда. Однако инвестор убежден, что наступающий цикл халвинга биткоина способен переписать и перекрыть любые традиционные экономические циклы.
По мнению Юско, индустрию ожидает колоссальная «стена ликвидности». Главным драйвером этого процесса гость называет потенциальное одобрение спотового биткоин-ETF от компании BlackRock. Независимо от того, получат ли одобрение другие игроки (хотя Юско признался, что владеет долями в двух компаниях-заявителях и лично заинтересован в их успехе), сам факт выхода BlackRock на этот рынок изменит правила игры. Это событие, как считает финансист, способно привлечь от десятков до сотен миллиардов долларов чистого спроса на физический спотовый рынок.
🚫 Институциональные барьеры и «гармония в семье» 1:21
Марк Юско подробно описал существующую на традиционном финансовом рынке предвзятость по отношению к цифровым активам. В качестве примера он привел личную историю о так называемом «аккаунте для семейной гармонии». Брат жены Юско работает в крупном швейцарском банке UBS, и ради поддержания хороших родственных отношений инвестор открыл там счет. Однако при попытке приобрести через этот счет акции фонда GBTC или ценные бумаги майнинговых компаний Юско столкнулся с жестким отказом: все эти инструменты находятся в черном списке банка.
Еще более жесткая ситуация, по словам гостя, наблюдается в Merrill Lynch. Инвестор утверждает, что если клиент заработал свой капитал в сфере криптовалют, этот банк может просто отказать ему в открытии счета. Существующий институциональный бойкот не позволяет огромному числу клиентов покупать даже фьючерсные биткоин-ETF. Юско отметил:
- В некоторых структурах, таких как Charles Schwab или Fidelity, клиенты имеют больше свободы и могут приобретать криптопродукты.
- Появление спотового ETF от BlackRock полностью уничтожит этот барьер.
- Ни один крупный банк, включая UBS и Merrill Lynch, не сможет отказать клиентам в покупке продукта от BlackRock, когда на него возникнет массовый спрос.
🛋️ Парадоксы человеческой природы и инвестиций 2:39
Обсуждая текущее поведение инвесторов, Юско констатировал, что сегодня клиенты проявляют гораздо меньше интереса к биткоину, чем два года назад. Это связано с фундаментальным парадоксом человеческой психологии: люди хотят покупать то, что они «хотели бы купить в прошлом». Когда цена биткоина стремительно росла с $10 000 до $69 000, все хотели стать его владельцами, но как только актив оказался на распродаже, инвесторы начали «выбегать из магазина».
Юско подчеркнул, что инвестирование — это единственный вид бизнеса в мире, где во время распродажи клиенты спасаются бегством. В качестве аналогии он привел стулья в студии подкаста: если бы на эти стулья объявили скидку, люди бы сбивали друг друга с ног, чтобы прорваться в магазин. Но со всеми финансовыми активами люди ведут себя строго наоборот. Гость уверен, что в человеческой природе за тысячи лет ничего не изменилось. Все современные книги по менеджменту и саморазвитию, по его мнению, лишь пересказывают труды Сократа и Сенеки Младшего, написанные 2600 лет назад, а уставы современных армий базируются на трудах древних греков.
Для подтверждения своих слов Юско привел статистические данные компании JP Morgan за последние 20 лет:
- Доходность акций за этот период составила 8,5% годовых в долларах (с учетом сложного процента).
- Доходность облигаций составила 5,5% годовых.
- Сбалансированный портфель из обоих активов приносил бы около 7,5% годовых.
- Среднестатистический розничный инвестор за эти же 20 лет показал доходность всего в 2,9% годовых.
Такой провальный результат Юско объясняет тем, что люди покупают акции, когда они находятся на пике популярности, и продают их, когда тренд разворачивается. Финансист вспомнил свою первую работу под руководством двух профессоров, которые фактически изобрели количественное инвестирование, запуская скринеры на мейнфреймах еще до эпохи персональных компьютеров. Их фонд управлял $1 млрд и имел выраженный уклон в сторону недооцененных акций (value bias). После рецессии начала 1990-х годов клиенты массово уволили этих профессоров именно в тот момент, когда их стратегия должна была показать максимальную эффективность. Инвесторы ушли к менеджерам роста (growth managers), зафиксировав убытки, и вернулись обратно лишь через три года — как раз к моменту, когда цикл роста завершился, отстав от рынка в общей сложности на 10 лет.
Главный совет Юско розничным инвесторам — никогда не покупать активы с лучшими показателями доходности за последние три года. Вместо этого стоит искать управляющих с отличным 10-летним треком, но провальным результатом за последний год, так как в этом случае сработает закон возврата к среднему значению (mean reversion).
🚀 Исключение из правил: Венчурный капитал и фактор фаундеров 6:01
Единственным сегментом финансового рынка, где закон возврата к среднему значению не работает, Юско назвал венчурный капитал. В этой индустрии наблюдается устойчивое сохранение лидерства компаний из верхнего квартиля (top quartile). Это связано с эффектом самоисполняющегося пророчества и серийной автокорреляцией доходности: лучшие стартапы и основатели всегда стремятся попасть к самым известным венчурным фирмам, обеспечивая им лучший поток сделок (deal flow).
Вспоминая технологический пузырь 2000 года, Юско рассказал, как он опрашивал 40 различных венчурных капиталистов, пытаясь получить доступ к их фондам. Он задавал всем один и тот же вопрос: что является самым важным элементом в венчурном бизнесе — идея (исследование), капитал, сам венчурный капиталист или основатели стартапа? Из 40 человек 38 ответили, что самым важным элементом являются они сами (венчурные инвесторы). И только два фонда — Benchmark и Sequoia — дали правильный ответ, удивившись самому вопросу. Они заявили, что ключевой фактор — это фаундеры, а инвесторы являются лишь фасилитаторами.
Юско считает, что людям свойственна излишняя самоуверенность и высокомерие. В качестве метафоры он привел историю о первобытных охотниках на мамонтов. Первые два охотника, ушедшие с копьями, не вернулись. Третий охотник, движимый необоснованным оптимизмом, пошел в погоню, случайно споткнулся о камень, его копье взлетело вверх и удачно пронзило мамонта. Охотник вернулся героем, будучи уверенным, что это его личная заслуга и уникальный навык, хотя это была чистая случайность.
📉 Ошибка пенсионной системы и четыре вида риска 8:28
Современная пенсионная система США, по мнению Юско, построена на в корне ошибочной идее о том, что люди должны самостоятельно управлять своими пенсионными накоплениями. В прошлом компании предлагали программы с установленными выплатами (defined benefit) и брали управление рисками на себя. Юско убежден, что молодым людям в возрасте от 20 до 65 лет законодательно должно быть запрещено владеть облигациями. Если деньги заморожены на 50 лет, инвестор обязан выбирать активы с максимальной волатильностью, поскольку волатильность — это друг долгосрочного капитала.
Инвестор напомнил, что так называемая безрисковая ставка (risk-free rate), которая сейчас составляет около 5%, в реальном выражении равна нулю, так как инфляция полностью съедает покупательную способность. Правительство, по утверждению Юско, фактически крадет богатство граждан через инфляционные механизмы.
Для получения реальной доходности необходимо брать на себя риски. Юско выделил всего четыре фундаментальных типа риска, существующих в мире:
- Кредитный риск (приносит доходность всего на 2% выше безрисковой ставки).
- Рыночный риск акций / Equity risk (приносит около 7% сверх безрисковой ставки, так как инвестор претендует лишь на остаточную прибыль компании).
- Риск ликвидности / Illiquidity risk (частные рынки и недвижимость дают премию в 400–500 базовых пунктов к доходности публичных акций, поскольку крупные фонды могут удерживать активы десятилетиями).
- Риск структуры или плеча / Leverage risk.
Инвестиции в инновации Юско считает главным источником создания богатства. Однако для этого необходимо вкладывать деньги в технологии еще до того, как их поймет широкая публика. Обратной стороной такого подхода неизбежно становится насмешка и критика со стороны большинства. Юско сформулировал эмпирическое правило инвестора: если вы совершаете сделку и чувствуете себя при этом великолепно и уверенно, вы, скорее всего, потеряете деньги. Если же вам физически плохо и тошно от страха — сделка принесет огромную прибыль.
В качестве примеров переоцененных «комфортных» активов гость назвал акции Nvidia по цене $520, сравнив их с Sun Microsystems в 2000 году, которые впоследствии рухнули на 98%. Схожая судьба постигла Peloton (упавший на 95%) и Zoom, который на пике пандемии стоил дороже, чем нефтегазовый гигант Exxon Mobil. Юско процитировал Говарда Маркса, напомнив, что не существует настолько хорошего актива, который нельзя было бы испортить, заплатив за него слишком высокую цену.
🔢 Экспоненциальный рост и законы сетей 14:20
Говоря о текущей стоимости биткоина, Марк Юско отметил, что его справедливая фундаментальная цена, рассчитанная по модели закона Меткалфа, на данный момент составляет около $50 000 – $52 000. Модель основывается на количестве активных кошельков и объеме транзакций.
Юско объяснил эволюцию сетевых законов, выделив три ключевых этапа:
- Закон Сарнова: примером служит радиовещание первой половины XX века. Ценность сети здесь растет линейно в зависимости от количества слушателей (узлов), принимающих односторонний сигнал.
- Закон Меткалфа: ценность сети растет экспоненциально (в квадратичной зависимости), поскольку узлы начинают взаимодействовать друг с другом. Человеческий мозг плохо справляется с пониманием экспоненциального роста. Юско привел пример с обычным листом бумаги: если сложить его пополам 20 раза, его толщина превысит высоту здания, 30 раз — долетит до Луны, 50 раз — до Солнца, а 100 сложений дадут толщину, сопоставимую с размерами известной нам Вселенной. Именно поэтому традиционные корпорации с линейным ростом затрат проигрывают современным цифровым сетям (таким как Amazon), чья выручка растет по экспоненте.
- Закон Рида и «Закон Ветто»: закон Рида учитывает формирование субгрупп на периферии сети. Юско добавил к этому собственную разработку, названную им в честь подруги Софии Ветто «законом Ветто» (Vetto's Law). Этот закон описывает четвертую производную сетевого эффекта, постулируя, что связи между узлами не одинаковы: они могут быть широкими, узкими или спорадическими. В биткоине такими ценными субгруппами с высокой плотностью связей являются так называемые «биткоин-максималисты».
🛠️ Будущее технологического стека и чипы против кораблей 17:41
Сам Марк Юско не считает себя биткоин-максималистом, позиционируя себя как «максималиста технологий и инноваций». Он признался, что у него пока нет финальной ментальной модели того, как будет выглядеть будущий стек блокчейн-технологий. Возможно, он повторит архитектуру интернета (где есть уровни TCP/IP, FTP, SMTP, HTTP и WWW), и тогда биткоин станет базовым расчетным уровнем, Filecoin — уровнем хранения, Ethereum — программным слоем, а Solana или Cosmos займут промежуточные ниши.
Важным технологическим инсайтом конференции Юско назвал осознание опасности кроссчейн-мостов. Гость согласился с тезисом, услышанным на одной из панелей, что блокчейн-мосты являются главными векторами атак для хакеров. Чтобы сделать мосты безопасными, их приходится централизовать, что полностью противоречит самой концепции криптовалют.
В завершение интервью Марк Юско рассказал о венчурных инвестициях Morgan Creek в израильский технологический стартап, разрабатывающий специализированные микросхемы — так называемые PPU (Privacy Protection Unit). Технология позволяет производить вычислительные операции над данными прямо внутри облачных хранилищ без их предварительного дешифрования. Обычно утечки происходят именно в тот короткий момент, когда зашифрованные данные (например, в базах данных компаний) расшифровываются для поиска или анализа. По прогнозу Юско, если израильская технология подтвердит свою масштабируемость, это может полностью уничтожить монополию Nvidia в сегменте облачных вычислений, так как сама концепция традиционных незащищенных облаков станет неактуальной.
Также инвестор неожиданно высказал крайне оптимистичный взгляд на экономические перспективы Китая (China bull thesis), несмотря на доминирующий на рынке пессимизм. По словам Юско, еще 10 лет назад руководство КНР осознало, что будущие войны будут вестись не с помощью военных кораблей (ships), а с помощью микрочипов (chips). Китай целенаправленно и с опережением остальных стран инвестировал огромные средства в инфраструктуру 5G и искусственный интеллект. На фоне того, что китайские акции сейчас торгуются на уровнях десятилетней давности, Юско считает их одними из самых перспективных и незаслуженно забытых активов на глобальном рынке.
