Уоррен Баффет: Экономика «легкого» капитала и ленточные черви медицины

Расходы на здравоохранение превратились в «ленточного червя», пожирающего американскую экономику, а крупнейшие компании мира теперь стоят триллионы, почти не имея материальных активов. Уоррен Баффет и Чарли Мангер объясняют, почему старые правила капитализма больше не работают и как выжить в мире, где ИИ обещает взрывной рост производительности, но грозит социальной нестабильностью.

🚀 Принципы доверия и триумф индексации: уроки Омахи 0:00

Ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway 2017 года началось в Омахе с традиционного юмора и краткого обзора финансовых показателей, но быстро перешло к фундаментальным вопросам этики и будущего индустрии. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) сразу обозначил свою позицию по отношению к краткосрочным результатам: реализованные прибыли или убытки за квартал практически ничего не значат для внутренней стоимости компании . Несмотря на то что операционная прибыль Berkshire немного снизилась, компания продемонстрировала впечатляющий рост в страховом секторе. Geico за первые четыре месяца года привлекла рекордные 700 000 новых страхователей . Этот успех стал возможен благодаря агрессивной стратегии: пока конкуренты сокращали объемы нового бизнеса из-за высоких первоначальных затрат и убыточности первого года, Баффетт «нажал педаль в пол», используя временное преимущество на рынке . Кроме того, страховой поплавок (float) Berkshire вырос на 14 миллиардов долларов только за первый квартал .

Джек Богл: человек, сэкономивший миллиарды для нации 7:11

Одним из самых эмоциональных моментов начала встречи стало приветствие Джека Богла, основателя Vanguard, присутствовавшего в зале. Уоррен Баффетт публично признал его заслуги, заявив, что Богл сделал для американского инвестора больше, чем кто-либо другой в стране .

История успеха индексных фондов, по мнению Баффетта, — это история борьбы против интересов Уолл-стрит. Хотя об индексном инвестировании говорили еще Бен Грэм и Пол Самуэльсон, именно Богл превратил теорию в реальность, несмотря на насмешки и яростные атаки со стороны профессионального сообщества . Причина сопротивления была проста: индексные фонды радикально снизили комиссии. В то время как обычные фонды продолжали взимать сотни базисных пунктов, Богл предложил вариант, который обходится инвесторам в копейки, при этом обеспечивая результат лучше, чем у большинства профессиональных управляющих .

Баффетт подчеркнул масштаб этого вклада:

Благодаря борьбе Богла в карманах инвесторов остались десятки миллиардов долларов.
В долгосрочной перспективе эта сумма превратится в сотни миллиардов .

Завершая трибьют в честь грядущего 88-летия Богла, Уоррен Баффетт в шутку заметил, что через два года тот наконец станет достаточно взрослым, чтобы претендовать на руководящую должность в Berkshire Hathaway .

Анатомия краха Wells Fargo: когда стимулы убивают культуру 10:06

Центральной темой обсуждения стал скандал в Wells Fargo, где агрессивные продажи привели к массовому открытию фиктивных счетов. Уоррен Баффетт подробно проанализировал, почему децентрализованная структура Berkshire, дающая огромную автономию менеджерам, защищена от подобных рисков лучше, чем жесткие бюрократические системы.

По мнению Баффетта, в Wells Fargo произошли три критические ошибки. Первая — создание порочной системы стимулов. Руководство сделало «перекрестные продажи» (cross-selling) главным фокусом организации, от которого зависели зарплаты, оценки и продвижение сотрудников . «Вы можете стимулировать плохое поведение», — предупредил Баффетт, отметив, что любая компания может ошибиться в дизайне системы, но важно вовремя заметить сбой .

Однако вторая и самая главная ошибка — это неспособность CEO действовать немедленно после получения информации о проблеме . Баффетт провел параллель с инцидентом в Solomon Brothers в 1991 году, когда руководство узнало о махинациях сотрудника, но отложило отчет в Федеральный резерв, посчитав это «неприятным делом» . В итоге «пироман», о котором знали заранее, успел устроить новый пожар. Третьей ошибкой Wells Fargo стала недооценка масштаба репутационного ущерба: они измеряли серьезность ситуации размером штрафа (185 млн долларов), не понимая, что в глазах общества это преступление против доверия .

Чарли Мангер (Charlie Munger) добавил, что решение проблем через бесконечное расширение отделов комплаенса — это тупиковый путь. Вместо этого Berkshire полагается на:

Тщательный отбор людей, которым доверяется власть.
Культуру доверия, которая работает эффективнее, чем тысячестраничные справочники правил .
Прямые каналы связи: Баффетт получает около 4 000 сообщений в год через «горячую линию», и хотя большинство из них пустяковые, некоторые анонимные письма приводили к серьезным кадровым перестановкам .

«Грамм профилактики стоит килограмма лечения, — резюмировал Баффетт, — а килограмм своевременного лечения стоит тонны запоздалого» .

Автономное вождение как экзистенциальный вызов 21:04

Отвечая на вопрос о технологических угрозах, Уоррен Баффетт признал, что автономные технологии представляют серьезную опасность для двух ключевых активов Berkshire: железной дороги BNSF и страховой компании Geico.

Беспилотные грузовики — это прямая угроза железнодорожному бизнесу, так как они могут сделать автоперевозки безопаснее и дешевле, усиливая конкуренцию с поездами . Что касается автострахования, здесь логика проста: если беспилотные автомобили действительно сделают дороги безопаснее (а они появятся только в том случае, если это подтвердится практикой), количество аварий резко сократится. Поскольку страховые премии напрямую зависят от стоимости рисков, доходы Geico неминуемо упадут .

Баффетт отметил, что для общества в целом это будет «очень хорошая вещь», но для страхового бизнеса — безусловный негатив . Хотя массовое внедрение может занять много времени и будет зависеть от реального опыта первых месяцев эксплуатации вне тестовых зон, Berkshire уже сегодня учитывает этот риск в своих долгосрочных прогнозах.

В завершение этой части дискуссии, отвечая на вопрос об инвестиционных критериях, Баффетт упомянул, что они ищут компании с устойчивым конкурентным преимуществом на 10–20 лет и менеджерами, которые разделяют культуру Berkshire . Ранее в разговоре они также кратко коснулись влияния процентных ставок на стоимость активов и грядущей налоговой реформы, где снижение ставки с текущих 35% может изменить ценность налоговых убытков для компании .

🍬 От конфет до авиалиний: эволюция инвестиционного мышления 25:07

See’s Candy: урок о силе бренда и «экономических замках» 25:07

История покупки See’s Candy — это не просто удачная сделка, а поворотный момент, изменивший философию Berkshire Hathaway. Уоррен Баффетт вспоминает, что в 1972 году компания была приобретена за 25 миллионов долларов при чистой прибыли около 4 миллионов до налогов . С тех пор бизнес принес более 2 миллиардов долларов прибыли, потребовав минимальных дополнительных капитальных вложений .

Главный урок See’s Candy заключался в осознании силы бренда. Баффетт иронично замечает, что если вы идете к жене или девушке на День святого Валентина, вы не говорите: «Дорогая, я купил эти конфеты, потому что на тендере они предложили самую низкую цену» . Потребительский опыт и лояльность к марке создают то, что инвестор называет «экономическим замком».

Ранее в разговоре они касались проблем Wells Fargo и стимулов, но здесь Баффетт подчеркивает: капитализм — это бесконечные попытки конкурентов захватить ваш «замок» . See’s Candy научила Berkshire искать бизнес с глубокими «рвами» — защитными преимуществами, которые позволяют удерживать рынок десятилетиями.

Чарли Мангер добавляет, что в те годы они были «молодыми и невежественными» . До этой сделки они часто покупали плохие компании по дешевке (стратегия «сигарных бычков»), пытаясь их исправить, но в итоге поняли, что «нельзя сделать шелковую сумочку из свиного уха» . Опыт борьбы с безнадежными предприятиями помог им ценить качественные активы, которые могут работать сами по себе.

Перестрахование AIG: игра на миллиарды и мощь капитала 33:52

Одной из крупнейших сделок последнего времени стало соглашение о ретроактивном перестраховании с AIG. Согласно условиям, Berkshire Hathaway берет на себя обязательства по выплатам AIG на сумму до 20 миллиардов долларов в обмен на немедленную выплату премии в размере 10,2 миллиарда долларов .

Эта сделка демонстрирует уникальное положение Berkshire на рынке. По словам Баффетта, в мире практически нет других страховых компаний, способных принять на себя риск такого масштаба и при этом вызвать абсолютное доверие у контрагента . AIG пошла на этот шаг, чтобы закрыть вопрос о недостаточности своих резервов по старым убыткам и успокоить инвестиционное сообщество .

Ключевые аспекты сделки:

Berkshire получила 10,2 млрд долларов «флоата» — наличных денег, которые можно инвестировать.
Аджит Джейн провел 99% аналитической работы по оценке рисков и графиков выплат .
Максимальный лимит ответственности ограничен 20 миллиардами долларов .

Баффетт признает, что доходность этой сделки зависит от того, как долго деньги будут оставаться внутри компании до момента выплат и насколько эффективно они будут размещены. В условиях низких процентных ставок (о влиянии которых на активы они поговорят позже) текущая доходность от краткосрочных инструментов невелика, но долгосрочный потенциал капитала огромен .

Технологический разворот: почему Apple — это не IBM 42:52

Инвестиции в технологический сектор долгое время оставались «красной зоной» для Berkshire, однако покупка Apple и переоценка IBM ознаменовали смену курса. Уоррен Баффетт признал, что его прогнозы по IBM, сделанные шесть лет назад, не оправдались — компания не показала тех результатов, на которые он рассчитывал . В итоге Berkshire продала около трети своего пакета акций IBM .

Ситуация с Apple принципиально иная. Баффетт видит в Apple не просто технологическую компанию, а мощного производителя потребительских товаров с уникальной экосистемой . Он анализирует Apple через призму поведения потребителей, а не сложности микросхем.

Чарли Мангер отмечает, что их долгое избегание технологического сектора было оправданным: они не хотели играть на поле, где другие разбираются лучше . Тем не менее, он самокритично называет ошибкой то, что они не разглядели потенциал Google в свое время, хотя видели эффективность их рекламной модели через данные Geico .

Баффетт также выразил восхищение Джеффом Безосом, назвав его достижение в Amazon «невероятным» . Создать одновременно лидера в ритейле и лидера в облачных технологиях — это беспрецедентный случай в бизнесе . Хотя Berkshire так и не купила акции Amazon, Баффетт признает, что недооценил масштаб исполнения и личность основателя.

Авиационная дилемма: ставка на новую парадигму отрасли 49:06

Инвестиции Berkshire в четырех крупнейших авиаперевозчиков США (American, Delta, United и Southwest) на общую сумму около 10 миллиардов долларов стали неожиданностью для рынка . Исторически авиация была «черной дырой» для инвесторов: Баффетт напомнил, что за последние десятилетия обанкротилось около сотни авиакомпаний .

Однако логика нынешней покупки основана на структурных изменениях в отрасли:

Консолидация: Рынок теперь контролируют несколько крупных игроков.
Дисциплина капитала: Компании перестали бездумно наращивать мощности, что раньше приводило к ценовым войнам и краху.
Изменение операционной модели: Авиалинии стали работать более эффективно, достигая высокой загрузки кресел.

Баффетт подчеркнул, что это решение — не «ставка на транспорт» (продолжая логику владения железной дорогой BNSF), а анализ конкретной индустрии, которая долгое время была плохой, но, возможно, переродилась . Несмотря на скепсис Мангера, Berkshire теперь является крупнейшим акционером четырех гигантов авиации, рассчитывая на стабильность новой рыночной структуры.

🥤 Счастье против брокколи и математика процентных ставок 50:11

В этой части собрания Уоррен Баффетт и Чарли Мангер переходят от анализа отраслевых циклов к более фундаментальным вопросам: личной свободе выбора потребителя, макроэкономическим рычагам оценки активов и тому, как налоговая политика США влияет на реальную прибыль акционеров. Завершив обсуждение изменившейся экономики авиалиний и причин, по которым этот сектор перестал быть «суицидально конкурентным» , лидеры Berkshire Hathaway ответили на критику своих крупнейших инвестиций и поделились формулой оценки бизнеса в условиях меняющихся процентных ставок.

Защита Coca-Cola и право на личный выбор 56:11

Один из острых вопросов затронул этическую и медицинскую сторону инвестиций в Coca-Cola. Оппонент обвинил компанию в эксплуатации водных ресурсов и негативном влиянии сахара на здоровье потребителей. Уоррен Баффетт, известный своей многолетней привычкой выпивать по пять банок классической колы в день , ответил на это не только как инвестор, но и как философ-гедонист.

Баффетт подчеркнул, что в каждой 12-унцовой банке содержится около 1,2 унции сахара, и это лишь один из многих источников калорий, которые люди выбирают добровольно. Его аргументация строится на приоритете психологического комфорта над строгими диетическими ограничениями:

«Если бы вы сказали мне, что я проживу на один год дольше, если буду всю жизнь есть только брокколи и спаржу вместо того, что я люблю — шоколадное мороженое, колу, стейки и хашбраун, — я бы предпочел питаться так, как мне нравится, и прожить этот лишний год иначе», — заявил Баффетт .

По мнению главы Berkshire, Coca-Cola является позитивным фактором для мира с 1886 года, а право выбора рациона должно оставаться за человеком, а не за государством или регуляторами . Чарли Мангер поддержал партнера, в своей манере отметив, что решил свою «проблему Coca-Cola», перейдя на диетическую версию, и добавил: «В долголетии есть нечто, связанное с ощущением счастья от своей жизни» .

Влияние процентных ставок на стоимость активов 1:00:41

Когда речь зашла о росте внутренней стоимости (intrinsic value) Berkshire Hathaway за последние 10 лет, Баффетт указал на ключевой фактор, определяющий любую финансовую оценку — уровень процентных ставок. Он определил внутреннюю стоимость как все денежные средства, которые компания сгенерирует «от сегодняшнего дня до Судного дня», дисконтированные по соответствующей ставке .

Баффетт признался, что если бы ему разрешили узнать только один статистический показатель будущего, это был бы не рост ВВП и не имя следующего президента, а средняя процентная ставка по 10-летним облигациям на ближайшие 20 лет .

Основные выводы Баффетта по этой теме:

При текущих низких ставках текущие цены акций оправданы и даже могут считаться дешевыми .
Если ставки вернутся к историческим нормам, достичь доходности в 10% годовых будет практически невозможно .
Прогнозировать ставки крайне сложно; Баффетт привел в пример Японию, где низкие ставки удерживаются десятилетиями вопреки всем прогнозам 25-летней давности .

Мангер добавил, что при текущих масштабах Berkshire будущая доходность в процентах неизбежно будет «менее славной», чем в прошлом . Однако он отметил преимущество их подхода: «Многие пытаются быть блестящими, а мы просто стараемся оставаться рациональными» . Рациональность, по его мнению, гораздо эффективнее и безопаснее, особенно когда речь идет об управлении капиталом.

Налоговая реформа: кто получит выгоду? 1:06:05

Обсуждение налоговой реформы в США позволило Баффетту разъяснить, как снижение корпоративных налогов распределяется между потребителями и владельцами бизнеса. Он разделил влияние на три категории:

Коммунальный бизнес (Utilities): Здесь снижение налогов практически полностью достанется клиентам. Поскольку тарифы регулируются государством исходя из разрешенной нормы прибыли на капитал после налогов, снижение налоговой нагрузки приведет к требованию регуляторов снизить цены на электроэнергию .
Нереализованная прибыль по ценным бумагам: Это прямой выигрыш акционеров. При $90 млрд нереализованной прибыли в портфеле Berkshire каждое снижение налоговой ставки на 10 процентных пунктов мгновенно увеличивает чистую стоимость компании на $9 млрд .
Прочие бизнесы: В конкурентных отраслях (например, производство или ритейл) часть налоговой выгоды будет «съедена» конкуренцией и снижением цен для конечного потребителя, но часть неизбежно осядет в карманах владельцев .

Баффетт резюмировал, что Berkshire обладает уникальной устойчивостью к экономическим потрясениям. Ранее в разговоре они упоминали надежность индексных фондов для большинства инвесторов, и Уоррен подтвердил это, объяснив, почему его личное состояние после его смерти будет переведено именно в индекс S&P 500 для обеспечения покоя его супруги . Его цель — не максимизировать каждый доллар любой ценой, а гарантировать, что его наследники никогда не будут беспокоиться о деньгах .

В завершение раздела Баффетт рассказал анекдотичную историю о продаже своего подержанного Cadillac через аукцион в пользу благотворительной организации Girls Inc. . Покупатель, проехав через несколько штатов, был остановлен полицией, но подпись Баффетта на приборной панели послужила лучшим оправданием, чем любая квитанция. Офицеры лишь спросили нового владельца: «Давал ли он вам советы по акциям?» .

🚀 Новая экономика: Триумф «лёгкого» капитала и закат эры осязаемых активов 1:15:18

В середине 2017 года инвестиционный ландшафт столкнулся с тектоническим сдвигом, который Уоррен Баффетт и Чарли Мангер признали одним из самых значимых в истории капитализма. Традиционная модель роста, требовавшая огромных вложений в заводы, станки и инфраструктуру, уступила место компаниям, которые генерируют колоссальную прибыль, практически не нуждаясь в материальных активах.

Психология рынков: между инвестициями и «казино» 1:20:26

Разговор о природе современной экономики Баффетт начал с обращения к классике — 12-й главе «Общей теории» Джона Мейнарда Кейнса, написанной в 1936 году . Кейнс проводил четкую границу между инвестированием и спекуляцией, предупреждая о деструктивной силе рыночного азарта. Баффетт отметил, что, хотя философия Бенджамина Грэма, изложенная в 1949 году, по-прежнему актуальна, человеческая природа остается неизменной: людей всегда будет манить возможность «легких денег» .

«Нет ничего более мучительного, чем видеть, как твой сосед, чей IQ на 30 пунктов ниже твоего, богатеет на акциях интернет-компаний», — иронично заметил Баффетт . Этот эффект «социального доказательства» подталкивает рынки к превращению в подобие казино, особенно в периоды бурного роста. Он привел в пример Китай — относительно молодой рынок с массовым участием населения, который склонен к более экстремальным проявлениям спекулятивного пыла, чем зрелые западные площадки .

Однако именно эти всплески иррациональности создают возможности для долгосрочных инвесторов. Баффетт вспомнил кризис 2008 года: в начале сентября 35 миллионов человек держали 3,5 триллиона долларов в фондах денежного рынка, не испытывая ни малейшего беспокойства. Но всего через три недели, когда страх охватил систему, за три дня из фондов было выведено 175 миллиардов долларов . «Страх распространяется так, что в это невозможно поверить, пока не увидишь сам», — подчеркнул он .

Энергетическая трансформация: будущее угля и железных дорог 1:29:32

Обсуждая реальный сектор экономики на примере железной дороги BNSF, руководители Berkshire затронули неизбежный упадок угольной промышленности. Баффетт констатировал, что доля угля в выручке железных дорог будет неуклонно снижаться . Хотя в 2017 году наблюдался временный всплеск из-за роста цен на природный газ до уровня $3,20 за MMBtu, долгосрочный тренд очевиден: через 10–20 лет объемы перевозок угля станут значительно меньше .

Чарли Мангер предложил более масштабный взгляд на проблему углеводородов. Он отметил, что считает ископаемое топливо бесценным ресурсом для человечества, который в конечном итоге будет полностью использован, если не как топливо, то как химическое сырье . Мангер признался, что не сторонник быстрого сжигания этих ресурсов: «Я не против того, чтобы сохранить их для следующих поколений» .

В то же время Berkshire активно инвестирует в возобновляемую энергетику, особенно в Айове, где ветрогенерация вскоре сможет полностью покрывать потребности клиентов . Тем не менее Баффетт подчеркнул, что операционные решения в BNSF не диктуются налоговыми льготами или инвестиционными кредитами. «Если нам нужно отремонтировать мост или заменить пути, мы это делаем, независимо от налоговых "джиглов"», — добавил Мангер .

Феномен «легкого» капитала: мир без активов 1:34:08

Ключевым моментом главы стал глубокий анализ пяти крупнейших американских компаний по рыночной капитализации (включая Google, Amazon и Apple). Баффетт признал, что в прошлом он недостаточно оценивал мощь их бизнес-модели. Совокупная стоимость этой пятерки на тот момент превышала 2,5 триллиона долларов — около 10% всего фондового рынка США .

Поразительное отличие этих гигантов от промышленного прошлого заключается в следующем:

Отсутствие потребности в капитале: В отличие от Эндрю Карнеги, которому требовалось строить сталелитейный завод, чтобы заработать на следующий, или Рокфеллера с его НПЗ, современным лидерам практически не нужен акционерный капитал для работы .
Невероятная рентабельность: Google может взимать плату за каждый клик (например, от GEICO по $11 за клик), не неся при этом существенных затрат на инфраструктуру .
Нематериальная ценность: Сотни миллиардов долларов рыночной стоимости создаются без осязаемых активов.

«Эндрю Меллон был бы абсолютно сбит с толку, глядя на текущих лидеров рынка», — заметил Баффетт . Наша капиталистическая система исторически строилась на реинвестировании в материальные ценности — железные дороги, шахты, заводы. Но сегодня мир изменился: лучшие бизнесы теперь требуют «легкого» капитала и приносят почти бесконечную прибыль на вложенные средства .

Баффетт с сожалением признал, что Berkshire владеет несколькими компаниями с экстраординарной доходностью на капитал, но они не обладают таким потенциалом роста, как технологические гиганты . Тем не менее он уверен, что тренд на доминирование «безактивиых» компаний будет только усиливаться, хотя в этой погоне за легким капиталом в сфере венчурных инвестиций многие по-прежнему будут терять огромные деньги .

Ранее в разговоре лидеры Berkshire упоминали о неудачной попытке Kraft Heinz (совместно с 3G Capital) поглотить Unilever за 143 миллиарда долларов . Баффетт пояснил, что Berkshire была готова вложить дополнительные 15 миллиардов долларов, но сделка была отозвана, как только стало ясно, что она не будет носить дружественный характер . Несмотря на грандиозные масштабы таких сделок, Чарли Мангер подтвердил, что его личная приверженность Berkshire остается непоколебимой, даже если для большинства инвесторов индексные фонды (о которых говорилось ранее) являются более рациональным выбором .

🏢 Делегирование как искусство: феномен Аджита Джейна и страховая империя Berkshire 1:40:28

Философия управления Berkshire Hathaway строится на концепции, которую Уоррен Баффетт (Warren Buffett) называет «делегированием через отречение» (management by abdication). В отличие от большинства публичных корпораций, где штаб-квартира жестко контролирует каждый шаг дочерних структур, Баффетт и Чарли Мангер (Charlie Munger) предоставляют своим топ-менеджерам практически полную автономию.

Свобода от Уолл-стрит: 20% дополнительного времени 1:40:42

По оценке Уоррена Баффетта, такой подход освобождает как минимум 20% времени генерального директора компании, входящей в состав Berkshire . В обычной публичной компании CEO вынужден тратить эти часы на бесконечные звонки с аналитиками, встречи с представителями банков и попытки соответствовать краткосрочным ожиданиям рынка. В Berkshire менеджеры могут полностью сосредоточиться на развитии бизнеса, не беспокоясь о том, одобрит ли их действия Уолл-стрит .

Ярким примером превосходства этой системы является страховая компания GEICO. Пока конкуренты снижали активность из-за давления по достижению краткосрочной прибыли, GEICO, пользуясь поддержкой Berkshire, «давила на газ», увеличивая свою долю на рынке автострахования с 2% до 12% . Баффетт подчеркивает, что компания может позволить себе инвестиции, которые временно снижают текущую прибыль ради доминирования в перспективе 5–10 лет . Ранее в разговоре они касались того, как автономное вождение может повлиять на этот сектор в будущем, но текущая стратегия остается агрессивной.

Математика доверия в структурированных расчетах 1:45:22

Особое место в страховом портфеле Berkshire занимают структурированные расчеты (structured settlements) — выплаты по аннуитетам для жертв несчастных случаев. Часто суды или адвокаты настаивают на том, чтобы именно Berkshire Hathaway выступала гарантом таких выплат, рассчитанных на 30, 40 или 50 лет вперед .

Причины этого выбора прагматичны:

Надежность: Семьи пострадавших должны быть уверены, что компания-плательщик будет существовать через полвека .
Долгосрочный капитал: Berkshire целенаправленно ищет обязательства с самым длительным сроком погашения.
Стоимость фондирования: Средневзвешенная процентная ставка по этим контрактам составляет около 4,1% .

Хотя при текущих низких ставках эта цифра может казаться высокой, Баффетт рассматривает это как выгодную ставку на долгосрок, учитывая объем в 6–7 миллиардов долларов, который компания получает в управление .

Аджит Джейн: незаменимый архитектор прибыли 1:51:56

Когда речь заходит о страховых операциях, Уоррен Баффетт переходит к самой высокой оценке, которую он когда-либо давал коллеге. Он прямо заявляет: «Аджит Джейн принес Berkshire больше ценности, чем я» . Баффетт называет Аджита незаменимым профессионалом, чьи способности в оценке рисков невозможно масштабировать или повторить .

Под руководством Аджита страховой бизнес Berkshire стал «террификом в квадрате». Среди ключевых достижений и активов под его надзором:

Guard Insurance: Компания из Пенсильвании, специализирующаяся на страховании ответственности работодателей, которая демонстрирует феноменальный рост .
Medical Protective: Старейший страховщик профессиональной ответственности врачей, возглавляемый Тимом Кеннеди .
Berkshire Hathaway Specialty: Новое и крайне успешное направление в сегменте специализированного страхования .

Чарли Мангер (Charlie Munger) иллюстрирует талант Аджита примером из практики: когда в Калифорнии изменилось законодательство о компенсациях рабочим, Аджит мгновенно оценил ситуацию и «буквально по щелчку пальцев» увеличил долю компании на рынке с нуля до 10%, собрав миллиарды долларов страховых премий . На текущий момент страховой поплавок (float) Berkshire превышает 100 миллиардов долларов — это деньги, за удержание которых компании фактически доплачивают, позволяя инвестировать их в другие активы .

Искусство «рыбалки» и конкуренция с частным капиталом 2:00:57

Обсуждая будущее и поиск новых объектов для инвестиций, Баффетт отмечает, что они с Чарли не ограничивают себя конкретными секторами . Их подход — чистый оппортунизм. Ключевой вопрос при анализе любой сделки: «Можем ли мы понять этот бизнес достаточно хорошо, чтобы принять решение?» .

Сегодня Berkshire сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны фирм частного капитала (Private Equity), которые Баффетт по старинке называет LBO-фирмами (leveraged buyout) . Эти игроки используют агрессивное кредитное плечо и часто переплачивают за активы. Однако у Berkshire остается уникальное преимущество: репутация «вечного дома» для бизнеса. Баффетт рассказывает историю о 61-летнем владельце компании, который отказался продавать бизнес конкурентам или LBO-фирмам, потому что не хотел, чтобы его сотрудников уволили, а компанию «причесали» для перепродажи . Для таких собственников Berkshire является единственным покупателем, гарантирующим сохранение их наследия в неизменном виде .

💰 Этика вознаграждений и «денежный ум»: кадровый вопрос Berkshire Hathaway 2:08:18

Одной из самых острых тем собрания акционеров 2017 года стала дискуссия о том, как именно должен вознаграждаться труд топ-менеджмента. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер на протяжении десятилетий выстраивали в Berkshire Hathaway систему, радикально отличающуюся от общепринятых корпоративных стандартов Уолл-стрит. Баффетт подчеркнул, что идеальный кандидат на роль его преемника — это человек, который уже очень богат и мотивирован не столько желанием приумножить личное состояние в десять или сто раз, сколько стремлением подать пример правильного корпоративного управления .

Презрение к консультантам и угроза капитализму 2:11:12

Чарли Мангер выразил крайнюю степень возмущения сложившейся практикой найма внешних консультантов по вознаграждениям. По его мнению, эта индустрия создаёт порочный круг, где зарплаты CEO раздуваются искусственно, просто потому что «все остальные делают так же» .

«Я всю жизнь избегал консультантов по вознаграждениям, — заявил Чарли Мангер. — Мне трудно подобрать слова, чтобы выразить моё презрение. Если совет директоров наймёт такого консультанта после моего ухода, я вернусь с того света в ярости» .

Мангер считает, что существующая система выплат топ-менеджерам — это не просто вопрос справедливости, а экзистенциальная угроза для свободного рынка. Он сравнил капитализм с «золотым гусем», которого могут убить сами же управленцы, если общество проникнется к системе презрением из-за неоправданных и чрезмерных бонусов . Рассуждая о природе этих злоупотреблений, Уоррен Баффетт добавил, что проблема часто кроется в самих советах директоров. Он привёл в пример одну крупную компанию, где семеро директоров из совета никогда не покупали акции этой компании на собственные деньги, получая их лишь в виде грантов . По мнению Баффетта, такие люди не могут адекватно представлять интересы акционеров, когда речь заходит о назначении зарплаты CEO.

Ранее в разговоре лидеры Berkshire уже касались темы стимулов на примере скандала в Wells Fargo, и здесь Баффетт вновь подтвердил: система, ориентированная на краткосрочные показатели и копирование чужих ошибок, порочна в своей основе.

«Денежный ум» как главный критерий преемственности 2:20:10

Вопрос о том, кто возглавит Berkshire Hathaway после Баффетта, неизбежно упирается в способность этого человека распоряжаться колоссальными денежными потоками. Уоррен Баффетт представил впечатляющие цифры: по его оценке, в ближайшее десятилетие следующему CEO компании придётся аллоцировать (распределить) около 400 миллиардов долларов . Это больше, чем общая сумма капитала, вложенная в Berkshire за всю её предыдущую историю.

Для этой задачи недостаточно быть блестящим управленцем, юристом или продавцом. Баффетт ввёл термин «денежный ум» (money mind) — специфический склад мышления, позволяющий принимать разумные инвестиционные решения независимо от уровня IQ .

Ключевые аспекты «денежного ума», по мнению Баффетта:

Способность видеть реальную стоимость активов за шумом рыночных котировок.
Понимание того, когда удержание прибыли внутри компании выгоднее выплаты дивидендов.
Умение распознать момент, когда обратный выкуп акций является наиболее разумным использованием средств .

Баффетт использовал яркую аналогию: назначение на пост CEO Berkshire человека без выдающихся способностей к распределению капитала похоже на то, как если бы скрипач мирового уровня пришёл в Карнеги-холл, а ему вместо скрипки вручили пианино . Капитал в Berkshire — это не просто побочный продукт операционной деятельности, а главный инструмент роста, и преемник обязан владеть им в совершенстве.

Парадокс профессиональных комиссий 2:25:21

Завершая обсуждение компетенций, Баффетт затронул тему инвестиционных советников и комиссий «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли). Он отметил фундаментальный парадокс инвестиционной индустрии: в отличие от медицины, стоматологии или сантехники, где профессионал всегда привносит больше ценности, чем случайный прохожий, в мире инвестиций агрегированная группа «профессионалов» неизбежно показывает результаты хуже, чем индексные фонды, из-за высоких издержек .

Уоррен Баффетт напомнил о своём знаменитом пари на результат пяти фондов (тема, детально раскрытая ранее в контексте триумфа индексных фондов Джека Богла), подчеркнув, что даже талантливые управляющие теряют своё преимущество, как только сумма активов под их управлением становится слишком большой . По мере роста капитала относительное преимущество даже самого блестящего инвестора неизбежно тает, что делает задачу будущего главы Berkshire по распределению 400 миллиардов долларов одной из самых сложных в мире бизнеса.

💎 Долгосрочная ставка на Precision Castparts и этика производительности 3G Capital 2:32:56

Вторая половина дня ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 2017 года началась с детального разбора крупнейших приобретений и операционных принципов конгломерата. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер пролили свет на экономику Precision Castparts, защитили жесткие методы управления своих партнеров из 3G Capital и прокомментировали изменения в правилах бухгалтерского учета, которые обещают превратить финансовые отчеты будущего в «кошмар» для неподготовленного инвестора.

Precision Castparts: плата за надежность и 25-летние циклы 2:32:56

Обсуждение Precision Castparts (PCC) началось с вопроса о том, почему Berkshire практически не предоставила качественной или количественной информации об этой покупке в годовом отчете, несмотря на то что это второе по величине приобретение в истории компании . Уоррен Баффетт подтвердил, что PCC — это стратегическая ставка на авиационную отрасль, где Berkshire уже успела сделать несколько дополнительных «болт-он» приобретений и планирует продолжать в том же духе.

Основным финансовым нюансом PCC является ежегодная амортизация нематериальных активов, составляющая более 400 миллионов долларов . С точки зрения стандартной бухгалтерской отчетности (GAAP) это снижает прибыль, однако Баффетт подчеркнул, что экономическая стоимость PCC не уменьшается такими темпами. Он рассматривает эти 400 миллионов как реальную прибыль, которую правила учета просто «скрывают» .

Главный актив PCC — это не станки, а долгосрочные контракты и репутация. В авиастроении циклы производства исчисляются десятилетиями. Баффетт привел в пример авиационный двигатель:

«Если вы собираете двигатель с 20- или 25-летним сроком службы, который перевозит сотни людей, вам крайне важен ваш поставщик. Вам важна не только цена, но и абсолютная надежность поставки. Вы не хотите, чтобы самолет стоял на 99% готовым из-за одной отсутствующей детали» .

Именно эта «критическая важность» оправдывает высокую цену сделки. Чарли Мангер лаконично добавил, что PCC — это «очень хороший бизнес, купленный по справедливой цене», признав, что времена, когда Berkshire могла находить «кричаще дешевые» сделки такого качества, остались в прошлом .

3G Capital: производительность как двигатель прогресса 2:41:43

Одной из самых острых тем стала критика партнерства Berkshire с фондом 3G Capital, известным своими агрессивными сокращениями рабочих мест в Kraft Heinz. Акционеры интересовались, согласуется ли поддержка таких методов с политикой Berkshire, ориентированной на сохранение рабочих мест в США.

Уоррен Баффетт выступил с решительной защитой 3G Capital, переведя дискуссию из плоскости корпоративной этики в плоскость макроэкономики. Он аргументировал это тем, что все благосостояние современного общества — от Омахи до Нью-Йорка — базируется исключительно на росте производительности .

«Если бы производительность не менялась, мы бы жили так же, как люди в 1776 году», — отметил Баффетт .

Он признал, что методы 3G «болезненны и быстры», но подчеркнул, что они делают бизнес эффективнее, используя меньше людей для производства того же объема продукции. Баффетт честно добавил, что в Berkshire предпочитают покупать компании, которые уже работают эффективно, просто потому что сам процесс увольнений «не приносит удовольствия» . Однако он считает стремление к эффективности «просоциальным», так как это единственный способ повысить потребление на душу населения в долгосрочной перспективе .

В качестве доказательства того, что 3G заботится не только о сокращении расходов, Баффетт напомнил гостям о чизкейках Kraft Heinz, представленных в выставочном зале, подчеркнув, что инновации и улучшение продукта являются такой же частью их стратегии, как и оптимизация штата .

Учетный «кошмар» и новые лица в управлении капиталом 2:37:32

Баффетт предупредил акционеров о грядущем изменении правил бухгалтерского учета, которое вступит в силу в 2018 году. Согласно новым правилам, Berkshire будет обязана переоценивать свой портфель акций (таких как Coca-Cola или American Express) по рыночной стоимости в каждом квартальном отчете о прибылях и убытках .

Ранее в разговоре Уоррен уже упоминал о влиянии процентных ставок на оценку активов, но теперь он акцентировал внимание на том, что чистая прибыль Berkshire станет «абсолютно бессмысленной» из-за волатильности фондового рынка . «Это ужасная идея», — заключил он, пообещав акционерам объяснять реальное положение дел сверх официальных цифр аудита .

В завершение этого сегмента Баффетт прокомментировал работу своих протеже — Тодда Комбса и Теда Вешлера. Несмотря на то что Berkshire накопила почти 100 миллиардов долларов наличности (вопрос о распределении которой через байбэки будет подробно рассмотрен позже ), Тодд и Тед продолжают успешно управлять своими портфелями, объем которых вырос с первоначальных 2 миллиардов до примерно 21 миллиарда долларов . Баффетт подчеркнул, что они «думают как акционеры», что является редкостью для сотрудников штаб-квартир крупных корпораций .

🛍️ Стратегия выкупа акций и управление ликвидностью

Гибкий подход к обратному выкупу акций 2:57:19

На встрече был поднят вопрос о ликвидности акций класса A и возможности Berkshire Hathaway выкупать их напрямую у крупных владельцев, минуя открытый рынок. Уоррен Баффетт подтвердил, что компания всегда открыта для таких сделок, если цена будет отвечать интересам оставшихся акционеров. Исторически сложилось так, что компания ориентируется на порог в 120% от балансовой стоимости (book value) как на лимит для байбэка, однако Баффетт допустил определенную гибкость в этом вопросе .

Если на продажу будет выставлен очень крупный блок акций, например, по цене 124% от балансовой стоимости, Баффетт готов «поднять трубку и позвонить директорам», чтобы обсудить возможность сделки, если цена всё ещё представляет собой значительный дисконт к внутренней стоимости бизнеса . Для Berkshire выкуп акций — это математическое решение: если компания покупает доллар стоимости за 80 или 90 центов, это выгодно всем .

Уоррен Баффетт выделил несколько ключевых моментов политики выкупа:

Приоритет отдается крупным поглощениям целых компаний, но байбэк является эффективным способом использования избыточного капитала при отсутствии альтернатив.
Компания не стремится искусственно поддерживать котировки; выкуп происходит только тогда, когда цена ниже внутренней стоимости.
Ликвидность акций класса A остается достаточной для рынка, несмотря на их высокую стоимость, и Баффетт не видит проблем с их реализацией даже после распределения его собственного пакета акций через благотворительные фонды .

Банк оф Америка: математика конвертации 3:01:13

Одним из самых ярких примеров удачного размещения капитала стала инвестиция в Bank of America. Баффетт подробно разобрал сценарий исполнения варрантов (прав на покупку акций), которые Berkshire получила в период финансового кризиса. Идея этой сделки, по признанию Баффетта, пришла к нему, когда он «сидел в ванне», после чего он связался с руководством банка .

На момент собрания у Berkshire были привилегированные акции, приносящие 300 миллионов долларов дивидендов в год. Однако компания также владела варрантами на покупку более 700 миллионов обыкновенных акций по цене около 7 долларов за штуку . Логика Баффетта проста: если дивидендная доходность обыкновенных акций превысит выплаты по привилегированным (что произойдет при достижении квартального дивиденда в 11 центов на акцию), Berkshire немедленно исполнит варранты . Срок действия этих прав истекает в 2021 году, и Баффетт уверен, что к тому времени конвертация будет неизбежна и выгодна .

Дилемма продуктивности: сокращение штатов ради прогресса 3:05:18

Обсуждая эффективность управления в портфельных компаниях (в частности, касаясь темы партнерства с 3G Capital, о чем подробнее говорилось в предыдущих главах), Баффетт затронул глубокую философскую и экономическую тему: рост производительности труда. Он признал, что процесс оптимизации штатов болезненен, но необходим для процветания нации.

Баффетт привел исторический пример: пару столетий назад 80% населения США работало на фермах . Если бы технологии не развивались и производительность не росла, американцы до сих пор жили бы в примитивных условиях, тратя все силы на добычу пропитания.

Основные тезисы Баффетта о производительности:

Рост потребления на душу населения возможен только при росте производительности на душу населения .
Освобождение человеческих ресурсов из неэффективных секторов позволяет создавать новые товары и услуги, которые делают жизнь лучше.
Чарли Мангер добавил, что «не скучает по лифтерам», которые раньше весь день сидели в кабинах и крутили ручки, подчеркивая неизбежность автоматизации .

В качестве иллюстрации Баффетт вспомнил анекдот Милтона Фридмана о масштабной стройке в коммунистической стране, где тысячи рабочих копали землю лопатами при наличии простаивающей техники. На вопрос, почему не использовать машины, чиновник ответил, что это лишит людей работы. На что Фридман парировал: «Тогда дайте им ложки вместо лопат» .

Запас прочности: 20 миллиардов как «красная линия» 3:10:18

Инвесторов интересовал вопрос, сколько именно наличности Berkshire должна держать на балансе. Баффетт подтвердил свой «железный» принцип: компания всегда будет иметь минимум 20 миллиардов долларов в денежных эквивалентах (казначейских векселях) . Он сравнил этот лимит с дорожным знаком грузоподъемности моста: если написано «30 000 фунтов», он не поедет по нему на машине весом 29 800 фунтов .

В реальности Berkshire держит гораздо больше — на момент собрания сумма превышала 90 миллиардов долларов . Это дает компании колоссальную огневую мощь для сделок. Когда Уоррен спросил Чарли Мангера, какую сделку он счел бы «слишком крупной» для текущего состояния Berkshire, Мангер ответил: «Около 150 миллиардов долларов» . Баффетт, будучи чуть более консервативным, подтвердил, что компания готова к поглощениям любого масштаба, если они имеют экономический смысл.

Эволюция ритейла: от универмагов к онлайну 3:15:14

Завершая блок вопросов о розничной торговле, Баффетт проанализировал влияние интернета на традиционный бизнес. Хотя Fruit of the Loom и мебельные магазины Berkshire (Nebraska Furniture Mart) пока не ощущают критического давления со стороны онлайн-продаж, Баффетт не строит иллюзий: «Мир меняется масштабно» .

Он представил историческую ретроспективу ритейла:

Эпоха универмагов: 100 лет назад они предлагали невероятный выбор в одном месте, куда люди добирались на трамваях .
Эпоха торговых центров: С развитием автомобилей ритейл стал горизонтальным (моллы), сохранив удобство ассортимента в одной локации .
Эпоха интернета: Это «ультимативный» вариант универмага — бесконечный выбор, низкие цены и отсутствие необходимости в транспорте, так как товар доставляют на дом .

Баффетт отметил, что онлайн-продажи Nebraska Furniture Mart уже составляют около 10% объема, и эта доля будет только расти . Как ранее упоминалось в контексте Amazon, бренды и методы дистрибуции пройдут через суровые испытания в ближайшее десятилетие .

🤖 Искусственный интеллект и социальные вызовы новой эпохи 3:26:54

Во второй половине дня Уоррен Баффетт и Чарли Мангер перешли к обсуждению технологического прогресса, начав с признания того, что Berkshire Hathaway постепенно меняет свои подходы к оценке активов. Баффетт отметил, что традиционный показатель балансовой стоимости (book value) постепенно теряет свою значимость по сравнению с внутренней стоимостью бизнеса (intrinsic value), поскольку компания всё больше полагается на операционные дочерние предприятия, а не на портфель рыночных ценных бумаг . Коснувшись темы технологий, он кратко напомнил о сделанных ранее инвестициях в IBM и Apple, отметив, что считает последнюю скорее компанией по производству потребительских товаров, несмотря на её мощную технологическую составляющую .

Продуктивность против занятости: социальный прорыв ИИ 3:26:54

Главной темой обсуждения стал искусственный интеллект и его влияние на будущее Berkshire и общества в целом. Уоррен Баффетт признался, что не обладает специальными знаниями в области ИИ, но убежден: в ближайшие десятилетия эта технология принесет колоссальные изменения . С точки зрения прогресса ИИ является безусловным благом, так как он радикально повышает продуктивность.

Баффетт привел гипотетический пример: если бы один человек, нажимая на кнопку, мог с помощью роботов и алгоритмов производить весь текущий ВВП страны, общество стало бы невероятно богатым . Однако это создало бы беспрецедентный вызов для распределения благ и того, как люди взаимодействуют друг с другом. В такой модели традиционная занятость 150 миллионов человек исчезает, что требует полной трансформации отношений между гражданином и государством .

«С социальной точки зрения это огромный прогресс, но он несет в себе колоссальную дестабилизацию», — подчеркнул Баффетт . Он сравнил этот процесс с ситуацией в международной торговле: общество в целом выигрывает от дешевых товаров, но конкретные люди, теряющие работу из-за аутсорсинга или автоматизации, становятся «жертвами на обочине прогресса». Разница лишь в том, что ИИ может внедряться гораздо быстрее, чем менялись торговые потоки.

Политическая нестабильность и «цена» прогресса 3:28:42

Основной риск искусственного интеллекта Баффетт видит не в самой технологии, а в реакции демократического общества на её последствия. В то время как выгоды от ИИ (например, снижение цен на товары и услуги) часто «невидимы» для потребителя в повседневной жизни, боль от потери рабочего места предельно конкретна и быстро трансформируется в политический гнев .

Чарли Мангер выразил более скептический взгляд на скорость изменений. Он напомнил, что США уже переживали периоды бурного роста продуктивности — например, в эпоху Эйзенхауэра, когда внедрение кондиционеров и новых технологий производства воспринималось обществом исключительно позитивно . Мангер считает, что опасения о внезапной потере работы 75 миллионами человек преувеличены, так как реальный рост продуктивности в последние годы составляет менее 2% в год .

Тем не менее, Баффетт возразил, что если ИИ позволит выполнять задачи таких компаний, как GEICO, силами в пять раз меньшего штата за короткий период, мир столкнется с ситуацией, которой никогда не знал прежде . Это создаст непредсказуемый политический ландшафт, где правительству придется искать новые способы обеспечения социальной стабильности в условиях, когда традиционный труд перестает быть главным драйвером экономики.

Энергетика будущего: прагматизм в выборе между ветром и солнцем 3:32:15

Обсуждение технологического прогресса плавно перешло к инвестициям Berkshire Hathaway в возобновляемую энергию. Несмотря на то, что компания активно вкладывается в ветрогенерацию в Айове, Баффетт пояснил, что у них нет жесткого предубеждения в пользу ветра или солнца . Решение зависит исключительно от математики конкретного проекта и географических преимуществ региона.

Баффетт выделил несколько причин, почему Berkshire является идеальным инвестором в «зеленую» энергетику:

Налоговая эффективность: Проекты в сфере ВИЭ предполагают значительные налоговые льготы. В отличие от многих коммунальных служб, у Berkshire огромные обязательства по налогам, которые она может эффективно перекрывать этими льготами .
Долгосрочный капитал: У компании достаточно ликвидности, чтобы финансировать миллиардные проекты без сокращения дивидендов .
Польза для потребителя: В Айове такая стратегия позволила Berkshire гарантировать отсутствие роста цен на электроэнергию на многие годы вперед, удерживая тарифы ниже, чем у любых конкурентов в соседних штатах .

В завершение этого блока Баффетт и Мангер кратко коснулись тем, которые они подробно разбирали ранее или планировали обсудить позже. Они упомянули феноменальный успех Amazon и Джеффа Безоса, признав, что недооценили масштаб его таланта , а также подтвердили приверженность своей политике обратного выкупа акций, если их цена упадет ниже определенного порога . Кроме того, они затронули вопросы учета нематериальных активов, возникшие после сделки с Precision Castparts , и вскользь упомянули влияние процентных ставок на оценку фондового рынка .

🧠 Интеллектуальная гибкость: от «школы плохих бизнесов» до феномена Amazon 3:46:47

Одним из самых ценных навыков для инвестора Уоррен Баффетт считает умение вовремя признавать свои ошибки и «отучиваться» от старых догм. В этом контексте он рассматривает и феномен Джеффа Безоса, чьи достижения с Amazon заставили руководителей Berkshire Hathaway пересмотреть свои взгляды на ритейл и технологический сектор. Баффетт признает, что недооценил гениальность Безоса , который совершил практически невозможное: одновременно построил доминирующую империю в розничной торговле и создал с нуля облачного гиганта AWS.

Уроки выживания: почему инвестору полезно управлять плохим бизнесом 3:46:47

Баффетт убежден, что лучший способ научиться оценке бизнеса — это опыт управления по-настоящему проблемным предприятием. По его мнению, борьба с «ужасным» бизнесом в течение пары лет дает инвестору гораздо больше, чем работа в успешной компании, которая настолько хороша, что её невозможно испортить .

Этот опыт научил руководителей Berkshire Hathaway нескольким важным вещам:

Даже самый высокий IQ не способен решить фундаментальные экономические проблемы плохого бизнеса .
Существуют ситуации, в которых руководство практически ничего не может изменить, как бы оно ни старалось.
Личный болезненный опыт — лучший учитель в жизни, бизнесе и инвестировании .

Чарли Мангер полностью поддерживает эту точку зрения, отмечая, что именно через такие испытания они научились ценить качество активов. Обсуждая риски для самой Berkshire, Баффетт подчеркивает, что единственной реальной угрозой для корпорации являются «оружие массового уничтожения» (ядерные, химические или кибератаки) . В остальном структура компании, состоящая из независимых дочерних предприятий, защищает её лучше, чем большинство других корпораций в мире. Даже масштабные катастрофы, подобные разливу нефти у BP, не смогли бы потопить Berkshire, так как её активы диверсифицированы и автономны .

Феномен Amazon и метод «Scuttlebutt» 3:57:17

Признание успеха Amazon стало для Баффетта и Мангера результатом их долгой эволюции как «машин для обучения» . Чарли Мангер отмечает, что покупка акций Apple (которую они подробно обсуждали ранее как смену парадигмы) стала хорошим знаком того, что Уоррен продолжает учиться и проводить «маркетинговые исследования» даже на своих внуках .

Баффетт вспоминает книгу Фила Фишера 1958 года «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы», где описывался метод «scuttlebutt» (сбор информации через неформальные каналы) . Этот подход Уоррен использовал десятилетиями:

Опрос конкурентов: Баффетт советует спрашивать руководителей компаний, в кого из конкурентов они бы вложили все деньги семьи, если бы им пришлось уехать на 10 лет, и кого бы они предпочли «зашортить» .
Синтез данных: Опросив 10 разных компаний в одной отрасли (например, угольной), инвестор получает более глубокое понимание экономики сектора, чем любой из опрошенных топ-менеджеров по отдельности .
Отказ от старых идей: «Проблема не в том, чтобы получить новые идеи, а в том, чтобы избавиться от старых» .

Именно эта интеллектуальная гибкость позволила им в последние годы инвестировать в компании вроде Iscar или ранее упомянутой Precision Castparts , к которым они не решились бы подойти 20 лет назад. Успех Безоса Баффетт называет феноменальным именно потому, что Amazon разрушил традиционные представления о капиталоемкости и границах компетенций.

Здравоохранение как «цестода» американской экономики 4:00:12

Переходя к макроэкономическим вопросам, Баффетт называет расходы на здравоохранение главной угрозой конкурентоспособности США, используя метафору «ленточного червя» (tapeworm) . Он приводит поразительную статистику:

В 1960 году корпоративные налоги составляли около 4% ВВП, а расходы на здравоохранение — 5% .
Сегодня налоги упали до 2% ВВП, в то время как затраты на медицину взлетели до 17% .

По мнению Баффетта, бизнес часто жалуется на налоговую систему (которую они детально разбирали в контексте реформ), но игнорирует тот факт, что именно медицинские издержки делают американские товары дороже на мировом рынке по сравнению с другими странами, где эти расходы составляют 10–11% ВВП .

Чарли Мангер добавляет, что система здравоохранения поражена порочными стимулами. В качестве примера он приводит скандальную историю из Рединга (Калифорния), где группа кардиологов убеждала практически каждого пациента в необходимости операции на сердце, называя его орган «создателем вдов» (widowmaker) . Хирурги проводили тысячи ненужных операций, получая великолепные результаты выживаемости просто потому, что оперировали здоровых людей. Этот пример «самообмана ради наживы» Мангер ставит в один ряд с проблемами стимулов, которые ранее обсуждались на примере Wells Fargo .

Энергетика и страховое лидерство: взгляд в будущее 3:51:26

Несмотря на глобальные вызовы, Баффетт с оптимизмом смотрит на ключевые подразделения Berkshire. Он подтверждает свой прогноз из ежегодного письма о том, что подразделение Berkshire Hathaway Specialty (BHS) станет одним из ведущих мировых игроков в сфере страхования имущества и ответственности (P&C) .

Стратегия Berkshire в страховании и энергетике опирается на несколько столпов:

Капитал и репутация: Благодаря надежности и таланту сотрудников (Баффетт вскользь упоминает Аджита Джейна как эталон профессионализма в этой сфере), компания способна брать на себя риски, от которых отказываются другие .
Энергетические активы: В сегменте Berkshire Hathaway Energy компания отдает предпочтение активам по передаче электроэнергии, так как генерирующие мощности несут больше рисков «замороженных активов» (stranded assets) из-за меняющихся технологий и экологических требований .
Инвестиции в возобновляемые источники: Баффетт ожидает, что через 10 лет Berkshire будет владеть значительно большим количеством систем солнечной и ветряной генерации .

Завершая главу, Баффетт хвалит команду Грега Абеля за то, что их энергетические компании (например, MidAmerican) демонстрируют лучшие показатели в отрасли по безопасности, надежности и цене для потребителей, опережая большинство конкурентов .

11. Наследие, этика капитала и ловушка EBITDA 4:11:18

Завершающая часть ежегодного собрания акционеров 2017 года коснулась фундаментальных вопросов: от операционной эффективности скрытых гигантов внутри Berkshire Hathaway до этики глобальной торговли. Однако самым резким и бескомпромиссным стал разбор финансовых метрик, которые Уоррен Баффетт и Чарли Мангер считают не просто ошибочными, а вредоносными для разумного инвестора.

Магия оборота: Кейс McLane и специфика энергетического бизнеса 4:13:51

В портфеле Berkshire Hathaway есть компании, которые редко попадают в заголовки СМИ, но играют колоссальную роль в формировании выручки группы. Одной из таких является McLane — гигант в сфере дистрибуции продуктов питания и потребительских товаров. Уоррен Баффетт отметил, что McLane вынуждена отчитываться отдельно из-за требований SEC, так как её продажи непропорционально велики по отношению к чистой прибыли .

Бизнес-модель McLane строится на экстремально низких маржах и невероятной скорости оборота капитала:

Валовая маржа составляет около 6%, а операционные расходы — 5% .
Маржа до налогообложения держится на уровне всего 1% при выручке более $45 млрд .
Оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности, а также запасов происходит примерно 30–35 раз в год .

Баффетт подчеркнул, что это бизнес, где «каждая десятая доля цента имеет значение» . Сделка по покупке McLane у Walmart стала хрестоматийным примером репутации Berkshire: стороны договорились о покупке за наличные в ходе короткого разговора, и сделка была закрыта быстрее, чем любая другая в истории Walmart . Ранее в разговоре они кратко упоминали критерии покупки таких компаний, как See’s Candy, но McLane — это полная противоположность «легкому» капиталу, работающая за счет масштаба и эффективности логистики.

Аналогичный подход к эффективности демонстрирует Berkshire Hathaway Energy. Баффетт подчеркнул, что под руководством Грега Абеля эти коммунальные предприятия управляются значительно лучше, чем в среднем по отрасли, обладая более высокими показателями безопасности и лучшими отношениями с регуляторами . Несмотря на то, что Уоррен не стал бы включать обычные коммунальные компании в портфель акций, владение BHE он считает исключительной удачей .

Иллюзия прибыли: Почему EBITDA — это «грязная» метрика 4:23:48

Критическим моментом сессии стал вопрос о показателе EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации). Для Баффетта и Мангера популяризация этой метрики — одна из самых опасных тенденций в современном финансовом мире.

Уоррен Баффетт пояснил, что амортизация — это не «бумажный» расход, а самая реальная и жестокая форма затрат. «Мы любим говорить о страховом флоуте, когда мы сначала получаем деньги, а расходы несем позже. Амортизация — это "флоут наоборот": вы сначала тратите деньги, а потом годами фиксируете расходы» . Он назвал использование EBITDA «массовым заблуждением», которое выгодно Уолл-стрит, так как позволяет обосновывать более высокую долговую нагрузку и завышенные оценки стоимости компаний .

Чарли Мангер высказался еще жестче:

«Я думаю, Уоррен недооценил ужас этой темы и отвратительную природу людей, которые ввели этот термин в оценку бизнеса. Это все равно что брокер по недвижимости скажет вам, что в офисе площадью 1000 квадратных футов на самом деле 2000. Это бесчестное поведение» .

Мангер добавил, что особенно печально видеть, как бизнес-школы подхватили этот термин вслед за «мошенниками» с Уолл-стрит . По мнению руководителей Berkshire, любой инвестор, игнорирующий износ оборудования и необходимость капитальных затрат при оценке прибыли, неизбежно придет к ошибочным выводам.

Жизнь как урок: О призвании и «старейшем трупе» 4:19:47

Отвечая на вопрос о своем наследии, Уоррен Баффетт признался, что всегда считал себя в первую очередь учителем . Он занимается этим всю жизнь — формально и неформально — и хотел бы, чтобы его помнили как человека, который смог передать свои знания другим .

Чарли Мангер, в свойственном ему ироничном стиле, на вопрос о мечтах в возрасте 93 лет ответил: «Иногда я мечтаю о том, чтобы мне снова было 90» . Он посоветовал молодым людям не откладывать то, что они действительно хотят делать, и искать работу, которую они бы выбрали, даже если бы им не нужны были деньги . Баффетт добавил, что жизнь нужно оценивать в обратном порядке (как советовал Кьеркегор), но проживать вперед, стараясь минимизировать сожаления .

Изнанка капитализма: Свободная торговля и социальная ответственность 4:28:08

Обсуждение завершилось глубоким анализом последствий глобализации. Ранее в разговоре Баффетт уже касался темы сокращения рабочих мест в контексте 3G Capital, но здесь он расширил тезис до масштабов всей экономики. Он признал, что свободная торговля приносит колоссальную пользу обществу в целом, повышая производительность и снижая цены, но она создает «жертв прогресса» (roadkill) .

Баффетт привел примеры из истории Berkshire:

Union Underwear (Fruit of the Loom): если бы производство оставалось полностью в США, компании бы уже не существовало .
Dexter Shoe: даже с квалифицированными рабочими компания не могла конкурировать по цене с импортом, что привело к потере рабочих мест .

«Несправедливо, когда жизнь отдельного рабочего разрушается ради того, чтобы 320 миллионов человек сэкономили пару центов на нижнем белье», — заявил Баффетт . Он подчеркнул, что при ВВП на душу населения почти в $60 000 США — достаточно богатая страна, чтобы иметь политику, защищающую тех, кто пострадал от глобализации . Кратко упомянув недавнюю налоговую реформу, которая снизила его личные налоги, Баффетт резюмировал, что капитализм может быть жестоким, и задача государства — смягчать эти удары, не отказываясь от преимуществ открытого рынка .