Скрытые риски «бесплатного» трейдинга и математика пенсионных аннуитетов

В очередном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Беньямин Феликс и Кэмерон Пэссмор разбирают фундаментальные вопросы управления капиталом, бросая вызов традиционным представлениям о рыночных рисках. В центре обсуждения — влияние факторного инвестирования на структуру портфеля, математическая оценка опасности концентрации активов и инновационные методы защиты от риска долголетия с помощью аннуитетов. Авторы также анализируют скрытые механизмы доходов современных брокеров в эпоху «бесплатных» торгов.

📊 Факторный наклон и пропорция акций к облигациям 1:05

При формировании инвестиционного портфеля классическим инструментом управления рисками считается изменение соотношения акций и облигаций. Однако, как отмечает Беньямин Феликс, если инвестор решает сместить акценты в сторону определенных факторов (например, акций малой капитализации или недооцененных компаний — акций стоимости), традиционное понимание этого баланса меняется . В своей новой научной работе Феликс рассматривает размещение активов не просто через призму соотношения долей, а через оптимизацию общей полезности портфеля (utility) — единицы доходности на единицу принятого риска .

Среди инвесторов распространено опасение, что добавление факторного наклона (factor tilt) делает эквити-часть портфеля чрезмерно рискованной . Беньямин Феликс утверждает, что это мнение ошибочно при рассмотрении портфеля как единого целого. Поскольку факторы представляют собой независимые, слабо коррелирующие между собой риски, их комбинирование и регулярная ребалансировка не увеличивают абсолютный риск портфеля, а наоборот, сглаживают общую волатильность при одновременном повышении ожидаемой доходности .

В качестве примера ведущие приводят стратегию известного финансового автора Ларри Сведроу . Он предлагал распределять активы по принципу «штанги» (barbell):

• 60% портфеля направляется в надежные краткосрочные облигации;
• 40% распределяется исключительно в акции малой капитализации и акции стоимости (small cap value).

Подобная концентрация на факторах в акционерном капитале позволяет снизить общую долю акций в портфеле без потери целевой доходности . Тем не менее авторы подкаста не рекомендуют розничным инвесторам формировать портфель полностью из факторов малой капитализации и стоимости. Основными причинами для этого, по их мнению, являются:

1. Огромная ошибка слежения (tracking error) относительно широкого рынка, которую психологически тяжело переносить .
2. Опасность упустить доходность широкорыночных акций стоимости, концентрируясь исключительно на сегменте малых компаний .

💸 Налоги против индивидуального риска: дилемма концентрированного портфеля 6:04

Часто инвесторы, переходящие к индексам, сталкиваются с проблемой концентрированных позиций в отдельных акциях, которые были куплены давно или получены в подарок . Продажа таких активов приводит к необходимости уплаты крупного налога на прирост капитала. Возникает вопрос: рационально ли сохранять отдельные акции в долгосрочной перспективе только ради избежания налоговых выплат?

Кэмерон Пэссмор напоминает об идиосинкратическом риске (риске конкретной компании), который способен мгновенно уничтожить любую налоговую выгоду . В качестве исторического примера он приводит крах телекоммуникационного гиганта Nortel, чьи акции на пике стоили более 120 долларов . Многие инвесторы отказывались продавать их из-за нежелания платить налоги, однако последующее банкротство компании сделало эту налоговую дискуссию бессмысленной .

С точки зрения налоговой математики, Беньямин Феликс предлагает оценивать ситуацию следующим образом:

• Налог на прирост капитала все равно придется заплатить в будущем.
• Реальной потерей при продаже сегодня является разница (дельта) между текущим платежом и приведенной стоимостью будущего налогового платежа, дисконтированного по ставке ожидаемой доходности .
• Эта потеря компенсируется переходом к диверсифицированному портфелю, который резко повышает надежность достижения финансовых целей .

В подтверждение опасности концентрированных портфелей ведущие приводят данные масштабного исследования Хендрика Бессембиндера, оценивающего показатели глобального фондового рынка с 1990 по 2018 год :

• Всего 1,3% акций из глобального списка (охватывающего более 61 000 компаний) обеспечили абсолютно весь прирост мирового богатства сверх доходности казначейских векселей США за 28 лет .
• 56% акций в США и 61% акций за пределами США за этот же период показали доходность хуже, чем обычные краткосрочные гособлигации .

Вероятность того, что инвестор, удерживая портфель из 50 индивидуальных акций, сможет угадать и сохранить именно те 1,3% лидеров, крайне мала . Кроме того, исследование компании Vanguard за 2012 год показало, что концентрированные фонды с высокой долей активного управления (active share) не показывают результатов лучше индекса в среднем, но демонстрируют колоссальный разброс исходов, что часто ведет к неоправданной самоуверенности инвесторов в случае случайного успеха .

🤖 Эффективность рынка, кванты и «индексный пузырь» 11:42

Популярные заявления о том, что рост популярности индексных фондов лишает рынок эффективности и создает «пузырь» (сторонником этой идеи выступает, например, Майкл Бьюри), регулярно обсуждаются в финансовой прессе . Статья в журнале The Economist предлагает альтернативный взгляд на эту проблему .

Согласно актуальным данным, капитализация фондового рынка США (на основе индекса Russell 3000) составляет около 31 трлн долларов, а глобального рынка — около 75 трлн долларов . Распределение владения активами в США выглядит следующим образом:

• Индексные фонды, ETF и квант-фонды (quant funds) контролируют около 35% рынка .
• Традиционные взаимные и хедж-фонды владеют примерно 24% .
• Оставшаяся доля распределена между государственными структурами, корпорациями, страховыми компаниями и иностранными инвесторами .

Авторы подчеркивают, что владение активами не равноценно торговой активности . Торговый оборот пассивных индексных фондов ничтожно мал по сравнению с их долей в капитализации, поэтому ценообразование по-прежнему определяют активные участники. Более того, аналитики The Economist утверждают, что доминирование количественных фондов (квантов), управляемых алгоритмами, делает рынки сверхэффективными, а не наоборот .

В статье приводится аналогия с искусственным интеллектом в шахматах . Программа AlphaZero от Google, которой сообщили только правила игры, обучилась сама и смогла победить программу Stockfish, в которую люди вручную закладывали миллионы комбинаций . Теоретически алгоритмы машинного обучения способны находить на фондовом рынке неочевидные факторы доходности, недоступные человеческому анализу .

Однако эксперты высказывают скептицизм относительно полной автоматизации процесса. Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио предупреждает, что шахматы имеют фиксированные правила, тогда как рынок — это сложная адаптивная система . По его мнению, любая модель машинного обучения без глубокого понимания экономических механизмов рано или поздно потерпит крах .

С ним согласен Брайан Келли, руководитель направления машинного обучения в AQR и профессор Йельского университета . Он заявляет, что находимые компьютерами чисто математические факторы в исторических данных почти всегда оказываются ложными (spurious), если они не подкреплены фундаментальной экономической теорией .

Ведущие подкаста также обращают внимание на проблему систематической ошибки выжившего (survivorship bias) в финансовой индустрии . Успешных управляющих вроде Рэя Далио цитируют как непререкаемых авторитетов, в то время как менеджеры закрывающихся фондов (такие как Филип Дж. Брей из JB Capital, ликвидировавший фонд после 12 лет работы) вынуждены оправдывать свои неудачи влиянием торговых роботов .

📉 Переосмысление риска: волатильность, инфляция и уроки Фама — Френча 18:10

Для большинства людей понятие инвестиционного риска сводится к полной потере капитала . В академической и практической среде авторы предлагают классифицировать риски на несколько категорий:

1. Полная потеря капитала (total loss) — легко нивелируется глобальной диверсификацией . Если глобальный индекс акций упадет до нуля, это будет означать крах всей мировой экономической системы .
2. Волатильность (колебания цен) — представляет реальную угрозу только в двух случаях: если деньги понадобятся в краткосрочной перспективе или если инвестор не способен справиться с эмоциями и продает активы на спаде . В остальных случаях волатильность не является истинным риском.
3. Некомпенсируемый риск — принятие точечных рисков (отдельные акции, сектора, страны), за которые инвестор не получает повышенной ожидаемой доходности .
4. Асимметрия распределения (skewness) — ситуация, при которой общую доходность рынка вытягивает малая доля суперуспешных компаний .
5. Инфляция — долгосрочное обесценивание покупательной способности денег .

Лауреаты Нобелевской премии Юджин Фама и Кеннет Френч в своем исследовании «Уроки волатильности» (2018) провели 100 000 симуляций исторических периодов разной длины методом бутстрэпа . Результаты симуляций показали распределение вероятности получить доходность хуже безрисковых казначейских векселей (отрицательная премия за риск):

• На горизонте 1 года вероятность получить доходность хуже безрисковой ставки составляет 36% .
• На горизонте 30 лет вероятность получить отрицательную премию по рынку акций в целом сохраняется на уровне 4,08% .
• Для широкого портфеля акций стоимости (value) риск отстать от облигаций на 30-летнем отрезке снижается до 0,96% .
• Для акций малой капитализации стоимости (small cap value) этот риск составляет всего 0,17% .

Беньямин Феликс делает парадоксальный вывод: для долгосрочного инвестора со стабильным доходом облигации могут быть гораздо более рискованным активом, чем акции . Вексель или облигация гарантируют номинал, но практически гарантируют проигрыш инфляции на длительных дистанциях, тогда как акции защищают реальную покупательную способность . Таким образом, консервативный портфель (например, состоящий на 60% из облигаций для молодого инвестора) повышает риск не достичь целей будущего потребления .

🛡️ Аннуитеты и защита от риска долголетия 32:49

Главная задача инвестиций — обеспечение будущего потребления. В период после выхода на пенсию ключевым фактором неопределенности становится риск долголетия (longevity risk) — вероятность пережить свои сбережения .

Люди часто недооценивают вероятность прожить дольше среднего. По статистике, вероятность того, что человек проживет более 95 лет, составляет около 6% . Кэмерон Пэссмор сравнивает это с авиапутешествием: мало кто согласится сесть в самолет, если шанс авиакатастрофы равен 6%.

Решением этой проблемы выступают аннуитеты — контракты пожизненного страхования, которые преобразуют капитал в гарантированные ежемесячные выплаты. Преимущества аннуитетов заключаются в следующем:

1. Объединение смертности (mortality pooling). Средства тех, кто уходит из жизни раньше статистического срока, перераспределяются в пользу долгожителей внутри пула страховой компании .
2. Защита от риска последовательности доходностей (sequence of returns risk). Падение рынков в первые годы выхода на пенсию может безвозвратно уничтожить классический инвестиционный портфель, тогда как аннуитет обеспечивает стабильный денежный поток независимо от рыночной конъюнктуры .

Профессор финансов Школы бизнеса Шулиха при Йоркском университете Моше Милевский разработал специализированный инструмент оптимизации размещения продуктов — PRARI (Product Allocation Optimization Tool) . Данная программа использует стохастическое моделирование для поиска идеального баланса между классическим портфелем ценных бумаг и аннуитетами .

Инструмент оперирует понятием коэффициента устойчивости капитала (RSQ — sustainability quotient) . Оптимизация с использованием PRARI наиболее эффективна для людей, чей стартовый пенсионный капитал находится на грани достаточности (риск исчерпания средств около 25%, то есть RSQ равен 75%) .

Для состоятельных клиентов авторы предлагают концепцию двух корзин :

• Корзина устойчивости (retirement bucket): часть капитала объединяется с аннуитетом для гарантированного покрытия базовых жизненных расходов.
• Корзина наследия (legacy bucket): оставшиеся избыточные средства инвестируются с высоким уровнем риска (например, с факторным наклоном) или распределяются в качестве прижизненных подарков детям и благотворительным организациям .

В качестве примера приводится расчет для 63-летнего инвестора, планирующего выйти на пенсию в 67 лет со сбережениями в $1,25 млн, государственными пенсиями (CPP и OAS) в размере $30 000 в год и желаемым уровнем расходов в $80 000 в год (с учетом инфляции 4%) :

• Базовый сценарий (портфель 60/40, без аннуитетов): коэффициент устойчивости (RSQ) составляет 82%, ожидаемое наследство — $292 000 .
• Оптимизированный сценарий (15% капитала направлено в немедленный аннуитет, а доля акций в оставшемся портфеле увеличена до 80%): RSQ поднимается до 89%, а ожидаемое наследство увеличивается до $351 000 за счет агрессивного роста инвестиционной части .

💸 Иллюзия бесплатных торгов: как на самом деле зарабатывают брокеры 42:00

Осенью 2019 года крупнейшие американские брокеры, включая Charles Schwab и TD Ameritrade, заявили о снижении комиссий за сделки с акциями и ETF до нуля . Несмотря на восторженную реакцию прессы и заявления компаний о заботе о благополучии клиентов, эксперты предупреждают, что бесплатного сервиса в финансовой индустрии не существует .

Для компании Charles Schwab доход от торговых комиссий составлял всего 3–4% от совокупной выручки, поэтому отказ от него не стал критическим ударом . Однако для розничных клиентов отмена платы за сделки несет поведенческие риски. Отсутствие транзакционных издержек стимулирует избыточную торговлю (overtrading) и принятие спекулятивных решений .

Брокеры компенсируют выпадающие доходы следующими скрытыми способами:

1. Кэш-свип (cash sweeps). Брокеры принудительно переводят свободные денежные остатки на счетах клиентов со счетов денежного рынка на депозиты аффилированных банков с ультранизкой доходностью (например, 0,1% годовых) . Разницу между этой ставкой и рыночной доходностью брокер забирает себе.
2. Плата за поток ордеров (Payment for Order Flow — PFOF). Такие компании, как Robinhood, направляют заявки клиентов высокочастотным маркетмейкерам, получая от них вознаграждение, что может ухудшать качество исполнения сделок для конечного инвестора .

Масштаб заработка на остатках денежных средств иллюстрирует финансовая статистика :

• У Ameriprise Financial на счетах «свипа» находилось $24 млрд, при этом компания зарабатывала на этом кэше в 10 раз больше, чем выплачивала клиентам .
• У E-Trade остатки составляли $38 млрд при ставке доходности для клиентов 0,1% .
• 25% валовой прибыли брокера LPL Financial в одном из кварталов было сформировано за счет программ «кэш-свипа», что практически сравнялось с суммой комиссионных доходов и платы за консультирование .
• Raymond James аккумулировал на «кэш-свипах» около $41 млрд .

Поведение частных инвесторов подтверждает пагубное влияние активной торговли. Согласно данным Morningstar, средний срок удержания паев популярного биржевого фонда S&P 500 ETF (SPY) составляет всего 15,6 дня . В то же время средний срок владения более консервативным фондом Vanguard Total Stock Market ETF (VTI) приближается к году и составляет 329 дней . Упразднение комиссий лишь усугубляет проблему частой торговли, которая ведет к снижению доходности долгосрочных портфелей.