В 193-м эпизоде подкаста Rational Reminder управляющие портфелями PWL Capital Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор разбирают эволюцию современной портфельной теории от классической модели Марковица 1952 года до многофакторных подходов XXI века. В дискуссии детально анализируется, почему рыночный портфель больше не является оптимальным с точки зрения риска и доходности, а также как личные характеристики инвестора влияют на его стратегию. В финальной части выпуска директор по исследованиям Buckingham Strategic Wealth Лэрри Сведро делится своими уникальными привычками чтения и стратегиями усвоения сложных академических знаний.
🚗 Поп-культура, лизинг автомобилей и дефицит полупроводников 0:14
Выпуск начинается с обсуждения планов ведущих: Кэмерон Пэссмор готовится к поездке на турнир Masters в понедельник, 21 марта, отмечая, что это его первое путешествие за два года на фоне ослабления ковидных ограничений в Канаде. В блоке массовой культуры ведущие выделяют два новых сериала: WeCrashed на Apple TV, повествующий о взлете и падении компании WeWork (чья оценка рухнула с $40 млрд до $9 млрд на IPO, а затем до $5 млрд), и Super Pumped на Showtime об основателе Uber Трэвисе Каланике, созданном Брайаном Коппельманом в стилистике сериала «Миллиарды».
Важной практической темой начала выпуска стал подробный разбор книги Хорхе Диаса «Car Leasing Done Right», которую авторам прислал один из слушателей подкаста. Кэмерон Пэссмор, давний сторонник автомобильного лизинга, соглашается с тезисом автора о том, что лизинг превосходит покупку в кредит практически по всем категориям, за исключением случаев с экстремально большими пробегами. В книге математически доказываются следующие аспекты:
- Правильный контракт должен минимизировать эффективную стоимость владения, четко сопоставляя срок лизинга и планируемый объем потребления ресурса машины.
- Лучшее время для ведения переговоров с дилером — последние несколько дней месяца.
- Перехват чужого лизинга (lease takeover) позволяет сэкономить в среднем от $2200 до $4600, а в некоторых случаях (при наличии крупного первоначального взноса со стороны предыдущего владельца) выгода превышает $10 000.
Ведущие также обращают внимание на текущие аномалии вторичного рынка автомобилей. Из-за глобального кризиса поставок микрочипов четырехлетние подержанные машины сейчас продаются почти по цене новых. Феликс ссылается на интервью с главой подразделения электромобилей Ford, который привел показательную статистику: если в обычном автомобиле с ДВС используется около 300 полупроводниковых чипов, то в современном электромобиле (EV) их число достигает 3000.
В рамках постоянного читательского челленджа «22 в 22» (цель — прочитать 22 книги за 2022 год) зафиксировано более 400 участников, которые суммарно освоили около 800 книг. Наиболее популярными среди инвесторов стали работы:
- Balanced Эндрю Хэллама.
- The Psychology of Money Моргана Хаузела.
- Dopamine Nation доктора Анны Лембке.
📱 Клиповое мышление и кража внимания: разбор книги «Stolen Focus» 11:50
Кэмерон Пэссмор представил детальный обзор бестселлера Йоханна Хари «Stolen Focus: Why You Can't Pay Attention». По мнению автора книги, современное общество переживает системный кризис потери концентрации, который ошибочно списывают исключительно на индивидуальную слабость воли или развитие Facebook. Проблема носит гораздо более глубокий и институциональный характер.
В книге приводятся шокирующие статистические данные о поведении среднестатистического американца:
- Время, проводимое в смартфоне ежедневно, превышает 3 часа.
- Количество прикосновений к экрану телефона составляет в среднем 2617 раз в сутки.
- Обычный офисный работник отвлекается каждые 3 минуты, а средний топ-менеджер (CEO) имеет лишь 28 минут непрерывного, сфокусированного времени в день.
- Каждые сутки человечество суммарно тратит около 200 000 индивидуальных жизней на пролистывание (скроллинг) ленты новостей.
Информационный взрыв демонстрирует пугающую динамику: по расчетам исследователей, если в 1986 году весь объем информации, обрушивающийся на человека за день (ТВ, радио, чтение), был эквивалентен 40 печатным газетам, то к 2007 году этот показатель вырос до 174 газет ежедневно. Скорость жизни также увеличилась: жители мегаполисов сейчас ходят в среднем на 10% быстрее, чем в 1950-х годах, и говорят значительно быстрее.
Ситуация усугубляется постоянной цепочкой глобальных кризисов последних двадцати лет (крах доткомов, 11 сентября, финансовый кризис 2008 года, пандемия COVID-19). Дети, растущие в такой среде, гораздо чаще страдают нарушениями внимания. При этом 60% американцев имеют менее $500 сбережений на случай чрезвычайной ситуации, а полноценный недельный отпуск раз в год берут лишь 56% населения. Как следствие, лавинообразно растет число диагнозов СДВГ (ADHD) — к 18 годам этот диагноз ставится уже 30% мальчиков. Доля людей, читающих ради удовольствия, находится на историческом минимуме: 57% населения США не прочитывают ни одной книги за год.
Главная плата за этот процесс — катастрофическое падение глубины мышления и исчезновение так называемого «состояния потока» (flow state). По мнению автора, человеческий мозг физиологически не способен к многозадачности — удерживать одновременно можно не более одной-двух мыслей. Когда мозг постоянно перегружен входящими стимулами из социальных сетей, блокируются процессы в подсознании, отвечающие за формирование новых нейронных связей и творческих идей.
Для борьбы с этой проблемой Йоханн Хари предлагает не просто временно откладывать гаджеты, а замедлять темп жизни, больше спать, употреблять цельные продукты и заменять цифровую зависимость глубоким чтением длинных текстов. На макроуровне автор призывает технологические компании отказаться от рекламной бизнес-модели (которая кровно заинтересована в удержании и дроблении внимания пользователя) в пользу подписочной модели, а также законодательно запретить механизмы бесконечной прокрутки (infinite scroll).
🤖 Кризис финтех-платформ: геймификация и иллюзия роботизированных советников 20:10
В блоке финансовых новостей ведущие анализируют исследование Vanguard Group, посвященное рынку роботизированных советников (robo-advisors). Опрос 1500 розничных инвесторов показал, что автоматизированные платформы не представляют серьезной угрозы для классических финансовых консультантов. Более 90% клиентов, работающих с «живыми» советниками, заявили, что никогда не перейдут на робо-платформы. В то же время 88% пользователей робо-эдвайзеров выразили готовность в будущем нанять человека.
Бенджамин Феликс жестко раскритиковал эволюцию таких платформ, как Wealthfront. Стремясь удержать падающую маржу и внимание клиентов, эти сервисы начали активно внедрять так называемые «тематические ETF» (инвестиции в метавселенные, криптовалюты, блокчейн и биржевые товары). По оценке Феликса, покупка подобных фондов эквивалентна «поджогу собственных денег». Робо-советники оказались неспособны уберечь инвесторов от поведенческих ошибок. При наличии на канадском рынке комплексных, дешевых single-fund ETF (таких как всепогодные портфели от Fidelity), взимание робо-платформами комиссии в 40–50 базисных пунктов без предоставления реальной человеческой поддержки теряет всякий экономический смысл.
Отдельно обсуждалась статья из журнала Financial Planning об опасности геймификации финтеха. Академические исследования подтверждают: красивые и удобные интерфейсы приложений вроде Robinhood подталкивают розничных инвесторов к принятию неоправданно высоких рисков. Этот эффект многократно усиливается при торговле высоколетучими активами — криптовалютами и маржинальными деривативами. Геймификация паразитирует на чувстве FOMO (страхе упущенной выгоды), подменяя долгосрочное планирование азартной игрой.
📉 Классическая портфельная теория Гарри Марковица и зарождение CAPM 24:57
Центральная тема выпуска посвящена детальному разбору современной портфельной теории (Modern Portfolio Theory, MPT), которая, несмотря на название, берет свое начало в фундаментальной работе Гарри Марковица «Portfolio Selection», опубликованной в 1952 году.
Гарри Марковиц разработал математическую модель формирования портфеля, основанную на предпосылке, что рациональные инвесторы стремятся либо минимизировать дисперсию (вариацию) портфеля при заданном уровне ожидаемой доходности, либо максимизировать доходность при заданном уровне риска. В качестве прокси-метрики риска Марковиц использовал именно дисперсию доходности актива. Портфели, обеспечивающие наилучшее соотношение этих параметров, называют среднедисперсионно эффективными (mean-variance efficient portfolios). Они формируют так называемую эффективную границу (efficient frontier).
Главный математический вывод Марковица заключался в том, что группа рисковых активов всегда обеспечивает превосходное соотношение риска и доходности по сравнению с любым отдельным активом, при условии, что эти активы не имеют идеальной положительной корреляции. Именно это свойство легло в основу культа диверсификации и поиска некоррелированных инструментов.
Ситуация кардинально меняется при включении в уравнение безрискового актива (risk-free asset), например, краткосрочных государственных облигаций. Согласно теореме разделения Тобина (Tobin's separation theorem), инвестор может провести прямую линию от точки безрисковой ставки доходности, касательную к дуге эффективной границы рисковых активов.
Эта линия называется линией рынка капитала (Capital Market Line), а точка касания — тангенциальным портфелем (tangency portfolio). В рамках этой теории:
- Тангенциальный портфель представляет собой абсолютно оптимальную комбинацию рисковых активов.
- Все рациональные инвесторы, независимо от их склонности к риску, должны удерживать 100% своих рисковых средств именно в этом портфеле.
- Индивидуальный уровень риска регулируется исключительно за счет изменения пропорций: добавления безрискового актива (кредитование государства) или использования маржинального плеча (заимствование по безрисковой ставке).
Шагом вперед стало появление модели оценки долгосрочных активов (CAPM), которая превратила абстрактную математику Марковица в проверяемую рыночную гипотезу. CAPM базируется на допущении, что если все инвесторы являются среднедисперсионными оптимизаторами, а рынки находятся в равновесии (каждый актив должен быть кем-то куплен), то рыночный портфель автоматически становится тем самым тангенциальным портфелем.
Ключевое открытие CAPM: в состоянии равновесия риск отдельного актива измеряется не его собственной волатильностью, а его коэффициентом бета ($\beta$), отражающим ковариацию актива с общим рынком. Другими словами, важна не изолированная волатильность акции, а ее инкрементальный вклад в волатильность всего совокупного портфеля. Любая доходность сверх той, что обусловлена рыночной бетой, получила название альфы ($\alpha$). Бенджамин Феликс напоминает об историческом исследовании Майкла Дженсена 1967 года, который проанализировал 115 взаимных фондов за период с 1945 по 1964 год и доказал, что менеджеры в среднем не способны генерировать устойчивую положительную альфу, а их результаты неотличимы от случайной прерогативы везения.
🔄 Крах однофакторной модели и переход к межвременной ICAPM Мертона 42:16
Несмотря на теоретическую стройность, CAPM столкнулась с серьезными эмпирическими проблемами. Начиная с 1970-х годов, многочисленные публикации зафиксировали систематические аномалии: акции с низкой рыночной капитализацией (small cap) и низкими относительными ценами (value stocks, акции стоимости) стабильно приносили более высокую доходность, чем предсказывала их рыночная бета.
Существуют две трактовки этого феномена. Поведенческая теория утверждает, что инвесторы нерационально экстраполируют краткосрочные успехи, переоценивая акции роста (growth stocks) и чрезмерно обесценивая компании стоимости, что впоследствии приводит к коррекции цен. Рисковая же концепция предполагает, что инвесторы заботятся не только о дисперсии портфеля, но и о том, когда именно этот риск реализуется.
В 1973 году экономист Роберт Мертон предложил межвременную модель ICAPM (Inter-temporal CAPM). В отличие от статичной однопериодной модели CAPM, ICAPM рассматривает долгосрочного инвестора, который вынужден хеджировать риски изменения внешних условий своей жизни:
- Уровня трудового дохода (labor income).
- Стоимости потребительской корзины.
- Характера будущих инвестиционных возможностей.
Представим инвестора, для которого ключевым фактором риска является угроза рецессии. Он готов сознательно согласиться на более низкую ожидаемую доходность или более высокую волатильность актива, если этот актив покажет хорошую динамику в моменты экономических спадов.
Из-за этого в мире ICAPM рыночный портфель по-прежнему остается эффективным, но исключительно в многофакторном пространстве. Он перестает быть среднедисперсионно эффективным (оптимальным по Марковицу). Рыночный портфель теперь представляет собой гибридную комбинацию классического среднедисперсионного портфеля и специальных хеджирующих портфелей, призванных защищать от системных шоков. Поскольку средний инвестор вынужден тратить часть ресурсов на покупку этой «страховки», рыночный индекс в целом смещается ниже оптимальной границы Марковица.
Как отмечает Джон Кокрейн, чьи труды активно цитируют ведущие, в многофакторной модели двухмерная эффективная граница превращается в сложную трехмерную эффективную поверхность (efficient surface), являющуюся результатом вращения параболы. Оптимизация на такой поверхности практически невозможна математически для рядового человека, однако теория дает четкий вектор: каждый инвестор должен проанализировать, чем его личная жизненная и финансовая ситуация отличается от характеристик «среднего инвестора» на рынке.
📊 Модель Фамы — Френча и эмпирические доказательства поведения инвесторов 55:46
Поскольку сама модель ICAPM не конкретизирует точные переменные состояния, революционным шагом стала трехфакторная модель Юджина Фамы и Кеннета Френча, выпущенная в 1993 году. Они предположили, что повышенная доходность акций малой капитализации и акций стоимости — это не ошибка ценообразования, а плата за недиверсифицируемый системный риск.
Эмпирически компании стоимости, как правило, находятся в состоянии финансового стресса:
- Они имеют высокий уровень долговой нагрузки (financial leverage).
- Они сталкиваются с крайней нестабильностью операционной прибыли.
- Они демонстрируют высокую уязвимость в периоды падения потребительского спроса и сокращения доходов населения.
Инвестор, обладающий высоким человеческим капиталом (например, молодой специалист с цикличным доходом), в условиях рыночного равновесия должен избегать акций стоимости и сознательно смещать портфель в сторону акций роста, формируя тем самым защитный хедж.
Долгое время критики считали эти выкладки исключительно красивой кабинетной теорией. Однако современные эмпирические данные подтверждают, что в совокупности люди ведут себя именно так, как предсказывали экономисты. Профессор Себастьян Бетермиер из Университета Макгилла провел масштабное исследование на базе репрезентативной выборки из 70 000 шведских домохозяйств (статья опубликована в Journal of Finance в 2017 году). Результаты показали: по мере старения инвесторов и укрепления их балансов (роста чистых активов, выплаты долгов), они планомерно и предсказуемо перекладывают капитал из акций роста в акции стоимости. Молодые инвесторы с высокой чувствительностью к макроэкономическим рискам сознательно избегают value-активов.
Другое исследование норвежских инвесторов за период с 1996 по 2017 год, наряду с анализом американских институционалов («A Demand System Approach to Asset Pricing»), выявило схожую картину. Крупный зрелый капитал концентрируется в бумагах с большой капитализацией, высокой рентабельностью (profitability), низким уровнем корпоративных инвестиций и низким коэффициентом бета CAPM.
В то же время молодые и менее состоятельные игроки склонны аккумулировать сверхволатильные акции с огромным торговым оборотом и минимальным присутствием институциональных инвесторов. В этих сегментах наблюдается наибольший уровень спекулятивного несогласия, а возможности для арбитража жестко ограничены (limits of arbitrage), что делает их заложниками рыночных настроений (sentiment).
🛠️ Практическое применение теории: как инвестору найти свое место на рынке 1:02:18
Подводя итог эволюции портфельной теории, Бенджамин Феликс формулирует прикладные правила для формирования индивидуальной стратегии. Главный вопрос, который должен задать себе каждый: «Чем мой профиль риска отличается от среднерыночного?»
- Если вы соответствуете профилю «среднего инвестора» (стабильный оклад, умеренный долг), оптимальным решением остается покупка глобального рыночного портфеля через ультрадешевые индексные фонды широкого рынка, такие как VT (в США) или VEQT (в Канаде).
- Если у вас низкий уровень финансового богатства, высокая долговая нагрузка, либо ваш личный бизнес/карьера сильно зависят от макроэкономических циклов (например, вы работаете в металлургии, нефтегазовом секторе или девелопменте), вам категорически противопоказан наклон портфеля в сторону факторов стоимости (value tilt). Напротив, имеет смысл сместить акценты в сторону стабильных акций большой капитализации и акций роста (large-cap growth), чтобы захеджировать риски просадки основного дохода.
- Если вы обладаете избыточным запасом прочности (крупный накопленный капитал, отсутствие долгов, диверсифицированные источники пассивного дохода), вы можете взять на себя роль «среднедисперсионного инвестора» Марковица. Это означает агрессивное смещение весов портфеля в сторону факторов малой капитализации, стоимости и высокой операционной рентабельности. Вы забираете себе те риски, от которых вынуждены отказываться другие участники рынка, получая за это долгосрочную премию.
Однако Феликс выносит жесткое предупреждение: факторы стоимости потому и приносят повышенную доходность, что они смертельно опасны в периоды кризисов. Если инвестор поддастся панике и распродаст подешевевшие value-акции во время рецессии (например, из-за потери работы), он зафиксирует убыток и безвозвратно лишится риск-премии. Чтобы реализовать факторный подход, необходимо иметь колоссальный запас ликвидности (кэша) и железную психологическую стойкость, позволяющую «оставаться в игре».
Наконец, нельзя игнорировать плату за операционную сложность. Идеальный с точки зрения теории портфель (включающий точечные факторные наклоны или исключение конкретных отраслей, связанных с профессией инвестора) требует управления десятками фондов. Это порождает избыточные издержки, налоговые проблемы и транзакционный хаос. В большинстве случаев практическая простота одного глобального индексного фонда (one-fund solution) обыгрывает академическую безупречность на длинной дистанции.
📚 Искусство глубокого чтения: секреты продуктивности Лэрри Сведро 1:10:12
В финальном блоке к дискуссии присоединяется Лэрри Сведро, директор по исследованиям Buckingham Strategic Wealth, автор множества инвестиционных бестселлеров. Сведро убежден, что привитие любви к чтению — это величайший дар, который он смог передать своим детям. В бизнесе и инвестициях чтение является ключевым инструментом поддержания открытого ума (open mind).
Его личная система чтения базируется на жесткой дисциплине: Сведро ежедневно выделяет минимум от 30 до 60 минут на уединенное чтение, а также всегда носит с собой физическую книгу. Он использует для чтения любую паузу: ожидания в очередях у врача, перелеты (в двухнедельные туры он берет с собой от 6 до 8 книг) и даже двухминутные рекламные паузы во время трансляций баскетбольных матчей NCAA. При этом Сведро осознанно ищет литературу, которая радикально противоречит его устоявшимся убеждениям, считая признание собственных ошибок признаком подлинного интеллекта.
Технология фиксации знаний у Лэрри Сведро выглядит следующим образом:
- Он всегда читает с ручкой в руках, размечая ключевые тезисы прямо в тексте и выписывая номера страниц на форзац книги.
- Сразу после прочтения он создает текстовое резюме, которое впоследствии трансформируется в аналитическую статью или рецензию для академических ресурсов.
- Он постоянно ищет яркие метафоры и аналогии из кулинарии, спорта или истории для упаковки сложных финансовых концепций.
Сведро приводит цитату своего литературного агента, профессора Колумбийского университета: «Если вы хотите, чтобы человек усвоил факт — назовите его. Если хотите, чтобы поверил — скажите правду. Но если вы хотите, чтобы это осталось в его сердце навсегда — расскажите ему историю». Так, наблюдая за театральной постановкой о жизни Галилео Галилея, которого католическая церковь подвергла домашнему аресту за гелиоцентрическую модель, Сведро провел прямую аналогию с Уолл-стрит. Крупный финансовый истеблишмент точно так же пытается скрыть от розничных инвесторов математический факт: обыграть рынок в долгосрочной перспективе силами активного менеджмента практически невозможно, поскольку шансы на успех ничтожно малы.
Для отбора литературы Сведро использует рекомендации из двух книжных клубов своей супруги, социальные сети (Twitter, LinkedIn) и дискуссии на ежемесячных обедах закрытого клуба ROMEO (Retired Old Men Eating Out — «Старые пенсионеры, обедающие вне дома»).
Каждый день эксперт мониторит шесть подразделов базы академических публикаций SSRN (Social Science Research Network), просматривая от 12 до 20 свежих работ, и выкупает полные версии наиболее перспективных исследований. Любые сложные выводы он верифицирует в ходе личных консультаций со своими друзьями-профессорами, среди которых Уэс Грей, Энди Биркин и Тоби Московиц из AQR.
Комментируя психологию челленджей, Лэрри напоминает, что поведенческая наука доказала: публичные и особенно письменные обязательства многократно повышают вероятность достижения целей. Сам Сведро практически никогда не бросает художественные книги на полпути. Например, культовый роман Уоллеса Сэгнера «Угол покоя» (Angle of Repose) он едва не отложил на сотой странице, однако перетерпел, и книга стала одной из его любимых на всю жизнь. В то же время плохую или антинаучную бизнес-литературу он без сожаления выбрасывает после первых 20–30 страниц, ценя свое время.
Главным развлекательным романом своей жизни Сведро называет «Графа Монте-Кристо» Александра Дюма, которого он перечитывает каждые 10 лет (уже четыре раза), считая величайшей историей о мести. Самой важной и влиятельной книгой в мировоззренческом плане он считает роман Айн Рэнд «Атлант расправил плечи».
