В очередном выпуске серии подкастов Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и знаменитый трейдер-«черепаха» Джерри Паркер обсуждают драматические рыночные развороты июля 2022 года. Этот месяц оказался одним из самых тяжелых для классических долгосрочных систем следования за трендом (Trend Following), заставив участников рынка столкнуться с жесткой коррекцией после длительного периода высокой доходности. В центре дискуссии — радикальный пересмотр Джерри Паркером устоявшихся принципов диверсификации ради охоты за экстремальными рыночными выбросами, а также детальный критический разбор набирающей популярность индустрии репликации хедж-фондов.
📉 Июльские потрясения: когда «свободные стопы» дают сбой 2:00
Конец июля 2022 года ознаменовался классическим «вин-вин» сценарием для председателя ФРС Джея Пауэлла: акции и облигации продемонстрировали уверенный рост, доллар США пошел вниз, а сырьевые товары скорректировались. По мнению Нильса Каструпа-Ларсена, рынок воспринял риторику ФРС как «голубиную» исключительно из-за восходящей динамики акций, хотя заявления регулятора о жестком контроле финансовых условий говорили об обратном. На этом фоне инфляция в Еврозоне обновила исторический максимум текущего цикла, достигнув 8,9%. Собеседники сошлись во мнении, что подобные периоды наглядно доказывают важность жесткого системного подхода, исключающего влияние эмоций и новостных нарративов на принятие инвестиционных решений.
Для классического долгосрочного тренд-фолловинга июль стал периодом масштабного возврата прибыли. Как отмечает Джерри Паркер, индустрия столкнулась с серьезным давлением после «очарованного» периода, длившегося с осени 2020 года, когда практически каждый месяц приносил прибыль. Стратегия «давать прибыли течь» при широких стопах (так называемые «свободные брюки», или loose pants) в июле показала худшие результаты. В выигрыше оказались фонды, применяющие активное управление волатильностью (vol management), которые вовремя сократили позиции на фоне резко возросшей турбулентности.
Примеры ценовых движений в июле:
- Природный газ взлетел на 53%, в то время как нефть упала на 5–6%, что продемонстрировало высокую дисперсию внутри энергетического сектора.
- Индекс NASDAQ прибавил 11% после затяжного даунтренда и крайне слабого июня.
- 30-летние государственные облигации США выросли примерно на 3%, показав мощное ралли против долгосрочного тренда на повышение ставок.
- Многие сырьевые рынки, росшие до этого, ушли в пике: зерновые потеряли 5–6%, сектор энергетики в целом просел на 9%, а пиломатериалы (Lumber) обвалились на 15%.
Джерри Паркер признался, что испытывает сильные эмоции из-за июльских потерь, однако долгосрочные системы исторически не обещали «легкой жизни», гарантируя высокую доходность лишь на длительных временных отрезках. Самым болезненным ударом стал одновременный и резкий разворот облигаций, в которых у тренд-фолловеров были открыты максимальные короткие позиции. Ситуация напомнила Паркеру V-образное восстановление рынка акций после ковидного шока 2020 года, когда фундаментальные факторы указывали на продолжение падения, но рынок повел себя вопреки логике.
🛠️ Ответы на вопросы: механика входа, контракты и стоп-лоссы 22:43
В традиционном блоке ответов на вопросы слушателей Джерри Паркер раскрыл технические нюансы работы своих торговых систем. Отвечая на вопрос Майкла о повторных входах в сделку после фиксации убытка, Паркер подчеркнул, что использует пробойные сигналы (breakouts) в сочетании со специальным фильтром рыночного шума. Если система фиксирует три убыточные сделки подряд, этот фильтр становится более «агрессивным» и заставляет трейдера входить в следующий сигнал быстрее обычного.
В качестве примера Паркер привел свои текущие короткие позиции по какао: несмотря на то, что этот рынок регулярно приносит убытки из-за отсутствия устойчивого тренда, правила обязывают оставаться в игре. Трейдер вспомнил совет своего наставника Ричарда Денниса, который утверждал, что самая большая ошибка, которую может совершить трейдер — это пропуск следующего сигнала после серии неудач, поскольку небольшой контролируемый убыток является единственной надежной защитой капитала.
Второй вопрос (от Калеба) касался использования непрерывных (continuous) или склеенных с поправкой на прошлые периоды (back-adjusted) фьючерсных контрактов в платформе TradeStation. Нильс Каструп-Ларсен напомнил главное правило системной торговли: «Мы тестируем то, чем торгуем, и торгуем тем, что протестировали». Джерри Паркер добавил, что при сравнении фьючерсов и ETF на одни и те же товары (например, золото или кукурузу) возникает скрытая ловушка: во фьючерсных контрактах стоимость плеча и процентные расходы на заемные средства изначально зашиты в цену. В случае с ETF эти издержки списываются отдельно и не отражаются на графике, создавая иллюзию более высокой доходности при бэктестах. В качестве примера скрытых издержек Паркер привел торговлю турецкой лирой, где огромная стоимость переноса позиции (своп) полностью меняет финансовый результат по сравнению с чистым графиком валютной пары FX.
Слушатель Адам затронул тему исполнения стоп-лоссов: стоит ли выходить из позиции внутри дня (intraday) при первом пробитии уровня или ждать цены закрытия дня (end-of-day). По словам Джерри Паркера, бэктесты на массиве данных за 30–40 лет показывают, что выход по ценам закрытия приносит чуть больше прибыли, но этот результат близок к случайному и несет в себе повышенный риск. В периоды экстремальной волатильности, как в феврале 2020 года, ожидание закрытия дня может обернуться катастрофическими потерями. Для защиты от подобных нештатных ситуаций Паркер применяет гибридное правило: если цена уходит значительно ниже стоп-лосса внутри дня, система закрывает половину позиции, не дожидаясь вечера.
🚀 Стратегический разворот: отказ от диверсификации ради экстремальных выбросов 36:08
Наиболее резонансным заявлением Джерри Паркера стало признание в умышленном снижении диверсификации своего портфеля. Трейдер открыто раскритиковал современную индустрию управляемых фьючерсов (CTA) за чрезмерную фиксацию на корреляциях и сглаживании волатильности возврата. Ссылаясь на философию Ричарда Денниса, Паркер заявил, что главная задача тренд-фолловера — это не построение красивого стабильного графика доходности, а «охота за экстремальными выбросами» (outliers).
Ранее в портфеле Паркера находилось около 15 сырьевых рынков с низкой корреляцией к остальным активам (пиломатериалы, природный газ, углеродные квоты, палладий и мягкие товары вроде кофе, сахара и какао). Из-за их уникальности трейдер закладывал на них двойной риск-бюджет по сравнению с сильно коррелированными секторами валют и облигаций. Нильсу Каструпу-Ларсену эта идея изначально не нравилась, так как она привносила субъективное предвзятое отношение к отдельным рынкам. В итоге Паркер принял решение полностью отказаться от этого подхода, уравняв риски по всем активам, чтобы очистить стратегию от любых элементов оптимизации.
Новый стратегический план Джерри Паркера включает в себя:
- Радикальное увеличение пула торгуемых инструментов до 300 рынков.
- Расширение портфеля одиночных акций (single equities) с 50 до 150 наименований.
- Полный отказ от попыток искусственно снижать корреляцию с фондовым рынком.
Паркер утверждает, что готов к ситуации, когда половина его совокупного риск-бюджета будет сосредоточена в акциях. Его цель — поймать редкие, но феноменальные движения в стиле Tesla или Moderna, способные показать рост в 500 средних истинных диапазонов (ATR). Трейдер подчеркнул, что полностью отвергает традиционный маркетинг крупных CTA-фондов, продающих свои услуги как «альфу в период кризиса» (crisis alpha) или инструмент для сглаживания портфеля.
🏛️ Уроки истории и психология контр-интуитивного трейдинга 53:04
Обсуждая текущую экономическую повестку, собеседники обратились к историческим параллелям. Джерри Паркер привел данные исследователя Майкла Харриса, описывающие динамику инфляции в США в 1970-х годах. Тот период наглядно демонстрирует феномен «непредсказуемой инфляции»:
- В июле 1972 года казалось, что рост цен взят под контроль, однако начался новый виток, разогнавший индекс потребительских цен (CPI) до 12% к ноябрю 1974 года.
- К ноябрю 1976 года инфляция вновь опустилась до 5,5%, породив иллюзию победы над кризисом.
- За этим последовало мощнейшее инфляционное ралли, завершившееся пиком в 14% в феврале 1980 года.
По мнению Нильса Каструпа-Ларсена, непредсказуемая инфляция крайне болезненна для реальной экономики, но создает идеальную среду для тренд-фолловеров, порождая затяжные и мощные направленные движения. Исторический опыт доказывает неспособность экспертов прогнозировать долгосрочные макроэкономические тренды, что делает торговлю исключительно по ценовым сигналам наиболее жизнеспособной моделью.
В качестве примера успешного использования текущего макро-контекста Паркер привел управляющих Саида Хайдера (Said Haider) и Криспина Оди (Crispin Odey), которые продемонстрировали выдающуюся доходность в первой половине 2022 года благодаря агрессивным ставкам на макроэкономические дисбалансы. Описывая разницу между быстрыми краткосрочными системами и классическим подходом, Паркер использовал метафору: «Вы можете гонять на спортивных машинах, но мой медленный трактор в итоге обязательно вытащит вас из кювета».
Собеседники также обсудили свежий меморандум Говарда Маркса (Howard Marks) и труды Моргана Хаузела (Morgan Housel), подчеркивающие важность ориентации на внутренние, а не на внешние ориентиры (benchmarks). Паркер согласился с тезисом о том, что успешный инвестор обязан иметь смелость отличаться от толпы и стойко переносить периоды временного отставания от коллег. В подтверждение этой мысли трейдер процитировал Уоррена Баффета, который заявлял, что если убрать 10 его лучших инвестиционных решений из 400–500 сделок, совершенных за жизнь, то его совокупная доходность окажется совершенно заурядной.
⚖️ Критика репликации: можно ли скопировать мастерство задешево? 1:05:07
Финальная часть дискуссии была посвящена детальному анализу продуктов по репликации доходности хедж-фондов и CTA, продвигаемых Эндрю Биром (Andrew Beer), которого в прессе называют «Джеком Боглом индустрии хедж-фондов». Суть бизнес-модели Бира заключается в математическом перепроектировании (reverse engineering) публичных данных индекса SocGen CTA Index. С помощью линейной регрессии его фирма формирует портфель из примерно 10 ликвидных фьючерсных контрактов, пытаясь воссоздать структуру позиций крупнейших мировых фондов с задержкой, но при значительно меньших издержках.
Эндрю Бир строит свой маркетинг на следующих критических утверждениях:
- До 80% создаваемой хедж-фондами альфы «съедается» высокими комиссионными издержками.
- Классическая комиссия «2 и 20» (2% за управление, 20% за успех) — это игра в одни ворота по принципу «орел — я выиграл, решка — ты проиграл».
- Репликационный фонд берет фиксированный 1% и при этом демонстрирует превосходный коэффициент Шарпа за счет снижения транзакционных расходов.
Нильс Каструп-Ларсен выразил глубокое сомнение в объективности данных тезисов. Он отметил, что структура «2 и 20» давно перестала быть стандартом в CTA-индустрии, а фиксированная комиссия в 1% без платы за успех полностью уничтожает выравнивание интересов (alignment) управляющего и клиента. В такой модели фирма мотивирована исключительно на раздувание объема активов под управлением (AUM), а не на улучшение качества торговых алгоритмов. Каструп-Ларсен также указал на юридическую непрозрачность: в проспекте фонда Бира упоминается структура на Каймановых островах для размещения фьючерсов, реальные расходы на содержание которой могут существенно превышать заявленный 1%.
Главный методологический изъян репликации, по мнению обоих спикеров, заключается во временном лаге (time lag). Регрессионная модель способна уловить изменения в портфелях крупных менеджеров лишь спустя недели после того, как эти изменения произошли. В моменты резких разворотов рынка, подобных июльскому, такая задержка может оказаться фатальной для инвестора. Кроме того, репликация по определению пытается скопировать средний индекс, сознательно лишая инвестора шанса на получение выдающихся результатов и полностью исключая из уравнения торговлю на некрупных сырьевых рынках, где чаще всего и зарождаются самые мощные ценовые выбросы.
📊 Итоги месяца: сухие цифры на фоне рыночной тревоги 1:21:14
Несмотря на тяжелое закрытие июля, показатели ведущих индустриальных индексов с начала года (YTD) на момент записи подкаста оставались в уверенной зеленой зоне, подтверждая силу долгосрочного тренд-фолловинга:
- Индекс BTop50 Index потерял за июль 1,92%, но сохранил годовую доходность на уровне +14,25%.
- Индекс SocGen CTA Index снизился на 1,4% за месяц (+19,45% с начала года).
- Индекс SocGen Trend Index упал на 2,10%, удерживая лидерство по году с показателем +26,26%.
- Индекс краткосрочных трейдеров SocGen Short-Term Traders Index просел всего на 0,34% (+11% YTD).
Собственный индикатор Нильса — Trend Barometer — зафиксировал крайне слабое значение на уровне 18, отразив всю глубину рыночной неопределенности и хаоса в исследуемом месяце. Для сравнения: мировой фондовый индекс MSCI World за июль прибавил 6,43%, но по-прежнему оставался в глубоком годовом минусе на уровне -16%. Мировой индекс гособлигаций World Government Bond Index показал рост на 2,15%, зафиксировав первый прибыльный месяц за долгое время.
