В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор разбирают фундаментальный вопрос современной портфельной теории: действительно ли фонды, взвешенные по рыночной капитализации, являются лучшим выбором для каждого инвестора? Дискуссия охватывает путь от классической модели CAPM до более сложных концепций ICAPM, дополняясь анализом краха биржи FTX и эффективностью налоговой оптимизации портфеля.
📈 Эволюция теории: от CAPM к многофакторной эффективности 8:54
Классическая стратегия «купи весь рынок» базируется на современной портфельной теории Гарри Марковица (1950-е) и модели ценообразования активов CAPM (1964). Согласно этим теориям, инвесторы стремятся минимизировать дисперсию при заданном уровне доходности . В рамках CAPM рыночный портфель считается «тангенциальным», то есть оптимальным для всех без исключения . Если рынок эффективен, инвестору достаточно владеть акциями и облигациями в пропорции их рыночной капитализации.
Однако Бенджамин Феликс указывает на ограниченность этого подхода. CAPM рассматривает инвестора в рамках одного периода, тогда как в реальности люди инвестируют десятилетиями. Это приводит к необходимости использовать ICAPM (межвременную модель CAPM), предложенную Робертом Мертоном в 1973 году . В этой модели инвесторы заботятся не только о волатильности портфеля, но и о том, как его доходность коррелирует с другими рисками:
- Доходами от трудовой деятельности (человеческий капитал);
- Цены на потребительские товары;
- Будущими инвестиционными возможностями .
По мнению Феликса, в рамках ICAPM рыночный портфель перестаёт быть оптимальным для всех. Он становится «многофакторно эффективным» — то есть идеально подходящим для некоего «среднего» инвестора, но субтипичным для любого, кто отличается от этого среднего показателя .
👤 Парадокс «среднего» инвестора 19:22
Если рыночный портфель оптимален для среднего инвестора, как понять, являетесь ли вы таковым? Приглашённый эксперт Джон Кокрейн утверждает, что отклонение от рынка оправдано только в нескольких случаях :
- Вы обладаете уникальной информацией (что маловероятно для большинства).
- Ваша способность нести риск отличается от средней.
- Ваши жизненные обстоятельства создают специфические риски.
Кокрейн приводит пример: если вы владеете бизнесом или работаете в определённой индустрии, владение акциями этой же индустрии — ошибка, так как вы удваиваете свои риски . Профессор Юджин Фама добавляет, что переменные состояния (state variables), определяющие премии за риск, практически невозможно точно измерить, поэтому даже Мертон предоставил лишь математическую основу, не пытаясь составить полный список этих факторов .
Себастьян Бетермьер в своём исследовании шведских домохозяйств обнаружил эмпирические доказательства этой теории :
- Молодые инвесторы с большим запасом человеческого капитала чаще выбирают акции роста (Growth), так как они служат хеджированием против макроэкономических рисков .
- Пожилые и более состоятельные инвесторы, чей капитал в основном финансовый, склонны к акциям стоимости (Value), так как могут позволить себе риск, от которого «средний» инвестор хочет избавиться .
🛡️ Индексный фонд как защита от недостатка информации 37:31
Несмотря на теоретическую пользу «факторных наклонов» (напр. в сторону акций стоимости), Джонатан Берк и Жюль ван Бинсберген выдвигают контраргумент в пользу простого рыночного индекса. Они утверждают, что владение рынком — это защита от информированных контрагентов .
Основные тезисы Берка:
- Любая сделка (покупка специфического фактора) — это риск проиграть тому, у кого больше информации .
- Рыночный портфель не требует активной торговли. Каждая ребалансировка или изменение состава факторного фонда — это возможность для инвестора оказаться на «неправильной» стороне сделки .
- Мониторинг факторов требует высоких временных затрат и экспертных знаний, что само по себе является издержкой .
Феликс резюмирует: даже если вы идентифицировали себя как инвестора, стремящегося к максимальному коэффициенту Шарпа, владение рыночным индексом может быть более разумным из-за отсутствия затрат на надзор и риска ошибок в выборе прокси-переменных .
📉 FTX и рыночные потрясения: уроки ноября 2022 года 45:32
Ведущие обсудили крах криптобиржи FTX, который происходил в момент записи эпизода. Бен Феликс назвал ситуацию «драмой, характерной для нерегулируемых рынков» . Сэм Бэнкман-Фрид, которого ранее называли «следующим Уорреном Баффетом», потерял статус миллиардера (состояние сократилось с ~$16 млрд почти до нуля) после того, как биржа Binance отказалась от сделки по поглощению из-за проблем в финансовой отчётности FTX .
Параллельно с этим на фондовом рынке наблюдались значительные движения:
- Amazon стал первой компанией в истории, потерявшей 1 триллион долларов рыночной капитализации .
- Meta (признана экстремистской в РФ), по наблюдениям Феликса, фактически превратилась в «акцию стоимости» (Value stock), торгуясь с мультипликатором P/E в районе 7-8 и составляя значительную долю в фондах Dimensional и Avantis .
- Данные по инфляции в США (CPI) оказались ниже ожидаемых, что привело к резкому росту облигаций и акций: малые компании стоимости выросли на 5,5% за один день . Кэмерон Пэссмор подчеркнул, что это наглядный пример того, почему важно всегда оставаться в рынке.
💸 Налоговая оптимизация: 40% успеха зависит от удачи 53:09
Бен Феликс представил анализ исследования 2021 года из Financial Analysts Journal, посвящённого Tax Loss Harvesting (сбору налоговых убытков). Традиционно считается, что это добавляет «налоговую альфу» в размере около 1% в год .
Однако реальность сложнее:
- Для массового инвестора (mass affluent) выгода составляет всего около 0,24%, что часто ниже комиссий за программы прямого индексирования .
- Для ультра-хайнетов (UHNW) выгода может достигать 1,91%, но только при наличии значительного спреда между текущей и будущей ставками налога .
- Фактор «поколенческой удачи»: Около 40% итогового результата зависят от последовательности доходности рынка, на которую инвестор не может влиять . Стратегия лучше всего работает при доходности рынка ниже 6% и волатильности выше 17% в первые 12 месяцев после внесения средств .
В Канаде, в отличие от США, выгода от этой стратегии ещё ниже из-за отсутствия разницы в ставках на долгосрочный и краткосрочный прирост капитала .
📚 Финансовая грамотность: рекомендации книг 1:04:58
В рамках месяца финансовой грамотности Кэмерон Пэссмор представил список из шести книг:
- Brian Portnoy, Geometry of Wealth — о связи денег и смысла жизни, концепция «фондированного довольства» .
- Fred Vettese, Retirement Income for Life — лучшее пособие по планированию пенсионных выплат в Канаде .
- Paul Merriman, We're Talking Millions — 12 простых способов улучшить пенсионный капитал (доступна бесплатно в PDF) .
- John Bogle, Common Sense on Mutual Funds — «библия» индексного инвестирования .
- Dan Goldie & Gordon Murray, The Investment Answer — краткое (96 страниц) руководство из 5 шагов для инвестора .
- Erica Alini, Money Like You Mean It — современный гид по личным финансам для поколения Z (с канадской спецификой) .
