В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор подводят итоги главных открытий прошедшего года и обсуждают фундаментальные аспекты финансовой экономики. Центральной темой эпизода стало глубокое интервью со специальным гостем — бывшим чемпионом мира по серфингу и успешным предпринимателем Шоном Томсоном. Он представил свою уникальную методику поиска жизненных ориентиров и трансформации личного выбора через призму экстремального спорта.
🧠 Новые горизонты финансовой теории: от CAPM к ICAPM 5:46
Одним из главных теоретических инсайтов прошедшего года для авторов подкаста переосмысление классической модели оценки долгосрочных активов (CAPM) и переход к межвременной модели (ICAPM) Роберта Мертона. В традиционной теории CAPM предполагается, что инвесторов волнует исключительно средняя доходность и дисперсия (волатильность) их портфеля за один период.
Однако в рамках концепции ICAPM, как объясняет Бенджамин Феликс, долгосрочный инвестор вынужден оценивать не только среднюю доходность и риск портфеля, но и его ковариацию с другими «состояниями мира». Под этими состояниями подразумеваются такие неблагоприятные сценарии, как экономический спад, напрямую угрожающий трудовому доходу человека, или изменение будущих инвестиционных возможностей.
Изменение теоретической парадигмы радикально меняет взгляд на базовые финансовые инструменты:
- Краткосрочные векселя: 30-дневные казначейские векселя США, традиционно считающиеся эталоном безрискового актива, с точки зрения многопериодного инвестора ICAPM могут представлять серьезную опасность из-за риска реинвестирования по более низким ставкам.
- Долгосрочные облигации с защитой от инфляции (TIPS): Обладая высокой краткосрочной волатильностью, для долгосрочного инвестора эти бумаги оказываются максимально близкими к истинно безрисковому активу.
- Недвижимость: По мнению экономиста Себастьяна Бетермиера, покупка собственного жилья защищает владельца от колебаний стоимости аренды в будущем, выступая идеальным хеджем против потребления конкретных жилищных услуг, несмотря на высокую ценовую нестабильность самого объекта в краткосрочном периоде.
Тем не менее практическое применение модели ICAPM для точного распределения долей в портфеле ограничено. Как отмечает управляющий Dimensional Джерард О'Рейли, попытки оптимизировать портфель под специфические риски человеческого капитала часто напоминают «измерение микрометром и отрубание топором». Подобные модели дают общее понимание структуры ожидаемой доходности, но излишне деликатная настройка факторов на практике оказывается чересчур субъективной и шумной.
📈 Долгосрочные риски акций и облигаций: уроки истории 17:09
Анализ долгосрочной доходности традиционных активов в 2022 году пополнился новыми эмпирическими данными. Историческое исследование Эдварда Маккуори, охватившее рынок США с 1793 года, ставит под сомнение популярный нарратив о том, что акции гарантированно становятся безопаснее облигаций по мере удлинения инвестиционного горизонта. Маккуори обнаружил исторические режимы, когда облигации превосходили акции на протяжении десятилетий. В полной выборке вероятность того, что акции обойдут облигации на 30-летнем отрезке, составила всего 68%.
Еще более консервативные выводы содержатся в работах профессора Скотта Седерберга, использовавшего метод блочного бутстрэпа для симуляции макроэкономических сценариев на основе данных из десятков стран. Согласно его рабочей работе за 2022 год, изучавшей рынки 38 стран с 1890 года, инвесторы сталкиваются со следующими вероятностями получить реальные (очищенные от инфляции) убытки на 30-летнем горизонте:
- Внутренние акции: 13% вероятности долгосрочных потерь.
- Международные акции: Около 4% вероятности за счет географической диверсификации.
- Государственные облигации: 27% вероятности реального убытка.
- Краткосрочные векселя: 37% вероятности потерять покупательную способность.
Дополнительный анализ Седерберга, опубликованный в Journal of Financial Economics по данным 39 стран с 1841 года, подтвердил 12%-ю вероятность потерь для локальных акций. Эмпирически доказано, что оптимистичный взгляд на акции во многом обусловлен ошибкой выжившего: если исключить из выборки страны, чьи рынки переживали тотальные крахи и закрытия, вероятность потерь падает до 5%. Для США и Великобритании этот показатель исторически составлял всего 1% и 3% соответственно.
Комментируя эти данные, Юджин Фама подчеркивает важность учета рисков экспроприации капитала, которые не всегда адекватно отражаются в локальной статистике доходности. По мнению Фама, этот фактор оправдывает разумное смещение портфеля в пользу активов домашнего региона (home country bias).
🪙 Социальная природа денег и инфляционные мифы 28:12
Серьезному переосмыслению в дискуссиях ведущих подверглась сама природа денег. Опираясь на труды Дэвида Гребера, Джеффри Ингхэма и Найджела Додда, Бенджамин Феликс указывает на ошибочность популярной теории происхождения денег из товарного бартера. Академические исторические свидетельства доказывают, что в основе денежных систем всегда лежали кредитные отношения и учет взаимных обязательств, а не поиск наиболее ликвидного товара вроде золота. Деньги — это прежде всего социальный конструкт и система коллективного доверия, позволяющая незнакомым людям вступать в экономические отношения. При этом ценность фиатных валют напрямую подкрепляется способностью государства собирать налоги в этой денежной единице.
Этот взгляд созвучен фискальной теории уровня цен Джона Кокрана. По мнению Кокрана, сам по себе выпуск денег (эмиссия) или программы количественного смягчения (QE) не ведут к автоматическому росту инфляции. Определяющим фактором выступает объем совокупного государственного долга по отношению к оценке гражданами способности правительства генерировать реальный профицит бюджета для выплаты этого долга в будущем.
Если объем госдолга растет, но общество верит в будущие бюджетные доходы государства, инфляция останется стабильной.
Из этого тезиса вытекает фундаментальная критика криптовалют. По словам Феликса, заявления сторонников Биткоина о возможности создания денежной системы, полностью исключающей фактор доверия («trustless»), концептуально неверны. Криптовалюты не устраняют доверие как феномен, а лишь перенаправляют его на технологическую архитектуру. В подтверждение приводится позиция антрополога Дэвида Гребера, заявлявшего в 2018 году, что Биткоин базируется на ложном обывательском понимании происхождения денег и является скорее спекулятивным товаром, чем жизнеспособной валютой.
🎯 Психология целеполагания и финансовая грамотность 36:07
Обсуждение эмпирических исследований финансовой грамотности выявило два полярных взгляда среди ведущих мировых экономистов. С одной стороны, работы Анны-Марии Лузарди доказывают критическую важность базового экономического образования для благосостояния домохозяйств. С другой стороны, нобелевский лауреат Роберт Мертон скептически относится к программам повышения финансовой грамотности, утверждая, что потребителей нужно освободить от сложности выбора через внедрение качественных и понятных по своей архитектуре финансовых продуктов.
Не менее сложным процессом оказывается и персональное целеполагание. По данным исследований Бонда, Карлсона и Кини, люди крайне неэффективно формулируют собственные долгосрочные цели: при заполнении стандартных анкет респонденты упускают около половины объективно важных для них ориентиров. Для решения этой проблемы ученые предлагают трехэтапный метод:
- Самостоятельное составление первоначального списка задач.
- Удвоение списка за счет принудительного расширения категорий благополучия (например, с использованием психологической модели PERMA).
- Сверка с профессионально составленным мастер-списком для выявления упущенных аспектов.
Профессор Айелет Фишбах добавляет, что формулирование целей в абстрактных терминах желаемого состояния (например, «расширение личного досуга») вместо фиксации сопутствующих затрат («оплата клининга») существенно повышает внутреннюю мотивацию и уровень самоконтроля. Поскольку в финансовом планировании результаты часто отдалены на десятилетия, Фишбах рекомендует разбивать глобальные стратегии на систему промежуточных мини-целей, чтобы минимизировать восприятие долгосрочных сбережений как обременительной рутины.
🌊 Шон Томсон: Философия волны и «Метод Кода» 49:28
Специальный гость выпуска, легендарный серфер и бизнесмен Шон Томсон, поделился личным опытом преодоления кризисных ситуаций. В 2006 году в Южной Африке его семья пережила страшную трагедию: их 15-летний сын погиб из-за опасной подростковой забавы, известной как «игра в удушение». Пережитый опыт радикально изменил жизненные приоритеты Томсона, заставив его сфокусироваться на помощи другим людям в поиске их истинного предназначения.
Инструментом такой трансформации стал созданный им «Метод Кода» (The Code Method). Это простая, открытая система, требующая от человека потратить 15 минут, чтобы сформулировать 12 персональных правил, каждое из которых должно строго начинаться со слов «Я буду» (I will). Томсон убежден, что чужие цитаты могут вдохновлять, но только ваши собственные написанные слова обладают силой и становятся предвестниками реальных изменений и личной ответственности. Его собственный кодекс, составленный из метафор серфинга (например, «Я всегда буду выплывать обратно в океан» как символ стойкости или «Я пойду на спад волны с полной самоотдачей»), помогает ему ориентироваться в сложные жизненные периоды.
Методика нашла широкое применение в корпоративном секторе (Google, Cisco, GM). Томсон рассказывает историю австралийского предпринимателя, который после прослушивания его лекции написал свой кодекс и на следующий день основал компанию в сфере кибербезопасности, со временем достигшую статуса «единорога» с оценкой более миллиарда долларов.
Существование жесткой связи между наличием высшей цели (purpose) и экономическими результатами подтверждается рядом масштабных исследований:
- Университет Мичигана: На основе наблюдения за 70 000 человек доказано, что люди с четко осознаваемой жизненной целью демонстрируют более высокую продуктивность и живут значимо дольше.
- Ernst & Young: Опрос 460 генеральных директоров показал, что компании, чья деятельность ориентирована на глобальную миссию, а не только на извлечение прибыли, работают на 42% эффективнее конкурентов.
- Patagonia: Основатель бренда Ивон Шуинар передал свою компанию стоимостью $3 млрд экологическому некоммерческому фонду, официально заявив, что отныне они являются организацией «не ради прибыли, а ради высшей цели».
Томсон также ссылается на авторитетные труды по менеджменту и психологии, выделяя книгу Питера Друкера «Пять важнейших вопросов» (где первым пунктом идет определение миссии, способной уместиться на футболке) и классическую работу Виктора Франкла «Человек в поисках смысла». Проблема отсутствия жизненных ориентиров, по мнению Томсона, лежит в основе кризиса неверных решений. Он упоминает данные исследователя Ральфа Кини, согласно которым в США из-за предотвратимых причин и деструктивного личного выбора ежегодно погибает около 1 миллиона человек, что превышает суммарные потери страны во всех военных конфликтах с 1776 года.
📚 Эволюция индексирования и управление рисками 42:01
Кэмерон Пассмор в своем обзоре исторического развития финансовой индустрии отметил важность книги Робина Уигглсворта об эволюции пассивного инвестирования. Становление современных индексных фондов стало возможным благодаря синергии академической мысли, технологического прогресса и масштабных данных. Ключевую роль здесь сыграло создание базы данных CRSP (Центр исследований цен ценных бумаг), профинансированное брокером Merrill Lynch, что дало ученым по всему миру необходимый массив информации для анализа рыночных закономерностей. Переход от старых перфокарт к полноценным компьютерным базам данных позволил Юджину Фама и его коллегам совершить революцию, приведшую к открытию многофакторных моделей доходности.
В завершение ведущие вспомнили ключевые тезисы экономиста Эллисон Шрейгер, долгое время сотрудничавшей с Робертом Мертоном. Шрейгер дает следующие ориентиры для управления рисками:
- Природа риска: Риск — это не абстрактное зло, а математическое распределение вероятностей, и принятие риска необходимо для достижения долгосрочных целей.
- Цена безрисковости: Любая гарантированная защита на финансовых рынках всегда имеет свою явную или скрытую цену.
- Роль советника: Главная задача финансового консультанта заключается в управлении систематическими рисками портфеля и помощи в четком формулировании целей клиента. Пытаться нанимать советника ради того, чтобы стабильно «обыгрывать рынок» — абсолютно глупая и бесперспективная затея.
С целью помочь инвесторам расширять свой кругозор авторы Rational Reminder объявили о запуске ежегодного читательского челленджа «23 в 23» на базе специализированного приложения Beanstack, призванного стимулировать аудиторию подкаста к изучению качественной литературы по экономике, психологии и саморазвитию.
