В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен и финансовый эксперт Марк Жепчински обсуждают текущее состояние мировой экономики и стратегии следования за трендом (Trend Following) в условиях «эпохи разъединения». Собеседники детально анализируют противостояние рынка и Федеральной резервной системы США, специфику асимметрии длинных и коротких позиций, а также влияние масштаба активов под управлением на доходность фондов. Особое внимание уделяется концепции статистического обнаружения точек изменения рыночных режимов и долгосрочной устойчивости количественных инвестиционных моделей.
📊 Противостояние ФРС и Уолл-стрит: макроэкономический контекст 2:14
Обсуждение макроэкономической повестки в начале февраля 2023 года развернулось вокруг жесткой риторики Федеральной резервной системы США и неожиданных макроэкономических данных. По словам ведущего Нильса Кострупа-Ларсена, первоначальные ожидания рынка касательно близости пика процентных ставок, сформированные после заявлений председателя ФРС Джерома Пауэлла на заседании FOMC, были полностью опровергнуты последующей публикацией Бюро статистики труда (BLS). Отчет показал прирост рабочих мест в экономике США на 517 тысяч за январь, что никак не соответствовало ожиданиям рецессии.
В ответ на это представители ФРС подтвердили свой «ястребиный» настрой, что спровоцировало резкие изменения на долговом рынке:
- Доходность двухлетних казначейских облигаций выросла на 40 базисных пунктов по сравнению с минимумом предыдущей недели.
- Доходность 30-летних облигаций увеличилась примерно на половину движения двухлетних бумаг.
- Спред между краткосрочными и 30-летними облигациями остался инвертированным и закрыл неделю на уровне около минус 80 базисных пунктов.
Нильс Коструп-Ларсен обращает внимание на то, что инвертированная кривая доходности создает негативную стоимость переноса (negative cost of carry) для инвесторов, использующих кредитное плечо. Это повышает риск массового выхода из позиций и дальнейшего роста долгосрочных ставок, что фактически является обратной стороной шорт-сквиза. Данные опасения подтвердились в ходе аукциона по 30-летним облигациям, где так называемый «хвост» (tail) составил 3,2 базисных пункта, что привело к переоценке купленных прямо перед аукционом бондов примерно на полпункта.
Дополнительным фактором неопределенности стал показатель GDPNow от Федерального резервного банка Атланты, который резко подскочил с 0,67% до 2,15%. По оценке Кострупа-Ларсена, ФРС воспримет этот рост как сигнал о недостаточной жесткости текущих ставок. Ситуацию усложняют данные Мичиганского университета, согласно которым инфляционные ожидания потребителей выросли с 3,9% до 4,2%, хотя на данном этапе цикла уже должны были снижаться. Впереди участников рынка ожидал январский отчет по CPI: годовая инфляция прогнозировалась на уровне 6,2% (против 6,5% в прошлом месяце), однако ожидания по месячной инфляции оставались неприеммо высокими — 0,5%.
Марк Жепчински подчеркивает, что на рынке казначейских облигаций годовые и двухлетние уровни безубыточной инфляции (break-even inflation), находившиеся несколько недель назад ниже 2%, выросли примерно на 70 базисных пунктов. По мнению эксперта, это свидетельствует о масштабном хаосе в оценках будущих инфляционных рисков. Главным сюжетом 2023 года Марк Жепчински называет прямое столкновение между ФРС, заявляющей о незавершенности борьбы с инфляцией, и Уолл-стрит, которая упрямо ждет снижения ставок и нарушает старую инвестиционную заповедь «никогда не воюйте с ФРС». На основе сильного рынка труда и индикатора GDPNow эксперт предполагает, что экономика движется не к жесткой или мягкой посадке (soft landing), а к сценарию «отсутствия посадки» (no landing) или «медленной инфляции» (slowflation).
В качестве примера текущих рыночных парадоксов Нильс Коструп-Ларсен приводит популярный нарратив о росте золота за счет покупок центральных банков. Ведущий отмечает, что исторически центробанки часто выступают в роли «обратного индикатора», вспоминая, как они распродавали золото на исторических минимумах около $200 за унцию много лет назад. Марк Жепчински соглашается, добавляя, что реальные объемы покупок некоторых регуляторов остаются государственной тайной, хотя данные Всемирного совета по золоту (World Gold Council) подтверждают высокую активность частных лиц, которая по-прежнему сильно привязана к курсу доллара.
📈 Дисперсия доходностей и специфика стратегий следования за трендом 11:05
В индустрии системного инвестирования наблюдается серьезная дисперсия (разброс) результатов среди управляющих, из-за чего общие индексы не отражают полной картины. По наблюдениям Нильса Кострупа-Ларсена, разворот трендов в период с середины октября по ноябрь спровоцировал различия в поведении фондов. Краткосрочные управляющие были вынуждены сменить направление позиций из-за коррекций, в то время как долгосрочные игроки сохранили экспозицию в направлении базовых долгосрочных трендов.
Эта разница в таймфреймах привела к следующим результатам:
- В декабре небольшая группа управляющих показала отличную доходность, тогда как индекс тренд-следования в целом снизился.
- В январе общие индексы следования за трендом снова упали, но часть фондов зафиксировала гораздо более глубокие убытки, чем их коллеги по группе.
- В середине февраля зафиксирована аналогичная тенденция: на фоне небольшого падения общего индекса отдельные фонды вышли в плюс.
Нильс Коструп-Ларсен указывает на критически важную проблему: инвесторы привыкли сравнивать фонды напрямую по индивидуальному коэффициенту Шарпа (Sharpe ratio). По мнению ведущего, гораздо важнее оценивать влияние конкретного управляющего на совокупный портфель инвестора и его способность улучшать «портфельный» коэффициент Шарпа. В качестве примера он приводит ситуацию, когда долгосрочный тренд-фолловер сохраняет короткую позицию в фиксированном доходе (fixed income), что сейчас гораздо ценнее, чем действия краткосрочных менеджеров, которые уже успели перевернуться в лонг по облигациям.
Марк Жепчински объясняет структуру этой дисперсии через особенности построения бенчмарков. Индексы управляемых фьючерсов представляют собой взвешенное среднее по всем управляющим, отражая некий усредненный промежуточный таймфрейм. Долгосрочные управляющие неизбежно демонстрируют высокую вариативность относительно индекса и обладают динамической корреляцией с традиционными портфелями акций и облигаций (long-only):
- На растущем рынке долгосрочный тренд-фолловер открывает длинные позиции, что временно увеличивает корреляцию его результатов с основным рынком.
- В условиях затяжного «медвежьего» тренда долгосрочный управляющий эффективно открывает короткие позиции, обеспечивая сильную отрицательную корреляцию и защитные свойства.
По словам Жепчински, долгосрочный подход создает необходимую выпуклость (convexity) доходности, однако платой за это становится регулярное отклонение результатов фонда от показателей группы равных (peer group). Большинство институциональных инвесторов, как отмечает эксперт, совершают ошибку, требуя от фонда близости к индексу, вместо того чтобы искать выпуклость и диверсификацию. Наиболее продвинутые институционалы создают собственные кастомизированные группы сравнения, отсекая нерелевантных менеджеров из общего индекса управляемых фьючерсов.
По состоянию на первую декаду февраля 2023 года показатели индустрии выглядели следующим образом:
- Индекс Barclay BTOP50: снизился на 0,38% за месяц и на 0,41% с начала года.
- Индекс SG CTA Index: упал на 0,30% за февраль и на 1,1% по итогам года.
- Индекс SG Trend Index: потерял 0,47% за месяц и 1,84% YTD.
- Индекс SG Short-Term Traders Index: вырос на 0,12% в феврале, оставаясь на нулевой отметке с начала года.
На традиционных рынках в этот же период наблюдался сильный старт акций: мировые индексы MSCI World и S&P 500 выросли в пределах 6,5–7%, в то время как глобальный индекс облигаций World Government Bond Index после успешного января снизился на 74 базисных пункта.
🛠️ Правила построения систем: асимметрия лонгов/шортов и алгоритмы входа 19:55
Инвестор по имени Пит задал вопрос о целесообразности использования разных правил для длинных и коротких позиций в системной торговле. Он отметил, что в бэктестах на товарных рынках сделки на покупку исторически выглядят более прибыльными (в том числе из-за эффекта положительного переноса/carry), а падения рынков обычно происходят значительно быстрее и сопровождаются всплеском волатильности. Пит предположил, что логичным шагом было бы затягивание скользящих стоп-лоссов (trailing stops) для коротких позиций при сохранении одинакового начального стопа на базе ATR (Average True Range).
Марк Жепчински, отвечая на этот вопрос, защищает фундаментальную философию построения систем: модели должны оставаться простыми и устойчивыми, без избыточной подгонки под исторические данные (overfitting). По мнению эксперта, применение одинаковых правил для лонгов и шортов защищает от создания исключений под каждую рыночную аномалию. Тем не менее, Жепчински признает наличие объективных различий в поведении рынков, обусловленных структурой хеджирования со стороны коммерческих участников (commercial hedgers), особенно на товарных рынках:
- Снижение рынка происходит лавинообразно и волатильно, так как под влиянием плохих новостей инвесторы массово устремляются к выходу, создавая поведенческую проблему перереакции (overreaction).
- Восходящие тренды длятся дольше и развиваются спокойнее, поскольку уже зашедшие в позиции игроки неохотно выходят из них, а новые покупатели вливаются постепенно, формируя недореакцию (underreaction) на позитив.
Марк Жепчински считает допустимым использование небольших «наклонов» (tilts) или калибровок в моделях для учета шорт-специфики, но предостерегает от кардинального усложнения логики. Нильс Коструп-Ларсен добавляет пример долгового рынка: последние 30–40 лет мы находились в глобальном цикле снижения процентных ставок, поэтому короткие позиции по облигациям на бэктестах приносили убытки. Однако в 2022 году этот цикл сломался, и шорты по фиксированному доходу принесли огромную прибыль без каких-либо изменений в коде систем. По мнению ведущего, полностью систематический подход обязывает одинаково трактовать обе стороны рынка, смирившись с локальной неоптимальностью ради глобальной живучести алгоритма.
В контексте циклов и поведенческих паттернов Марк Жепчински упоминает концепцию «доменных знаний» (domain knowledge), без которых невозможно построить эффективную систему. Нильс Коструп-Ларсен иллюстрирует это на примере искусственного интеллекта (ИИ): если запустить исследовательский проект на базе ИИ и скормить ему данные только за последние 40 лет, алгоритм научится исключительно одной стратегии — выкупать любые падения облигаций (buy the dip). У ИИ просто не будет обучающей выборки для эпохи растущих процентных ставок. По словам ведущего, именно поэтому сложные нейросетевые модели часто терпят крах, а успешные фонды (например, Lynx, о котором упоминает Нильс) используют машинное обучение под строгим человеческим надзором (supervised ML).
Второй вопрос Пита касался механики добавления новой стратегии или рынка в портфель: стоит ли входить в текущий тренд немедленно по рынку или лучше дождаться формирования новой точки входа по бэктесту, даже если ее придется ждать месяцами?
Позиция Марка Жепчински зависит от горизонта удержания позиций управляющего:
- Для долгосрочных тренд-фолловеров с горизонтом в 3–4 месяца и более конкретная точка входа не играет существенной роли в итоговом результате. Эксперт рекомендует исполнять сигнал как можно быстрее.
- Для краткосрочных трейдеров (с горизонтом в 1–2 дня) точность входа критична, так как потеря нескольких тиков может уничтожить всю математическую матрицу прибыли.
Поскольку тренд-фолловеры по своей природе всегда забирают ликвидность с рынка (liquidity takers), а не предоставляют её (liquidity providers), Марк Жепчински призывает обращать первоочередное внимание на ликвидность инструментов при исполнении ордеров, используя при необходимости алгоритмы VWAP для минимизации рыночного воздействия. Нильс Коструп-Ларсен ссылается на опыт управляющего по имени Рич, который рекалибрует свои системы раз в год, вводя новые модели и убирая старые, но при этом позволяет позициям прошлых алгоритмов спокойно доживать свой цикл до срабатывания стопов.
📉 Ловушка ликвидности и масштаба: как объем активов меняет поведение фондов 36:16
Инвестор Каллам попросил разъяснить тезис Райана О’Грэйди (главы Row Asset Management) из 127-го эпизода подкаста: «Фонды следования за трендом на самом деле имеют длинную позицию по низкочастотной волатильности и короткую позицию по высокочастотной волатильности».
Марк Жепчински полностью соглашается с этой формулировкой и объясняет ее механику через теорию опционов. Тренд-фолловеру жизненно необходима высокая долгосрочная («низкочастотная») волатильность — широкий разброс цен во времени, позволяющий активу уйти в глубокий хвост распределения доходностей. Без этого потенциал прибыли ничтожен. Напротив, резкие краткосрочные всплески «высокочастотной» волатильности (vol of vol) бьют по позициям управляющих.
Устанавливая защитный стоп-лосс, тренд-фолловер фактически создает «нокаут-опцион» (knockout option). Вместо выплаты премии маркетмейкеру на опционном рынке, инвестор берет риск на себя. Если происходит резкий краткосрочный контртрендовый импульс, позиция закрывается по стопу («выбивается»), хотя глобальный долгосрочный тренд может оставаться в силе. Для борьбы с этим Жепчински рекомендует изначально закладывать более широкие стопы, превышающие стандартное отклонение (одно сигма-событие), и принимать на себя больший риск ради удержания позиции.
Обсуждая вопрос инвестора Тима о взаимосвязи между ростом активов под управлением (AUM) и падением доходности, Марк Жепчински выделяет несколько уровней проблемы. В дискреционных фондах менеджеры часто превращаются в «сборщиков активов» (asset gatherers), умышленно снижая риски ради сохранения стабильного комиссионного дохода (management fee). В системных фондах человеческий фактор сглажен алгоритмами, однако крупные структуры сталкиваются с жесткими инфраструктурными и ликвидными ограничениями.
По словам Жепчински, при достижении критического объема AUM фонд неизбежно сталкивается со следующими трансформациями:
- Смещение фокуса на финансовые рынки: Крупные CTA физически не могут размещать значительные объемы капитала на узких товарных рынках (мягкие сырьевые товары, зерно). Они вынуждены концентрироваться на сверхультраликвидных инструментах: валютах, индексах акций и казначейских облигациях. Присутствие сырья (нефти или кукурузы) в их портфелях становится де-минимис (незначительным для общего p&l).
- Удлинение торгового горизонта: Большие позиции невозможно быстро развернуть без огромных проскальзываний, что заставляет гигантов отказываться от краткосрочных стратегий в пользу долгосрочного удержания позиций.
- Опасность обратной связи (feedback loop): Если крупный фонд вынужден экстренно закрывать позицию, объем его продаж может составить существенную долю от дневного оборота рынка. Собственные продажи фонда толкают цену вниз, эти новые цены поступают обратно в математическую модель и генерируют сигнал на еще большие продажи. Образуется разрушительная спираль.
Жепчински подчеркивает, что институциональные клиенты обязаны жестко допрашивать управляющих о механизмах мониторинга емкости (capacity monitoring) их стратегий, чего на практике почти никто не делает.
Нильс Коструп-Ларсен затрагивает тему появления фондов с фиксированной комиссией (flat fee) и репликаторов, выражая скепсис по отношению к ним. По мнению ведущего, существует огромная ментальная разница в качестве исследований, когда команда мотивирована процентом от прибыли (incentive fee), а не просто фиксированной платой за сбор активов, где результат фонда не влияет на доход владельцев. Марк Жепчински дополняет, что мелкие фонды часто совершают ошибку, соглашаясь на скидки по комиссиям для первых инвесторов, тем самым лишая себя бюджета на покупку качественной инфраструктуры и данных, что ведет к их гибели. Идеальная структура, по мнению Жепчински, — это высокая плата за успех (incentive fee) при условии, что партнеры фонда реинвестируют собственные личные средства в те же стратегии (skin in the game), обеспечивая полную сонаправленность интересов.
🔬 Обнаружение точек изменения и «эпоха разъединения» 55:09
Марк Жепчински делится важным личным событием: он стал полноправным партнером в квантовой компании Theme Analytics. Команда фонда объединяет специалистов с синергетическими компетенциями:
- Том Фацио (Tom Fazio) — эксперт с 20-летним стажем, ранее работавший в Goldman Sachs.
- Эндрю Брунер (Andrew Bruner) — сильный квант из Stevens Capital.
- Питер Уайлд (Peter Wilde) — высококлассный технолог, выходец из Facebook.
Основная философия, на которой Theme Analytics строит свои модели, базируется на концепции статистического обнаружения точек изменения (Change Point Detection). Жепчински поясняет, что любая возможность заработать на рынке возникает в моменты смены режимов, притока критической информации или формирования экстремальной переполненности позиций (crowded markets). В этой парадигме классическое следование за трендом является лишь частным случаем: пока изменений нет — тренд продолжается; как только точка изменения зафиксирована — происходит разворот позиции. Модели фонда направлены на оценку вероятности таких переломов в реальном времени по множеству временных рядов.
Анализируя перспективы на оставшуюся часть 2023 года, Марк Жепчински использует термин «эпоха разъединения» (Age of Disconnect). Современный мир, по его мнению, охвачен «поликризисом» и «радикальной неопределенностью», порождающими масштабные экономические дисбалансы (disequilibriums). Последние два года доходность макро- и тренд-фондов подпитывалась чередой шоков: сначала пандемический шок предложения, переросший в кризис цепочек поставок, затем беспрецедентное вливание ликвидности от ФРС, сменившееся шоком отложенного спроса, энергетическим и геополитическим кризисами.
Жепчински оспаривает старый тезис Милтона Фридмана о том, что инфляция всегда и везде является монетарным феноменом. По мнению эксперта, современная инфляция — это цепочка структурных дисбалансов в конкретных индексах цен (шок цен на нефть бьет по энергетике, шок на рынке недвижимости завышает аренду). Поскольку эти шоки непредсказуемы, прогнозирование бесполезно. В связи с этим Жепчински цитирует «Финансовый словарь дьявола» Джейсона Цвейга: «Прогнозирование — это попытка предсказать непознаваемое путем измерения нерелевантного». Единственный разумный путь — следовать за чистым ценовым действием (price action), которое аккумулирует дисбалансы в реальном времени.
Фрагментация глобальной экономики («разъединение») из-за санкций, климатической политики, фискальных и монетарных расхождений играет на руку системным инвесторам:
- Снижается корреляция между мировыми индексами акций, увеличивая разброс доходностей и создавая уникальные страновые возможности.
- Растут монетарные дифференциалы: Банк Японии и Китай сохраняют мягкую политику (QE), в то время как ФРС и ЕЦБ агрессивно повышают ставки. Это открывает широкие перспективы на валютных рынках.
Главной угрозой для доходности тренд-фолловеров в 2023 году Марк Жепчински называет затягивание режима «медленной инфляции» (slowflation) при сильном рынке труда и отсутствии жесткой рецессии. Если процентные ставки зафиксируются на определенном высоком плато без резких движений (в пределах плюс-минус 50–75 базисных пунктов), рынок лишится новых шоков и дисбалансов. В таком сценарии возможности для извлечения прибыли из направленных трендов резко сократятся.
⚾️ Феномен Moneyball 20 лет спустя: данные против авторитетов 1:11:06
В завершение беседы Марк Жепчински комментирует 20-летнюю годовщину выхода книги Майкла Льюиса Moneyball (в российском прокате фильм известен как «Человек, который изменил всё»). По мнению финансового эксперта, эта книга полностью выдержала проверку временем, поскольку ее ключевой манифест — «факты бьют субъективное мнение» (facts trump opinion) — остается незыблемым. Майкл Льюис всегда специализировался на историях о деструкторах (disruptors), находящих неэффективность в устоявшихся системах: от Liar's Poker и Flash Boys до The Big Short и его новой работы о крахе биржи FTX и Сэме Бэнкмане-Фриде.
Жепчински проводит прямую параллель между бейсбольными аналитиками и первыми квантовыми инвесторами в лице тренд-фолловеров и фирм CTA. Двадцать лет назад торговля управляемыми фьючерсами воспринималась традиционным рынком как нечто чужеродное, находящееся за пределами вселенной хедж-фондов. Пионеры системного трейдинга выступили такими же разрушителями стагнатного ландшафта Уолл-стрит, какими были герои Moneyball в спорте.
Ярким примером этой связи является легендарный тренд-фолловер Джон Генри (John Henry):
- Он построил свое состояние на системной торговле фьючерсами.
- Будучи фанатом спортивной статистики, Генри выкупил бейсбольный клуб Boston Red Sox, внедрив туда принципы Moneyball.
- Позже аналогичный подход на базе анализа данных был перенесен им на управление футбольным клубом «Ливерпуль» (Liverpool).
Сегодня количественные инвестиции стали мейнстримом, что порождает новый вызов. По словам Марка Жепчински, как только старые неэффективности и статистические метрики бейсболистов из оригинального Moneyball были полностью оцифрованы и учтены рынком, их альфа-эффект исчез. Рынки стали гораздо эффективнее. Теперь перед индустрией CTA и квантов стоит глобальная задача — изобрести принципиально новые методы деструкции и поиска скрытых закономерностей, чтобы вернуть себе былую долгосрочную рыночную силу.
В самом конце выпуска Нильс Коструп-Ларсен анонсирует участие в следующей программе Ника Балтаса (Nick Baltas), руководителя отдела исследований и разработок Goldman Sachs, который станет регулярным соведущим в 2023 году.
