Excess Returns: семь независимых ETF-провайдеров бросают вызов лидерам рынка

Индустрия биржевых фондов (ETF) традиционно ассоциируется с доминированием нескольких гигантских провайдеров, контролирующих подавляющую часть активов финансового рынка. Однако небольшие независимые компании находят уникальные ниши, предлагая инвесторам инновационные стратегии, недоступные крупным игрокам из-за их масштаба и жесткой бюрократии. В специальном аналитическом обзоре подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбонно и Джек Форхэнд совместно с ведущими экспертами финансовой индустрии разбирают бизнес-модели и уникальные концепции семи независимых ETF-провайдеров, успешно конкурирующих с лидерами рынка.

🏗️ Анатомия ETF-рынка: почему доминируют гиганты и как конкурировать бутикам 0:24

Современная индустрия ETF характеризуется экстремально высокой концентрацией капитала. Крупные игроки обладают очевидными инфраструктурными и финансовыми преимуществами при запуске, масштабировании и долгосрочном продвижении инвестиционных продуктов. Ведущие подкаста Excess Returns Джастин Карбонно и Джек Форхэнд делятся личным опытом: в 2014 году они запустили собственный ETF, ориентированный на систематическую стоимостную стратегию (systematic value strategy), однако время для старта оказалось неудачным, фонд не смог привлечь достаточный объем активов, и проект пришлось закрыть. Тем не менее, по мнению ведущих, тотальный контроль крупных фирм над финансовыми потоками не означает, что они предлагают наиболее инновационные решения; самые интересные и смелые инвестиционные идеи часто создаются небольшими независимыми компаниями.

Для детального анализа конкурентной среды авторы подкаста привлекли Веса Грея (Wes Gray), основателя инвестиционной компании Alpha Architect и специализированной платформы ETF Architect, которая выполняет роль white-label провайдера и помогает сторонним фирмам выводить свои стратегии на биржу в формате ETF-оболочки.

Вес Грей отмечает, что доминирование гигантов обусловлено колоссальными барьерами для входа в сферу управления активами, которые делятся на две ключевые категории:

Операционные издержки (включая сложное юридическое сопровождение, аудит и комплаенс-контроль).
Расходы на дистрибуцию и маркетинг.

По словам Грея, крупные компании используют эффект масштаба для финансирования агрессивного продвижения своих фондов. Они содержат огромные штаты оптовых дистрибьюторов (wholesalers), выплачивают скрытые комиссионные (kickbacks) крупным банковским структурам и организуют дорогостоящие ужины для финансовых консультантов. Поскольку управление активами представляет собой бизнес с высокими фиксированными затратами, малым фирмам исторически тяжело закрепиться на рынке. Платформа ETF Architect была создана именно для того, чтобы минимизировать операционные и юридические барьеры для независимых игроков, предоставив им готовую инфраструктуру.

Однако малые компании-бутики обладают стратегической гибкостью, которую Грей описывает с помощью авторской аббревиатуры FAST:

F — Flat (Плоская структура): Полное отсутствие бюрократических этажей позволяет принимать решения мгновенно. В крупных корпорациях согласование одного твита в юридическом отделе может занимать до 10 месяцев.
A — Authentic (Аутентичность): Руководители бутиков искренне живут своими идеями и транслируют личные ценности. В качестве контраста Грей приводит официальный аккаунт BlackRock в Twitter, называя его не вдохновляющим, и иронизирует над главой компании Ларри Финком, который летает на частном самолете Learjet, одновременно рассуждая о глобальном изменении климата.
S — Social Savvy (SMM-грамотность): Малые фирмы эффективно используют социальные сети и контент-маркетинг для бесплатного масштабирования дистрибуции.
T — Thought Leader (Интеллектуальное лидерство): Бутики выводят на рынок по-настоящему уникальные концепции. Среди примеров на платформе ETF Architect Грей выделяет Перт Толл с концепцией инвестиций с учетом уровня свобод в развивающихся странах, Рэя Николетти (создателя индикаторов относительных настроений) и Кая Ву (первопроходца в оценке нематериальных активов с помощью машинного обучения).

Что касается комиссионных издержек (fee compression), Грей полагает, что глобальные «ценовые войны» в сфере управления активами в основном завершились и рынок достиг макроэкономического равновесия. По его оценке, для небольшого бутика, рассчитывающего привлечь от 200 до 400 миллионов долларов, жизненно важно сохранять определенный уровень комиссий для обеспечения прибыльности бизнеса. По прогнозу Грея, в ближайшие 10 лет крупные игроки вроде Vanguard, iShares и State Street продолжат доминировать в сегменте масштабных индексных продуктов общего спроса (где можно разместить триллион долларов без рыночного влияния). В то же время специализированные бутики сохранят свои позиции в нишах, требующих глубоких исследований и создания концентрированных факторных фондов, поскольку гиганты слишком неповоротливы для таких задач. Основная же битва за комиссии, по мнению эксперта, переместится на сторону финансовых консультантов, бизнес-модель которых сейчас активно атакует Vanguard.

🗽 Freedom 100 Emerging Markets (FRDN): инвестиции без автократий 10:23

Одним из наиболее ярких примеров коммерческого успеха среди независимых продуктов стал фонд Freedom 100 Emerging Markets ETF (тикер: FRDN), созданный Перт Толл (Perth Toll). Когда авторы подкаста впервые встретили Перт на инвестиционной конференции, у нее была лишь теоретическая концепция и поиск путей для ее реализации. Фонд был запущен в 2018 году с начальными активами всего в 2,5 миллиона долларов; к моменту фиксации результатов объем средств под управлением превысил 250 миллионов долларов.

Суть стратегии заключается в полном исключении стран с самым низким уровнем личных и экономических свобод из инвестиционной вселенной развивающихся рынков (Emerging Markets). Перт Толл объясняет, что традиционные индексы развивающихся рынков сильно перевзвешены в сторону жестких автократий из-за использования стандартного метода взвешивания по рыночной капитализации.

По данным Толл, капитализационный подход приводит к следующим диспропорциям:

Доля Китая в индексах MSCI достигала 38%, а к августу 2020 года, после увеличения включения акций класса «A» (с 5% до 20%), вырастала до 43%. Позже эта цифра снизилась из-за падения китайского рынка, но остается на высоком уровне около 38%.
В топ-10 весов традиционных индексов входят Россия и Саудовская Аравия (последняя добавлена в индекс в 2018 году).
В общей сложности от 40% до 50% активов стандартных EM-фондов направляются на рынки с сомнительной ситуацией в области прав человека и жесткими ограничениями для частных инноваций.

Альтернативой выступает метод «взвешивания по уровню свободы» (Freedom weighting): государства с высокими показателями гражданских и экономических свобод получают больший вес, с низкими — меньший, а худшие режимы исключаются автоматически. В результате применения этой методологии фонд FRDN полностью исключил аллокацию на рынки Китая, России, Саудовской Аравии, Египта и Турции.

📉 IMGP DBI Managed Futures Strategy (DBMF): тренд-слежение как спасение в кризис 12:49

2022 год стал переломным для стратегий управляемых фьючерсов (managed futures) на фоне одновременного падения глобальных рынков акций и облигаций. Инвесторы начали осознавать ценность диверсифицирующих подходов с отличным профилем доходности, и одним из главных бенефициаров этого тренда стал фонд IMGP DBI Managed Futures Strategy ETF (тикер: DBMF). Эндрю Бир (Andrew Beer), основатель компании Dynamic Beta Investments, управляющей этим фондом, подробно описал специфику инструмента.

По словам Бира, индустрия управляемых фьючерсов существует около 50 лет, но профессионалы до сих пор ищут лаконичное определение, понятное каждому клиенту. По сути, это компьютерная алгоритмическая стратегия, которая выявляет рыночные тренды, анализируя недавнюю историю (что близко к техническому анализу). Алгоритмы отслеживают движения процентных ставок, валют и сырьевых товаров, определяя вероятность продолжения текущей тенденции. Эндрю Бир подчеркивает, что людьми на финансовых рынках движут эмоции: инвесторы реагируют медленно или, напротив, чрезмерно остро. Холодные рациональные машины способны использовать эти паттерны.

По мнению Бира, управляемые фьючерсы должны стать обязательным компонентом в портфеле любого долгосрочного инвестора по следующим причинам:

Стратегия имеет нулевую корреляцию с акциями и облигациями в долгосрочной перспективе.
Она доказала свою эффективность, принеся высокую прибыль во время кризиса доткомов и Мирового финансового кризиса (GFC).
В 2022 году доходность фонда DBMF до вычета комиссий составила 35%.

Эндрю Бир рекомендует инвесторам использовать этот инструмент как первый шаг к диверсификации, изымая 10% из классического портфеля 60/40 и перенаправляя их в управляемые фьючерсы.

🧮 The Acquirers Fund (ZIG): современный взгляд на классический стоимостной подход 14:46

После затяжного спада для стоимостных инвесторов (value investors) вновь открываются рыночные возможности. Значительный вклад в популяризацию этого направления внес Тобиас Карлайл (Tobias Carlisle), рекордсмен по числу появлений в подкасте Excess Returns и управляющий фондом The Acquirers Fund (тикер: ZIG). В основе его инвестиционного процесса лежит концепция «мультипликатора покупателя» (Acquirer's Multiple).

Сам показатель устроен просто: операционная прибыль компании (EBIT или EBITDA, представляющие собой бухгалтерскую версию генерируемого менеджментом денежного потока) сопоставляется со стоимостью предприятия — Enterprise Value (EV). Менеджмент может направлять эту прибыль на погашение долгов, капитальные затраты (capex), поглощение других фирм или обратный выкуп акций.

Для объяснения разницы между рыночной капитализацией и Enterprise Value Тобиас Карлайл приводит наглядную аналогию с покупкой жилья:

«Представьте, что вы покупаете дом за $100 000, но на нем висит ипотека в размере $80 000. Ваша доля составляет всего $20 000. Однако эта цифра не отражает реальное ипотечное обязательство, которое придется выплачивать. Enterprise Value учитывает этот долг и другие квазидолги (например, привилегированные акции или долю меньшинства)».

Карлайл добавляет и обратный пример: если внутри купленного дома обнаружится сейф со $100 000 наличных, то реальная стоимость приобретения (Enterprise Value) падает до нуля, так как кэшем можно сразу перекрыть затраты. Стратегия ищет компании, у которых объем денежных средств превышает долги, либо отсутствуют скрытые обязательства, что позволяет проводить корректное сравнение активов.

Историческое тестирование Карлайла на данных с 1963 года по настоящее время показало, что «мультипликатор покупателя» превосходит другие классические метрики, такие как P/E (цена/прибыль), P/B (цена/балансовая стоимость) или отношение свободного денежного потока к EV. Тем не менее, Тобиас Карлайл предупреждает о наличии длительных периодов отставания стратегии от рынка. В исследуемом массиве данных зафиксировано 6 или 7 масштабных бычьих рынков и маний, когда стоимостное инвестирование демонстрировало слабые результаты, поскольку фокус на денежных потоках игнорировался инвесторами. По мнению Карлайла, ZIG — это долгосрочная стратегия, требующая горизонта планирования от 3 до 5 лет. Это время необходимо, чтобы рынок сместил акцент с краткосрочного эмоционального голосования на оценку фундаментальных показателей, подтверждая знаменитый тезис Бенджамина Грэма о том, что в краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, а в долгосрочной — весы.

🧠 Sparkline Intangible Value (ITAN): оценка нематериальных активов через машинное обучение 18:56

Современные стоимостные инвесторы сталкиваются с тем, что структура оцениваемого ими бизнеса кардинально изменилась по сравнению с прошлым веком. Рост значимости интеллектуальной собственности и ценности брендов заставляет усомниться в адекватности традиционных коэффициентов вроде Price-to-Book (P/B). Кай Ву (Kai Wu), основатель Sparkline Capital, ранее работавший под руководством легендарного Джереми Грэнтэма в GMO, разработал технологическое решение этой проблемы, реализованное в фонде Sparkline Intangible Value ETF (тикер: ITAN). Ву использует алгоритмы машинного обучения для оценки скрытого нематериального капитала компаний.

Кай Ву указывает на историческую трансформацию: если в 1930-х годах, когда Бен Грэм закладывал основы стоимостного инвестирования, экономика была индустриальной (железные дороги, сталелитейные заводы), то сегодня лидерами стали Alphabet (Google) и Microsoft. Ву цитирует Уоррена Баффета, заметившего, что крупнейшие по рыночной капитализации компании мира не нуждаются в чистых материальных активах в отличие от AT&T, General Motors или ExxonMobil. Современная экономика стала «облегченной» с точки зрения физических активов (asset-light economy).

Аналитическая модель Sparkline Capital опирается на четыре столпа нематериальных активов:

Бренд (Brand).
Человеческий капитал (Human Capital).
Сетевые эффекты (Network Effects).
Интеллектуальная собственность (Intellectual Property).

Согласно исследованиям Sparkline, доля нематериальных активов в структуре корпоративных балансов в США (или в рыночной капитализации индекса) выросла с практически нулевой отметки в 1980 году до 75–80% к 2022 году. На макроуровне, начиная с 1990 года, объем инвестиций в нематериальный капитал в рамках ВВП превысил вложения в материальные объекты, и этот разрыв продолжает увеличиваться.

Главная сложность заключается в том, что стандарты бухгалтерского учета не поспевают за трансформацией общества. Кай Ву ссылается на книгу профессоров Нью-Йоркского университета Баруха Лева и Фен Гу «Конец учета» (The End of Accounting by Baruch Lev and Feng Gu). В ней на основе кросс-секционной регрессии балансовой стоимости и прибыли доказано, что их способность объяснять рыночную капитализацию компаний упала с 90% в 1950 году до менее чем 50% в наше время.

По мнению Ву, в бухгалтерском учете существуют две системные проблемы:

Противоречивые правила капитализации: Если компания тратит $100 млн на строительство завода, эти расходы капитализируются и вносятся в баланс как актив. Но если те же $100 млн направляются на исследования и разработку (R&D) вакцины, они списываются как текущий расход, ухудшая чистую прибыль отчетного года, а на балансе не появляется ничего. В качестве примера Ву приводит корпорацию Coca-Cola, которая за свою историю потратила около $100 млрд на рекламу, но ценность ее бренда на балансе официально равна нулю.
Полное игнорирование ключевых факторов: В отношении человеческого капитала стандарты фиксируют лишь общее число сотрудников, не отражая их квалификацию. Сетевые эффекты также выпадают из отчетности: например, для сервиса Lyft вся ценность сосредоточена в сформированной сети водителей, но этот актив никак не представлен на балансе.

Для исправления этих перекосов Sparkline Capital задействует искусственный интеллект, оцифровывая скрытую стоимость компаний.

📬 Freedom Day Dividend (MBOX): сила роста дивидендов против высокой доходности 24:09

Поиск акций с максимально высокой дивидендной доходностью (dividend yield) — популярная стратегия, однако для глубинного стоимостного инвестирования она может нести скрытые угрозы. Райан Крюгер (Ryan Kruger), управляющий фондом Freedom Day Dividend ETF (тикер: MBOX), считает, что дивиденды целесообразно использовать не как стоимостный маркер, а как инструмент верификации качества бизнеса, фокусируясь на росте выплат.

Крюгер категоричен: высокая доходность в любом инструменте, включая дивиденды, чаще всего является тревожным сигналом («красным флагом»). При падении свободного денежного потока и отсутствии роста выручки компании нередко выпускают долговые обязательства ради поддержания выплат. По словам Крюгера, подобные проблемы характерны для крупнейших холдингов, входящих в состав самых популярных дивидендных ETF на рынке.

Преимущество фокуса на росте выплат Крюгер объясняет с помощью простой математики, которую он иронично называет «математикой Йоги Берры» (в честь легендарного бейсболиста, чей средний процент отбивания составлял стабильные .285, хотя все помнят лишь его афоризмы):

«Если вы берете акцию с текущей доходностью 2%, которая ежегодно наращивает выплаты на 8%, то через 8 лет ваша дивидендная доходность на вложенный капитал составит 5%. Это уже превосходит статичную 4%-ную доходность фонда, который не увеличивает выплаты».

По мнению Крюгера, динамично растущие дивиденды создают сильный психологический буфер для инвесторов: когда доходность на вложенный капитал достигает 5%, 10% или 15%, инвесторы охотнее удерживают бумаги во время жесткой рыночной волатильности, рассчитывая на стабильный входящий денежный поток («mailbox money»).

Определяя качественную составляющую портфеля, Крюгер уходит от сложных алгоритмических метрик к фундаментальной стабильности. За обеденным столом со своими детьми он любит играть в игру: «Какой бизнес гарантированно продолжит заниматься тем же самым через 10 лет?». Этот вопрос, как утверждает менеджер, является вызовом даже для самых продвинутых квантов. Список таких устойчивых компаний крайне ограничен, но именно там, по словам Крюгера, скрываются лучшие возможности, поскольку на рынке мало эмитентов со стабильной долгосрочной дивидендной политикой.

🔄 The Disciplined Fund (DSCF): контрциклическое ребалансирование для защиты инвестора 28:07

Использование преимуществ структуры ETF для автоматического формирования и ребалансировки портфеля внутри единой налоговой оболочки — еще одно инновационное направление. Благодаря налоговой эффективности структуры ETF, негативные фискальные последствия регулярного выравнивания долей активов могут быть полностью нивелированы, что повышает чистую доходность клиентов. Каллен Роуч (Cullen Roche), основатель Disciplined Funds, внедрил эту концепцию в рамках фонда The Disciplined Fund ETF (тикер: DSCF), используя авторскую методику «контрциклического ребалансирования» (counter-cyclical rebalancing).

Роуч объясняет механику процесса на примере стандартного индексного фонда со статической структурой 60% акций и 40% облигаций. Со временем акции исторически опережают облигации, и портфель неизбежно трансформируется в пропорцию 70/30. Чтобы вернуть портфель к исходному уровню риска, управляющие проводят стандартную ребалансировку. Однако, как утверждает Роуч, проблема классического подхода в том, что риск в разные эпохи измеряется одинаково, хотя профиль риска портфеля 60/40 в кризисном 2008 году принципиально отличался от аналогичного портфеля в спокойном 2010 году.

Методология фонда DSCF подразумевает динамическое управление бенчмарком в обоих направлениях. Если доля акций из-за рыночного ралли вырастает, Каллен Роуч не просто возвращает ее к 60%, а сознательно снижает до 55%, увеличивая долю облигаций до 45%. По словам Роуча, задача стратегии — не в попытках угадать движения рынка или сгенерировать избыточную альфу, а в создании поведенческого буфера для инвестора, защищающего его от эмоциональных ошибок на пиках циклов. В पीरियды масштабных макроэкономических бумов, когда системные риски оцениваются как повышенные, фонд принудительно и максимально налогоэффективно снижает аллокацию на долевые инструменты. Это позволяет удерживать инвесторов в рамках их целевого риск-профиля и улучшает итоговый финансовый результат за счет контроля над их поведением.

📈 Simplify ETFs: нелинейная доходность и магия выпуклости 30:59

В индустрии ETF распространено мнение, что все качественные инвестиционные идеи уже реализованы крупными провайдерами. Однако компания Simplify ETFs опровергла этот тезис, выпустив более 20 фондов, большинство из которых базируются на уникальных для розничного рынка стратегиях. Ключевой концепцией компании является использование эффекта выпуклости (convexity). Харли Бассман (Harley Bassman), управляющий Simplify ETFs, дал простое объяснение этому термину, предложив временно проигнорировать сложную математику и греческие буквы, используемые на Уолл-стрит.

Бассман предлагает понимать под выпуклостью характер изменения доходности:

Нулевая выпуклость (линейная доходность): Ситуация, при которой потенциальный выигрыш равен потенциальному проигрышу при одинаковом изменении цены актива (например, заработок 10 базисных пунктов при росте рынка и потеря тех же 10 базисных пунктов при его падении).
Положительная выпуклость (нелинейная доходность): Сценарий, когда инвестор зарабатывает условные две единицы при росте актива, но теряет лишь одну единицу при аналогичном снижении.
Отрицательная выпуклость: Невыгодное соотношение, при котором потеря составляет три единицы, а выигрыш — две.

Джек Форхэнд делится своим инсайтом: ключевая выгода выпуклых продуктов раскрывается при их своевременной ребалансировке против основного портфеля во время рыночных шоков. Бассман подтверждает этот вывод, сравнивая выпуклый инструмент с покупкой страхового полиса. Если инвестор держит 2% капитала в таком контракте, то при резком падении рынка стоимость страховки может взлететь до 5% от портфеля. Стратегия предполагает фиксацию прибыли (продажу части выросшей страховки) и мгновенное перенаправление вырученных средств на покупку подешевевших акций строго на минимумах рынка.

По словам Бассмана, большинство инвесторов используют для защиты классические хедж-фонды, однако сталкиваются с заморозкой ликвидности (средства невозможно вывести в течение двух месяцев после кризисного события). Продукты Simplify ETFs упакованы в биржевую форму ETF, что позволяет совершать защитные сделки в один клик в режиме реального времени, предоставляя розничным инвесторам доступ к инструментам институционального уровня.

🔮 Будущее индустрии ETF 34:08

По оценке участников дискуссии, долгосрочное развитие индустрии биржевых фондов однозначно работает на руку частным инвесторам, обеспечивая снижение издержек, повышение налоговой эффективности и доступ к стратегиям, которые ранее были нереализуемы в других регуляторных формах. Несмотря на жесткую конкуренцию, небольшие инновационные фирмы продолжат играть ключевую роль в эволюции финансового сектора, создавая новые стандарты управления капиталом.