В новом выпуске подкаста Excess Returns Джо Хегенер (Joe Hegener), эксперт по кредитному инвестированию и советник фонда Simplify Opportunistic Income ETF, представляет глубокий анализ долгового рынка. В центре внимания — иерархия капитала, системные риски пассивного инвестирования в облигации и стратегии поиска доходности в условиях «стены рефинансирования» 2024–2025 годов.
🏗️ Архитектура кредитного инвестирования: от иерархии до арбитража 1:45
Кредитное инвестирование, по словам Джо Хегенера, требует четкого понимания структуры капитала компании. Он выделяет основные уровни старшинства долговых обязательств :
- Первоочередной обеспеченный долг (First lien senior secured debt);
- Второй уровень обеспеченного долга (Second lien secured debt);
- Мезонинный или необеспеченный долг (Unsecured debt);
- Привилегированные и обыкновенные акции.
Хегенер объясняет, что его стратегия заключается в анализе всей «стопки» капитала для поиска наиболее привлекательного профиля риск/доходность. Например, иногда ценная бумага второго уровня может быть переоценена относительно необеспеченного долга или акций . Гость подчеркивает, что рынок облигаций гораздо глубже фондового по количеству доступных инструментов, что создает возможности для относительного стоимостного арбитража (relative value) .
📉 Парадокс пассивного инвестирования в облигации 4:49
Одной из ключевых тем обсуждения стала критика пассивных индексов в сегменте облигаций (например, ETF на базе HYG или LQD). Джо Хегенер утверждает, что, в отличие от фондового рынка, пассивное управление в кредитах создает эффект «отрицательного отбора» .
Основные аргументы гостя:
- Взвешивание по объему долга: Пассивные индексы направляют больше средств в компании с наибольшим количеством выпущенных облигаций. По мнению Хегенера, это означает автоматическую покупку бумаг самых закредитованных эмитентов, таких как Dish Network, чья рыночная доля падает .
- Ограничение доходности: Если акции Apple могут расти бесконечно, то цена облигации ограничена сверху (асимптота). По словам Хегенера, приток пассивных денег создает «постоянный спрос» на плохие кредиты, удерживая их цены неоправданно высокими .
- Использование хеджирования: Чтобы нейтрализовать этот риск, стратегия Хегенера включает покупку путов на акции компаний с сомнительными фундаментальными показателями, входящих в эти индексы, таких как Carnival Cruise, Carvana, Caesar’s Palace и Delta .
🧗 «Стена рефинансирования» и отложенный эффект монетарной политики 14:41
Джо Хегенер выражает обеспокоенность по поводу оптимизма рынка относительно завершения цикла ужесточения ФРС. Он напоминает, что полный эффект от изменения процентных ставок обычно проявляется через два года, а текущий цикл начался только в марте 2022 года .
Гость выделяет ряд критических факторов:
- Наследие нулевых ставок: В период пандемии компании и домохозяйства зафиксировали рекордно дешевое финансирование на длительные сроки. Это создало «запас прочности», который Хегенер признает недооцененным в начале года .
- Пример Verizon: У компании долг составляет около $172 млрд, из которых $35 млрд должны быть рефинансированы в ближайшие 5 лет . Средняя стоимость этого долга сейчас — 2,6%. При текущих ставках рефинансирование под 6–6,5% может практически уничтожить свободный денежный поток компании .
- Кризис 2024–2025 годов: Хегенер ожидает серьезного давления на балансы компаний (maturity wall), когда высокодоходным заемщикам придется перевыпускать облигации под «безрисковая ставка плюс 300 базисных пунктов» .
При этом гость не предрекает «системного апокалипсиса» . По его мнению, огромный объем накопленного «сухого пороха» (dry powder) в фондах прямых инвестиций и кредитных фондах может смягчить удар, выкупая подешевевшие активы .
⚖️ Стратегия «Штанги» и циклы анализа 23:49
Для управления портфелем Хегенер использует подход «штанги» (barbell approach), который он освоил еще в BlackRock .
- На одном конце — значительная доля наличности, приносящая доходность в текущих условиях.
- На другом конце — рискованные, «проблемные» кредиты с доходностью 15–20%.
Такая структура, по мнению эксперта, обеспечивает управляемую волатильность и сохраняет опциональность для входа в рынок при резких распродажах .
В анализе макросреды Джо Хегенер опирается на методологию Pimco: разделение на секулярный (долгосрочный структурный) и циклический (краткосрочный) горизонты . В качестве примера он приводит энергетический сектор в 2020 году: на циклическом минимуме (отрицательные цены на нефть) секулярные перспективы спроса оставались стабильными, что создало идеальную точку входа .
📊 Математика против фундамента: процесс принятия решений 29:22
Инвестиционный процесс Джо Хегенера состоит из трех этапов:
- Макроанализ: Определение секторов с асимметричными возможностями.
- Количественный фильтр: Оценка «выпуклости» (convexity) сделки. Хегенер ищет варианты с положительной выпуклостью, избегая стратегий типа «сбора центов перед паровозом» (как в случае с продажей волатильности) .
- Фундаментальный анализ: Глубокое изучение баланса, менеджмента и ковенант .
Особое внимание Хегенер уделяет стимулам владельцев. В случае с Carvana основатели владеют миллиардами в акциях и будут любой ценой избегать реструктуризации, даже если она объективно выгодна для бизнеса, чтобы не обнулить долю акционеров . Также он предупреждает о рисках «облегченных ковенант» (cov-lite), позволяющих компаниям выводить активы из-под залога облигационеров для продажи и аренды (sale-leaseback), что подрывает стоимость обеспечения .
🤖 Технологии и будущее рынка 55:43
Относительно использования ИИ и ChatGPT в инвестициях, Джо Хегенер настроен осторожно. Он отмечает, что для кредитного анализа требуются высококачественные данные в реальном времени, которые часто разрознены .
Тем не менее, он приводит примеры использования альтернативных данных в Citadel:
- Спутниковые снимки для оценки продуктивности нефтяных скважин .
- Анализ заполняемости парковок Walmart и трафика грузовиков на автомагистралях .
Хегенер полагает, что систематический арбитраж между уровнями капитала с помощью ИИ — вопрос будущего, так как сейчас это скорее «сравнение яблок с апельсинами» из-за сложности структур .
💡 Главный урок для инвестора 59:38
Завершая беседу, Джо Хегенер дает совет среднему инвестору: «Придерживайтесь курса» (stay the course) . По его мнению, самой большой ошибкой является импульсивная реакция на страшные новости. Если стратегия была продумана заранее, в моменты шока лучше всего «сидеть на руках» и позволить математике портфеля сработать .
