В интервью для подкаста Excess Returns известный финансовый эксперт Харли Бассман, управляющий партнер Simplify ETFs, подробно разобрал скрытые механизмы работы с деривативами, специфику ипотечных ценных бумаг и макроэкономические вызовы современности. Получивший на Уолл-стрит прозвище «маг выпуклости» (Convexity Maven), Бассман объяснил, почему правильный размер позиции важнее идеальной точки входа, как инфляция фундаментально связана с демографией и почему традиционный портфель из акций и облигаций перестал защищать капитал инвесторов. Данный материал представляет собой подробный аналитический разбор ключевых тезисов этой беседы, раскрывающий логику профессионального управления рисками на финансовых рынках.
🧠 Философия Уолл-стрит: «Мантра Мейвена» и борьба с гордыней 3:16
Опираясь на свой 35-летний опыт работы в корпоративном секторе Уолл-стрит, Харли Бассман сформулировал личную жизненную философию, которую он регулярно публикует в своих макроэкономических обзорах раз в 4–6 недель. По его наблюдениям, практически за каждым крахом крупной фигуры на финансовом рынке всегда стоит один и тот же глубокий человеческий изъян. Чтобы лучше понимать природу рыночных циклов и человеческих ошибок, эксперт рекомендует инвесторам регулярно перечитывать классику:
- Трагедии Уильяма Шекспира;
- Древнегреческие драматические произведения.
Главными разрушителями долгосрочного успеха на рынке, как утверждает Бассман, неизменно остаются эго и гордыня (hubris). Разумный инвестор обязан уметь вовремя останавливаться, сохранять способность к интроспекции и жестко разделять профессиональную деятельность и личную жизнь. Работа не должна поглощать семейные приоритеты. Сам Бассман вместе с супругой и детьми успел посетить все 7 континентов, отдавая предпочтение уникальным и быстро меняющимся регионам вроде Антарктиды или Бирмы, а также организовал 5 масштабных путешествий на автодомах (RV) по национальным паркам США.
История происхождения его знаменитого прозвища «Convexity Maven» («Маг выпуклости») восходит к периоду его работы в инвестиционном банке Merrill Lynch, где один из коллег в ходе переговоров мимоходом охарактеризовал его этой фразой. Бассману понравилось это определение. Вторая часть прозвища — «Maven» (эксперт, знаток) — была заимствована им у известного лингвистического обозревателя газеты The New York Times Уильяма Сафайра, который вел популярную колонку «On Language».
📈 Что такое выпуклость: Линейность против нелинейных рисков 6:37
Термин «выпуклость» (convexity) часто отпугивает розничных инвесторов из-за сложного математического аппарата и обилия греческих букв, однако Бассман предлагает объяснять эту концепцию через простую аналогию с нелинейным профилем выплат.
Если представить инвестицию как пари, то при изменении рыночных условий на условные 10 базисных пунктов или 1% доходность может вести себя трояким образом:
- Нулевая выпуклость (линейный профиль): инвестор зарабатывает ровно столько же, сколько теряет при зеркальном движении цены актива.
- Положительная выпуклость: потенциальный выигрыш существенно превышает возможный убыток (например, заработок составляет два пункта, а потеря — всего один).
- Отрицательная выпуклость: потенциальный убыток непропорционально велик по сравнению с ограниченной прибылью (например, риск потерять три пункта ради заработка двух).
На эффективном рынке за профиль с положительной выпуклостью всегда приходится платить. Если стандартная облигация со стабильным линейным доходом привязанного к ней бенчмарка (чаще всего казначейских облигаций США) при одинаковом риске дает доходность в 4%, инвесторы предпочтут купить инструмент с положительной нелинейной выпуклостью даже при более низкой ставке — например, 3.5% или 3.75%. Разница в доходности выступает своеобразной платой за страховку от катастрофических падений.
Напротив, активы с отрицательной выпуклостью, такие как долговые обязательства с ипотечным покрытием (MBS), требуют повышенной доходности по сравнению с государственными облигациями (Treasuries). Причина кроется в праве заемщика досрочно погасить ипотеку: когда процентные ставки в экономике падают, люди рефинансируют кредиты, лишая инвестора высокой доходности, а когда ставки растут — заемщики сидят на месте, намертво замораживая капитал инвестора в подешевевшем активе.
Исторически спред по ипотечным облигациям составлял около 30–40 базисных пунктов над казначейскими бумагами США. Однако после того, как Федеральная резервная система прекратила масштабные выкупы этих активов в рамках сворачивания монетарных стимулов, спред подскочил до аномальных 175 базисных пунктов. По оценке Бассмана, такая премия за риск является глубоко ошибочной и создает редкую инвестиционную возможность для покупки качественного долгового инструмента с дисконтом.
Большинство классических профессионалов Уолл-стрит предпочитают выступать продавцами опционов (реализуя стратегию отрицательной выпуклости), стремясь забирать стабильную премию. Их логика строится на том, что максимальный выигрыш ограничен размером полученного платежа, но при этом они берут на себя риски редких, но сокрушительных убытков. Типичным примером являются мусорные облигации (junk bonds), которые Бассман описывает как комбинацию пятилетней казначейской облигации и проданного дефолтного свопа (кредитной страховки) на конкретное имя. Бассман же построил карьеру на противоположном подходе — регулярной покупке положительной выпуклости.
Для точной оценки стоимости подобных сложных инструментов в реальном мире используется показатель OAS (Option-Adjusted Spread — спред, скорректированный на стоимость встроенных опционов). Через построение многовариантных деревьев решений на базе десятков тысяч траекторий движения процентных ставок и подразумеваемой волатильности аналитики очищают структуру актива от встроенных прав на досрочный выкуп или конвертацию, выявляя его истинную недооцененность или переоцененность относительно базового индекса.
🛠️ Стратегии Simplify ETFs: Как розничным инвесторам обойти институционалов 13:04
Компания Simplify ETFs сфокусировалась на двух ключевых идеях: внедрении нелинейной выпуклости в стандартные инвестиционные портфели и предоставлении розничным инвесторам (которых Бассман иронично называет «гражданскими» — civilians) прямого доступа к деривативным стратегиям, ранее доступным только крупным хедж-фондам. До регуляторных изменений последних лет прямое использование производных финансовых инструментов внутри розничных ETF было жестко ограничено. После принятия закона Додда — Франка институциональный рынок усложнился, однако Simplify удалось наладить прямые контракты со всеми ключевыми контрагентами Уолл-стрит: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Barclays, Pimco и BlackRock.
Среди ключевых рыночных продуктов и подходов Бассман выделяет следующие:
- Критика классических фондов Buy-Write: стратегии, подразумевающие покупку базового актива с одновременной продажей колл-опциона против него, обладают жесткой отрицательной выпуклостью. При падении рынка инвестор несет полноценные убытки, а при взрывном росте прибыль жестко ограничена уровнем страйка. Продажа таких опционов в условиях экстремально низкого индекса волатильности VIX является крайне невыгодной сделкой.
- Инструмент хеджирования процентных ставок: фонд приобретает долгосрочные (например, семилетние) внеденежные опционы на 30-летние казначейские облигации США. Если процентные ставки резко идут вверх, стоимость опциона увеличивается в геометрической прогрессии, компенсируя падение цен классических облигаций в портфеле.
- Защита портфеля акций: из условных $100 капитала инвестора $98 направляются напрямую в индекс S&P 500, а оставшиеся $2 тратятся на покупку глубоко внеденежных пут-опционов (страхового полиса от рыночного краха). В спокойные периоды фонд будет незначительно отставать от бенчмарка на величину стоимости страховки, но при наступлении «черного лебедя» сформирует мягкую подушку безопасности.
- Спред «качество против мусора» (Quality vs Junk): продукт для работы на рынке высокодоходных облигаций. Инструмент позволяет отыгрывать рыночные неэффективности в оценке спредов между качественными эмитентами и эмитентами с низким кредитным рейтингом. По сути, он работает как долгосрочный пут-опцион на бросовые облигации, затраты на удержание которого стремятся к нулю.
Бассман подчеркивает, что подлинная ценность инструментов с положительной выпуклостью раскрывается через дисциплинированную ребалансировку. В момент жесткого рыночного падения защитный опционный элемент, занимавший всего 2% в портфеле, за счет своей нелинейной природы взлетает в стоимости до 5% или более. Инвестор имеет возможность оперативно зафиксировать прибыль, забрать избыточные 3% капитала и мгновенно перенаправить их на покупку подешевевших акций на самом дне рыночного цикла. В отличие от традиционных хедж-фондов, где деньги инвесторов могут быть заблокированы на месяцы, формат биржевого ETF позволяет совершать эти операции внутри торговой сессии в один клик.
⚖️ Размер позиции против маркет-тайминга: Уроки краха Merrill Lynch 19:15
Одним из фундаментальных правил долгосрочного выживания на рынке Харли Бассман считает понимание того, что корректный расчет размера позиции (sizing) несоизмеримо важнее попыток угадать идеальный момент для входа или выхода из актива (entry level).
Попытки поймать точное дно или пик рынка Бассман называет иллюзией. Человек по своей природе является социальным животным, которому психологически комфортно находиться внутри толпы, обсуждать популярные тренды в барах и совершать сделки одновременно со всеми. Как следствие, розничные инвесторы эмоционально обречены покупать на вершинах и панически распродавать активы на минимумах. Единственное спасение от этой ловушки — жесткие математические лимиты на объемы владения конкретными классами активов, которые нельзя нарушать ни при каких обстоятельствах.
В качестве негативного примера эксперт приводит чрезмерное увлечение криптовалютами (такими как Bitcoin) или удержание слишком большой доли акций технологических гигантов сотрудниками компаний уровня Google или Microsoft. Оверсайзинг (oversizing) смертельно опасен именно тогда, когда инвестор оказывается прав на начальном этапе: видя стремительный рост актива, человек начинает верить в собственную исключительность, увеличивает концентрацию риска и в конечном итоге полностью сгорает при развороте тренда. Чтобы проиллюстрировать важность лимитов, Бассман ссылается на знаменитое жесткое правило легендарного главы инвестбанка Bear Stearns Эйса Гринберга: «Именно поэтому у нас есть лимиты риска».
Свой тезис Бассман подкрепляет личной историей. Он проработал в Merrill Lynch 26 лет, накопив внушительный объем корпоративных акций. В преддверии глобального финансового кризиса стоимость бумаг банка рухнула с $98 практически до $2. Однако благодаря тому, что Бассман неукоснительно следовал правилу диверсификации и регулярно продавал часть позиций по мере их роста, переводя капитал в другие не связанные между собой активы, эта катастрофа не нанесла его личному благосостоянию фатального ущерба.
💸 Природа инфляции: Вертолетные деньги, демография и ошибки ФРС 22:13
В затяжной дискуссии о природе инфляции со своим коллегой Майком Грином Харли Бассман занимает позицию классической Чикагской монетарной школы, основанной Милтоном Фридманом. Его базовый тезис прост: если скорость эмиссии денежной массы устойчиво превышает темпы реального экономического роста государства, экономика гарантированно сталкивается с инфляционными процессами.
При этом Бассман детально разделяет механизмы денежного стимулирования после кризиса 2008 года и во время пандемии COVID-19:
- Период после Великого финансового кризиса (GFC): масштабная эмиссия ликвидности со стороны мировых центробанков не привела к взрывному росту потребительских цен (CPI), поскольку эти деньги осели внутри банковской системы и на балансах крупных корпораций. Произошла масштабная инфляция стоимости активов — резко выросли цены на акции, облигации, недвижимость и золото, но это практически не затронуло уровень заработных плат.
- Пандемический период (2020–2021 гг.): администрации как Дональда Трампа, так и Джо Байдена применили механизм прямых «вертолетных выплат» (helicopter money) населению и прямых субсидий компаниям, которые вместо расширения производства ушли на обратные выкупы акций (buybacks), что Бассман считает провалом государственной политики. Сверхликвидность оказалась в руках наименее обеспеченных слоев населения. Статистически огромная часть американских домохозяйств не имеет в свободном доступе даже $400 на случай экстренных расходов (поломка автомобиля или стиральной машины). Получив прямые чеки от государства, эти люди мгновенно направили их на покупку потребительских товаров, что и спровоцировало мощный виток потребительской инфляции CPI.
Помимо монетарных факторов, Бассман выделяет глубокий тектонический сдвиг в демографии, который делает инфляцию долгосрочной и устойчивой. Поколение бэби-бумеров массово достигло возраста выхода на пенсию (63–64 года). Резкий рост стоимости их инвестиционных портфелей и недвижимости в предыдущие годы позволил многим из них завершить карьеру досрочно (процесс, названный «Великим увольнением»), навсегда покинув рабочую силу. В то же время многочисленное поколение миллениалов вошло в фазу активного создания семей, рождения детей и покупки первого жилья, что создает колоссальный пласт потребительского спроса.
Возник структурный дисбаланс: огромное количество молодых покупателей сталкивается с ограниченным числом производителей, поскольку предыдущее поколение работников (родившееся в годы Великой депрессии и Второй мировой войны) было малочисленным. Единственным рыночным демпфером для сглаживания дефицита рабочей силы могла бы стать масштабная иммиграция. Бассман подчеркивает, что с чисто экономической точки зрения приток мигрантов — это абсолютное благо для динамики ВВП, который напрямую зависит от количества отработанных часов и производительности труда. Иммигранты вносят вклад в систему, оплачивая налоги через аренду жилья у арендодателей и налоги с продаж при покупке товаров, даже если не заполняют стандартную налоговую декларацию 1040.
Говоря о действиях регулятора, эксперт жестко критикует Федеральную резервную систему за медлительность, обусловленную внутриполитическими причинами. Руководство ФРС отчетливо видело проблему разгона инфляции еще весной 2021 года, когда CPI пробил отметку в 5%. Однако процедура переутверждения Джерома Пауэлла на пост главы ведомства затянулась: его должны были номинировать в августе, но из-за политических споров процесс отложился до ноября, а финальное утверждение Сенатом состоялось лишь в марте 2022 года. Находясь в подвешенном состоянии, Пауэлл не мог агрессивно повышать ставки, опасаясь жесткой критики со стороны сторонников Современной денежной теории (MMT). В результате ФРС отстала от инфляционной кривой как минимум на 9 месяцев и теперь вынуждена наверстывать упущенное шоковыми темпами.
Бассман прогнозирует, что процентные ставки останутся на высоком уровне гораздо дольше, чем предполагает консенсус-прогноз Уолл-стрит. Надежды участников рынка на скорое снижение ставок выглядят ошибочными: регулятор не перейдет к смягчению монетарной политики до тех пор, пока общая инфляция CPI не опустится ниже 4.9%, а базовый индекс PCE не приблизится к целевым 2.9%. Чтобы охладить рынок труда и сбить инфляционную спираль, ФРС осознанно идет на таргетирование роста безработицы с текущих 3.5% до 5%. С макроэкономической точки зрения это тяжелый, но необходимый компромисс: увольнение условных 1.5% работников — это трагедия для конкретных семей, но альтернативой является обесценивание доходов оставшихся 60% населения страны через неконтролируемый рост цен.
💼 Кризис стратегии 60/40: Почему акции и облигации падают вместе 37:19
Классическая инвестиционная модель, состоящая на 60% из акций и на 40% из облигаций, долгие годы позиционировалась индустрией как универсальный сбалансированный инструмент, где падение одного класса активов автоматически компенсировалось ростом другого. Харли Бассман указывает, что этот тезис безупречно работал на протяжении последних 20 лет (начиная с финансового кризиса 2008 года), когда корреляция между акциями и облигациями стабильно находилась в отрицательной зоне.
Однако исторические данные показывают, что данное правило действует только в условиях низкой инфляции и низких процентных ставок. Как только доходность государственных облигаций США превышает пороговый уровень в 3.5–4%, математическая корреляция разворачивается. В условиях высокой инфляции акции и облигации начинают двигаться синхронно, падая одновременно в периоды ужесточения монетарной политики. Подобный разворот корреляции лишает портфель 60/40 его главного защитного свойства.
Наиболее сокрушительный удар в этой ситуации пропускают фонды паритета риска (risk parity), активно использовавшие кредитное плечо для искусственного увеличения доли облигаций в портфеле (например, размещая $130 в облигации и $70 в акции на каждые $100 фактического капитала). Синхронное падение обоих классов активов, зафиксированное в конце 2018 года, в марте 2020 года и в ходе цикла повышений ставок, приводит к массовым маржин-коллам и принудительным ликвидациям таких позиций. Для пассивных долгосрочных инвесторов без плеча на горизонте в 20 лет стратегия 60/40 по-прежнему жизнеспособна, но она больше не может гарантировать плавную траекторию доходности на промежуточных этапах.
📊 Индекс MOVE: Как измерить панику на рынке облигаций 40:50
Харли Бассман вошел в историю финансовых рынков как создатель индекса MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate) — ключевого индикатора волатильности долгового рынка, который выполняет ту же функцию, что и знаменитый индекс страха VIX для рынка акций. Бассман спроектировал MOVE, руководимый идеей трансформировать сложный анализ опционов на процентные ставки в единую понятную цифру, доступную широкому кругу аналитиков.
Математическая логика индекса MOVE строится на следующих принципах:
- Значение индекса, равное 100, означает, что в течение ближайшего года доходности казначейских облигаций США с вероятностью 68% (одно стандартное отклонение) изменятся вверх или вниз не более чем на 100 базисных пунктов (или 1% годовых).
- Если текущее значение индекса MOVE находится на отметке 150, это указывает на ожидаемое годовое колебание доходностей в пределах 150 базисных пунктов.
- Чтобы перевести годовые значения индекса MOVE в ежедневный формат, необходимо разделить текущий показатель на 15.9 (корень квадратный из 252 рабочих дней в году). Таким образом, при MOVE на уровне 150 рынок закладывает ежедневные колебания доходности длинных облигаций в районе 9 базисных пунктов от закрытия до закрытия.
- Аналогично, индекс VIX на уровне 30 означает ожидание ежедневных колебаний индекса S&P 500 в размере около 2%. Именно поэтому VIX редко удерживается на уровне 30 долгое время, так как двухпроцентные ежедневные движения акций на протяжении месяца психологически невыносимы для рынка.
Существует фундаментальная корреляция между ключевыми факторами риска: дюрацией (временем возврата капитала), кредитным качеством (вероятностью дефолта) и выпуклостью (траекторией изменения цены). В периоды масштабных кризисов спреды мусорных облигаций, индекс MOVE и индекс VIX взлетают синхронно, однако использовать это знание для краткосрочного арбитража невозможно из-за отсутствия четкого временного лага.
Бассман отдельно отмечает, что в отличие от VIX, на долговом рынке технически невозможно запустить полноценные торгуемые фьючерсы на индекс MOVE. Для фьючерсов на VIX базовым инструментом выступает ликведируемый пул краткосрочных опционов на индекс S&P 500, что позволяет маркетмейкерам идеально хеджировать свои риски. На долговом рынке опционы на облигации являются преимущественно внебиржевыми и долгосрочными, что делает создание аналогичного фьючерсного контракта математически невозможным.
🏠 Анатомия ипотечных облигаций (MBS) и будущее рынка недвижимости 48:00
Процесс создания и вывода на рынок классической облигации с ипотечным покрытием (MBS) представляет собой сложную многоступенчатую цепочку, занимающую от 3 до 6 месяцев. Все начинается с того, что физическое лицо обращается в финансовый институт для предварительного одобрения лимита кредитования на покупку жилья на основе оценки своих доходов и кредитного скоринга. После подписания договора купли-продажи недвижимости заемщик фиксирует процентную ставку по кредиту (обычно на срок до двух месяцев, необходимых для проведения инспекций и закрытия сделки).
В современной американской системе выдачей ипотеки занимаются преимущественно не классические коммерческие банки, а специализированные небанковские кредитные организации вроде Rocket Mortgage (Quicken Loans) или LoanDepot. Они не удерживают выданные кредиты на своих балансах, а мгновенно перепродают их государственным или квазигосударственным агентствам: Fannie Mae, Freddie Mac или Ginnie Mae. Агентства жестко проверяют кредиты на соответствие установленным правилам, после чего упаковывают десятки и сотни тысяч индивидуальных займов в гигантские пулы объемом в миллиарды долларов. Затем эти пулы в виде ценных бумаг MBS продаются через инвестиционные банки (такие как Goldman Sachs) в портфели крупнейших взаимных фондов и управляющих компаний мирового уровня — Fidelity, Vanguard, Pimco и BlackRock.
Небанковские брокеры закладывают свою маржу в размере 75–85 базисных пунктов над стоимостью облигаций Fannie Mae. На пике недавней паники этот спред расширялся до 125 базисных пунктов. Из-за резкого взлета процентных ставок ФРС сложилась уникальная ситуация: старые ипотечные облигации, выпущенные под 2–2.5% годовых в эпоху мягкой монетарной политики, сейчас торгуются на вторичном рынке с глубоким дисконтом — по цене около 83% от номинала.
Для розничного инвестора прямая покупка отдельных пулов ипотечных облигаций крайне затруднена. Наиболее эффективным решением для отыгрыша этой неэффективности Бассман считает покупку акций специализированных ипотечных REIT (mREIT), которые приобретают данные агентские облигации Fannie Mae и Freddie Mac с использованием встроенного кредитного плеча примерно 7 к 1. Эти инструменты волатильны и требуют осторожности, но они практически лишены прямого кредитного риска дефолта заемщиков, так как выплаты по ним гарантированы государством.
Резкий рост ставок по ипотечным кредитам с исторического минимума в 3% до уровня 6.5–7% оказывает сокрушительное математическое давление на покупательскую способность населения. Бассман приводит простую калькуляцию: рядовой гражданин при неизменном уровне доходов может позволить себе ежемесячный платеж по ипотеке в размере ровно $2000. При ставке в 3% этот платеж позволял ему приобрести дом стоимостью $500 тысяч, однако при росте ставки до 7% тот же ежемесячный платеж в $2000 позволяет рассчитывать на покупку жилья стоимостью не более $350 тысяч.
Несмотря на неизбежное резкое охлаждение объемов продаж и падение цен на недвижимость, Харли Бассман категорически исключает повторение системного коллапса и массовых банкротств образца 2008 года. Текущая ситуация принципиально отличается двумя факторами:
- Качество андеррайтинга: все заемщики, оформившие ипотечные кредиты за последние пять-десять лет, прошли жесточайшую пруденциальную проверку на платежеспособность. Практика выдачи заведомо невозвратных субстандартных кредитов (NINJA-лонов) была полностью ликвидирована на законодательном уровне.
- Эффект фиксации ставок: миллионы американских семей успели зафиксировать долгосрочные 30-летние ипотечные кредиты под рекордные 3% годовых. Эти люди находятся в условиях максимального финансового комфорта, они не планируют менять жилье или выставлять его на продажу, что естественным образом ограничивает предложение на рынке недвижимости и страхует сектор от обвального падения.
В качестве финального напутствия для частных инвесторов создатель индекса MOVE формулирует ключевое правило успешных вложений: четко осознавать границы собственной компетенции — твердо знать, что вы действительно знаете, а чего не знаете. Рядовому инвестору чрезвычайно сложно конкурировать на профессиональном поле выбора отдельных акций. К моменту, когда популярная история о перспективности той или иной компании доходит до обсуждения с водителем такси, инвестиционная идея уже полностью отыграна рынком и завершена. Единственный разумный путь для сохранения и приумножения капитала — широкая диверсификация по различным классам активов и отказ от концентрации всех яиц в одной корзине.
