Смена макроэкономических режимов, масштабный бум искусственного интеллекта и растущее долговое бремя развитых стран кардинально меняют правила игры для инвесторов по всему миру. Глобальный шеф-стратег HSBC Asset Management Джо Литтл в беседе с Аланом Данном на подкасте Top Traders Unplugged подробно разбирает, почему привычная модель портфеля 60/40 теряет эффективность и какие альтернативные активы приходят ей на смену. Эксперт прогнозирует наступление эпохи «многополярных портфелей», где ключевую роль будут играть развивающиеся рынки, альтернативные инструменты и макро-хедж-фонды.
🔄 Наступление нового макроэкономического режима 7:06
Современный глобальный рынок переживает фундаментальный сдвиг, кардинально отличающийся от условий посткризисного десятилетия 2010-х годов. В прошлую эпоху экономический цикл определялся гибким предложением и колебаниями спроса, что удерживало инфляцию на крайне низком уровне. Стабильная геополитическая обстановка, гиперглобализация, эффективные цепочки поставок и благоприятная демография выступали мощными попутными ветрами для роста. По словам Джо Литтла, сегодня как минимум три из этих факторов превратились во встречные ветры.
Главной характеристикой нового режима макроструктуры, по мнению аналитиков HSBC, становится доминирование шоков предложения. Глобальная экономическая фрагментация и переход от глобализации к регионализации, особенно заметные по торговым данным из Азии, усиливают волатильность роста и делают инфляцию устойчивой к снижению и склонной к внезапным всплескам.
В этих условиях таргет центральных банков по инфляции в 2%, который в 2010-х годах был труднодостижимым потолком, превращается в новый экономический пол. Джо Литтл подчеркивает, что речь не идет о возвращении к стагфляционному кризису 1970-х годов, но инвесторам придется привыкать к более жестким ценовым условиям.
Экономические исследования HSBC указывают на скрытые инфляционные риски, которые проявятся в ближайшем будущем:
- Абсорбция тарифов: около двух третей эффекта от введения американских торговых пошлин до сих пор поглощалось за счет снижения корпоративной маржи прибыли.
- Перенос на потребителя: лишь треть тарифного давления напрямую отразилась на индексах потребительских цен (CPI).
- Отложенный эффект: по мере снижения политической неопределенности бизнес восстановит ценовую силу, что вызовет дополнительный импульс инфляции в 2026 году.
🤖 Бум ИИ и параллели с эпохой доткомов 13:51
Базовый сценарий HSBC Asset Management на 2026 год предполагает умеренно позитивный «выход из тупика» (muddle through). Экономический рост получит поддержку со стороны умеренного снижения ставок ФРС и масштабного фискального импульса в рамках промышленной политики. Основным локомотивом этого процесса остается бум искусственного интеллекта и сопутствующих секторов. В первой половине года практически весь прирост ВВП США был обеспечен инвестициями в дата-центры, программное обеспечение и ИТ-инфраструктуру.
Такое развитие событий заставляет многих проводить прямые параллели с серединой и концом 1990-х годов, описанными в известных хрониках Майкла Льюиса. Джо Литтл соглашается, что ажиотаж вокруг эндогенного роста и производительности труда действительно напоминает «манию доткомов». Однако текущая ситуация имеет ключевые отличия, прежде всего в уровне рыночных оценок и структуре шоков предложения.
Гость отмечает, что экономика приобрела выраженный K-образный характер: технологические гиганты аккумулируют сверхприбыли, пока классические секторы борются с высокими издержками. Главный макроэкономический вопрос заключается в том, когда реальный сектор ощутит дезинфляционный эффект от роста производительности за счет ИИ. Пока инвестиции генерируют дополнительный перегрев, а полноценное замещение человеческого труда технологиями потребует времени.
На этом фоне HSBC ожидает постепенного угасания «американской исключительности». В 2026 году корпоративные прибыли и темпы роста ВВП в мире начнут синхронизироваться: экономическая активность в Европе и Китае демонстрирует признаки восстановления, что приведет к расширению фронта рыночного ралли за пределы узкой группы ИТ-гигантов США.
🇨🇳 Азиатский вектор: перезагрузка Китая и «антиэволюция» 20:16
Феноменальная динамика фондовых рынков Азии и Китая в предыдущие периоды была обусловлена переоценкой мультипликаторов и движением валютных курсов, а не фактическим ростом корпоративных прибылей. Прогноз HSBC на 2026 год строится на концепции «смены ролей» (role reversal), при которой устойчивость рынков должна быть подкреплена фундаментальными макроэкономическими показателями.
Экономика КНР демонстрирует высокую сопротивляемость внешнему давлению. Пекин отказался от масштабного накачивания ликвидности образца посткризисного 2008 года в пользу точечного фискального стимулирования внутреннего потребления. Это знаменует важный поворот в экономической стратегии, так как западные регуляторы только открывают для себя инструменты агрессивной промышленной политики, давно используемые в Азии.
Новый пятилетний план развития Китая четко расставляет приоритеты:
- Научно-техническая инновация: фокус на создании суверенных передовых технологий.
- Экономический ребаланс: перераспределение стимулов от инвестиций в инфраструктуру в пользу поддержки конечного потребителя.
- Борьба с избыточными мощностями: внедрение политики «антиэволюции» (anti-involution) для снижения деструктивной внутренней конкуренции и ликвидации перепроизводства.
Китайская экономика столкнулась с самым продолжительным периодом дефляции со времен азиатского финансового кризиса конца 1990-х годов. Тем не менее, модели HSBC прогнозируют постепенный и уверенный выход КНР из дефляционной спирали уже в первой половине 2026 года.
📉 Бюджетное доминирование и «обратный парадокс» облигаций 26:26
Критическое различие между концом 1990-х годов и сегодняшним днем кроется в состоянии государственных финансов. Если на рубеже веков бюджет США фиксировал профицит, а экономисты всерьез обсуждали целесообразность ликвидации рынка трежерис, то текущая траектория суверенного долга вызывает у макростратегов серьезные опасения.
Риск кризиса долговых рынков больше не является теоретическим. Джо Литтл указывает на несколько тревожных сигналов:
- Эффект вытеснения: гигантские объемы долговых размещений технологических компаний под строительство ИИ-инфраструктуры создают жесткую конкуренцию на кредитном рынке, повышая стоимость капитала для всей системы.
- Локальные шоки: бюджетный кризис в Великобритании, долговые проблемы Франции и реформа доходностей в Японии показывают уязвимость суверенных обязательств перед лицом фискального доминирования.
- Давление на дальний конец кривой: основные дисбалансы концентрируются в ультрадлинных бумагах со сроком погашения 30 лет, а не в стандартных 10-летних облигациях.
На глобальном рынке сформировался феномен, который в HSBC называют «обратным парадоксом облигаций». В эпоху Алана Гринспена и Бена Бернанке дальние доходности продолжали падать вопреки ужесточению монетарной политики («загадка доходностей»). Сегодня ситуация зеркальная: Джером Пауэлл снижает краткосрочные ставки, но длинные бонды выходят из-под контроля и продолжают расти.
Крутая кривая доходности и увеличивающаяся срочная премия (term premium) доказывают, что инвесторы закладывают в цену риски фискальной инфляции. Игнорировать этот фактор, как это делалось на протяжении 20 лет до пандемии COVID-19, более невозможно.
💼 Построение многополярного портфеля и ставка на развивающиеся рынки 31:41
В условиях позитивной корреляции акций и облигаций традиционная концепция портфеля 60/40 теряет свою защитную функцию. Фиксированный доход больше не обеспечивает дешевую и ликвидную диверсификацию. Это вынуждает управляющих искать новые инструменты повышения устойчивости капитала. Так, в британских гособлигациях (Gilts) аналитики HSBC видят сугубо тактическую ценность из-за аномально высокой фискальной премии.
Стратегия HSBC на 2026 год строится вокруг принципа «диверсификации самих диверсификаторов». На первый план выходят альтернативные инвестиции и макро-хедж-фонды. Эти стратегии демонстрировали выдающиеся результаты в макрорежимах 1980-х и 1990-х годов, но находились в стагнации во время затянувшейся эпохи «монетарной политики на стероидах». Текущий возврат к рыночной волатильности возвращает им былую привлекательность.
Наибольшим инвестиционным убеждением (high conviction view) Джо Литтла на среднесрочную перспективу выступает сектор развивающихся рынков (EM). Используя аналогию из кинематографа, стратег шутит, что развивающимся странам в 2025 году не просто «повезло» с траекторией доллара — они продемонстрировали качественный результат благодаря глубоким институциональным и финансовым реформам.
Исторические стереотипы о высокой рискованности EM опровергаются актуальной статистикой:
- Низкая волатильность облигаций: долговые инструменты развивающихся стран, даже с учетом валютных колебаний, показывают меньшую амплитуду колебаний, чем облигации развитых рынков (DM).
- Устойчивость фронтиров: индексы пограничных рынков (Frontier Markets) демонстрируют более низкую волатильность по сравнению с MSCI World или европейскими аналогами благодаря страновой диверсификации.
- Снижение чувствительности к ФРС: развивающиеся рынки успешно разорвали классическую «петлю гибели» (doom loop), когда подъем ставок в США автоматически провоцировал бегство капитала и коллапс внутренних финансовых условий.
Важнейшим трендом становится десинхронизация и раскол внутренней корреляции внутри самого индекса EM. Яркий пример — зеркальная динамика рынков Китая и Индии в 2025 году. Индийский рынок снизился после многолетнего ралли, тогда как Китай стал бенефициаром года. Глобальные инвесторы отказываются от покупки слепых корзин вроде БРИКС в пользу точечного, суверенного доступа к конкретным странам, что отражает реалии многополярного мира.
💵 Траектория доллара США и золото как защитный актив 41:54
Поведение американской валюты с лета текущего года претерпело существенные изменения. Первоначальный тренд на ослабление доллара, подпитываемый ожиданиями разворота «американской исключительности», сменился циклической коррекцией на фоне взвешенных шагов ФРС. Согласно фундаментальным моделям HSBC, доллар остается переоцененным примерно на 15–20% по отношению к корзине основных мировых валют.
Валютный макроанализ показывает, что американские власти заинтересованы в умеренном ослаблении национальной валюты. Данная позиция согласуется с заявлениями министра финансов Скотта Бессента и поддерживается монетарным курсом ФРС, направленным на балансировку торговых потоков и поддержку технологического экспорта.
Под воздействием глобальной стабилизации роста аналитики HSBC прогнозируют умеренное снижение индекса доллара в 2026 году. Однако классическая теория «улыбки доллара» (когда валюта растет и при сильном росте в США, и при глобальном кризисе) трансформируется в «ухмылку». В сценарии потенциального замедления мирового ВВП доллар может частично утратить свои исторические защитные свойства защитной гавани.
Что касается руководства ФРС, внимание экспертного сообщества приковано к выступлениям Кристофера Уоллера. В HSBC ожидают, что ставка по федеральным фондам снизится до уровня около 3,5% к концу 2026 года. Возможная смена председателя ФРС на более «голубиного» политика может добавить рынку еще одно снижение ставки, но не способна мгновенно развернуть устоявшийся макроэкономический тренд.
На фоне инфляционного давления и трансформации долларовой системы HSBC Asset Management сохраняет статус крупного покупателя золота. Драгметалл подтверждает свою эффективность как инструмент стратегической аллокации капитала, что подкрепляется масштабными закупками со стороны мировых центральных банков и суверенных фондов.
📊 Настроения инвесторов и долгосрочные ориентиры 53:14
Текущее состояние умов крупных управляющих можно охарактеризовать как «хрупкое равновесие». На рынке наблюдается когнитивный диссонанс: инвесторы одновременно стремятся не упустить финальную фазу ИИ-ралли и испытывают серьезные опасения по поводу признаков охлаждения американского рынка труда и риска достижения экономикой «скорости сваливания».
Институциональный капитал пытается минимизировать риски завышенных оценок за счет изменения географической и секторальной структуры портфелей:
- Азиатский техсектор: покупка акций технологических компаний Азии взамен перегретых аналогов из США.
- Забытая Европа: поиск недооцененных историй стоимости на европейских площадках.
- Прямое кредитование: фокус на наиболее качественных сегментах частного долга (private credit) вместо стандартных инструментов.
В горизонте 5–10 лет долгосрочные ожидания доходности претерпевают жесткую уценку. Из-за устойчивой инфляции базовая ставка по денежным средствам останется на более высоком долгосрочном уровне. Несмотря на приемлемые номинальные показатели доходности акций, премия за риск по акциям (Equity Risk Premium) в США опустилась ниже 3%. Для сравнения, во время краха доткомов она падала до нуля, тогда как исторической нормой считается показатель выше 4%.
Наиболее привлекательное соотношение риска и доходности на долгосрочном треке обеспечивают недооцененные активы развивающихся стран и сектор выкупа акций (buyout private equity). Учитывая, что кредитные спреды DM находятся на многолетних минимумах, переход к сложному многополярному миру требует от инвесторов зеркального перехода к многополярной структуре активов для обеспечения долгосрочной устойчивости портфеля.
📚 Книжная полка макростратега 1:01:36
В завершение встречи Джо Литтл поделился актуальным списком литературы, оказавшей наибольшее влияние на его подход к анализу рынков и рекомендуемой для профессионального развития:
- «Breakneck» (автор Дэн Ван): детальный экономический анализ китайского технологического и промышленного чуда, включая разбор политики нулевого ковида. Названа гостем лучшей книгой по экономике в текущем году.
- «The New New Thing» (автор Майкл Льюис): фундаментальное исследование природы технологических пузырей и зарождения эпохи доткомов в Кремниевой долине.
- «Market Wizards» (автор Джек Швагер): классический сборник интервью с величайшими трейдерами мира, обязательный для изучения всеми новыми сотрудниками и выпускниками в HSBC.
- «Economics Rules» (автор Дэни Родрик): теоретическое руководство профессора Гарварда о том, как правильно выбирать, комбинировать и применять абстрактные экономические модели к жестким реалиям финансовых рынков.
