Инвестиции в развивающиеся рынки (Emerging Markets, EM) часто воспринимаются как поиск «следующей Alibaba» или анализ фундаментальных показателей конкретных корпораций. Однако Маршалл Стокер (Marshall Stocker), соруководитель команды развивающихся рынков в Morgan Stanley Investment Management, придерживается иного мнения. В интервью для канала Forward Guidance он объясняет, почему судьба портфеля на 80% зависит от выбора страны, а не конкретных акций, и предупреждает об опасностях, которые подстерегают даже крупнейшие экономики мира.
🌍 География важнее бизнеса: почему выбор страны определяет 80% успеха 0:00
Маршалл Стокер руководит командой из 50 профессионалов, управляющих активами в акциях и облигациях развивающихся стран . По его словам, классический подход «снизу вверх» (bottom-up), ориентированный на поиск отдельных перспективных компаний, на развивающихся рынках работает хуже, чем макроэкономический анализ.
Спикер ссылается на академические данные, накопленные за последние 50 лет (первые работы на эту тему были опубликованы в 1973–1974 годах):
- Фактор страны: Около 80% избыточной доходности инвестора на EM определяется тем, в какую именно страну он вложил средства .
- Вторичные факторы: Выбор конкретной компании, сектора, стиля инвестирования или капитализации объясняет лишь оставшиеся 20% результата .
В качестве примера Маршалл Стокер приводит ситуацию с российскими активами: не имело значения, насколько хорошим «селектором» акций был инвестор — когда страновые риски реализовались, стоимость всех российских бумаг обнулилась . Аналогичная ситуация наблюдается в Китае, где акции в основном движутся единым фронтом. По мнению эксперта, правильно выбранная аллокация на Китай гораздо важнее, чем выбор конкретных имен внутри этого рынка .
🏛️ Институциональные изменения как главный катализатор 2:28
При выборе стран для инвестиций команда Маршалла Стокера ориентируется на два ключевых принципа:
- Динамика институтов: Поиск стран, где происходят качественные изменения в верховенстве закона, стабильности денежной массы и регуляторной среде . Маршалл Стокер утверждает (опираясь на собственные научные работы), что улучшение институтов ведет к снижению ставки дисконтирования и опережающему росту активов .
- Недооцененные институты: Ситуации, когда рынок не понимает или игнорирует уже существующее высокое качество институтов.
В качестве примера недооцененной страны Маршалл Стокер называет Республику Грузия . По его оценке, Грузия занимает высокие позиции в рейтингах экономической свободы, её экономика и прибыли компаний быстро растут, но инвесторы часто обходят этот рынок стороной, из-за чего активы остаются дешевыми .
🇬🇷 «Греческое чудо»: от изгоя Еврозоны до фаворита инвесторов 3:45
Наиболее значительный «перевес» (overweight) в портфелях под управлением Маршалла Стокера сейчас занимает Греция . Это решение может показаться парадоксальным, так как вес Греции в индексе развивающихся рынков близок к нулю, а инвесторы игнорировали страну последние 15 лет после долгового кризиса .
Аргументы гостя в пользу Греции:
- Кредитный апгрейд: Страна находится на пороге возвращения в категорию инвестиционного уровня (investment grade) . Пока в США обсуждают понижение рейтингов, Греция готовится к повышению.
- Экономический рост: По прогнозам, Греция станет второй по темпам роста экономикой в Европе в следующем году, уступая только Ирландии .
- Реформы: Реформистское правительство, получившее новый мандат, нацелено на сокращение госсектора, приватизацию и повышение эффективности регулирования .
С точки зрения оценки, греческий рынок выглядит крайне привлекательным. Маршалл Стокер приводит впечатляющую статистику: за последние 12 месяцев рынок вырос почти на 60%, но при этом торгуется с мультипликатором P/E (цена к прибыли) всего 7,5x . Почти весь этот рост был обеспечен реальным ростом прибыли (около 50%), а не расширением мультипликаторов . Эксперт ожидает, что по мере сближения с развитыми рынками (Германией или Францией), мультипликатор Греции может вырасти до 12–13x .
📉 Где прячутся риски: Южная Африка и перегретая Индия 7:41
Инвестиционная стратегия Маршалла Стокера подразумевает не только поиск фаворитов, но и жесткий отсев стран с деградирующими институтами.
- Южная Африка: Команда эксперта придерживается структурного «недовеса» (underweight) по этой стране . Основная причина — ухудшение экономической свободы и верховенства закона. Маршалл Стокер отмечает, что ЮАР добилась «удивительного антирекорда»: ВВП на душу населения там снижается ежегодно на протяжении почти десяти лет .
- Индия: Здесь ситуация сложнее. С одной стороны, институты при правительстве Моди улучшаются. С другой стороны, Маршалл Стокер считает индийский рынок переоцененным . При мультипликаторе 24x рынок Индии дороже американского, что делает его хрупким в случае замедления темпов либерализации экономики .
💸 Развенчание мифа: могут ли страны с печатным станком объявить дефолт? 8:45
Ведущий Forward Guidance напомнил о распространенном мнении, что «монетарный суверен» (государство, печатающее собственную валюту, например, США) не может обанкротиться, так как всегда может напечатать деньги для выплаты долга .
Маршалл Стокер внес важную поправку в этот тезис. Хотя базовый сценарий предполагает монетизацию долга через инфляцию, история развивающихся рынков знает случаи реальных дефолтов в местной валюте :
- Структура владения: Если значительная часть облигаций в местной валюте принадлежит иностранцам, правительству психологически проще объявить дефолт по ним, чем по долгам перед собственными гражданами и избирателями .
- Смена власти: Новое руководство страны может отказаться признавать («одобрять») долги, накопленные предыдущим правительством, и инициировать реструктуризацию .
🇺🇸 США на пути к статусу «развивающегося рынка»? 10:45
Маршалл Стокер выразил обеспокоенность тем, что США начинают демонстрировать черты, характерные для развивающихся стран. Хотя он считает маловероятным «апокалиптический сценарий» или гиперинфляцию в ближайшей перспективе , его тревожит вектор изменений.
Основные факторы риска для США, по мнению эксперта:
- Отсутствие фискальной дисциплины: Постоянные дебаты о бюджете и ухудшение состояния государственных финансов .
- Монетарный авантюризм: Политика Федеральной резервной системы, которая, по мнению гостя, движется в негативном направлении .
- Рост стоимости капитала: Медленная деградация институтов здоровой денежной политики и раздувание госсектора могут привести к структурному росту стоимости капитала для всех активов в США .
🇨🇳 Китай: между неэффективностью и «скрытым опционом» 12:45
Говоря о Китае, Маршалл Стокер отмечает признание властями страны проблемы неэффективного распределения капитала, особенно в секторе недвижимости . Фраза китайского руководства «жилье — для жизни» сигнализирует о том, что масштабного стимулирования строительного сектора ждать не стоит .
Прогноз эксперта по Китаю:
- Экономика: Скорее всего, страну ждут годы посредственных экономических результатов в процессе трансформации модели роста .
- Рынок акций: Китайские активы сейчас стоят крайне дешево и оцениваются рынком как «регулируемые коммунальные предприятия» без перспектив либерализации .
- Потенциал: Любое позитивное изменение в институтах (как это было с отменой политики «нулевого ковида», вызвавшей взрывной рост акций на 50%) может стать мощным драйвером роста, который застанет инвесторов врасплох .
На рынке облигаций Китая Маршалл Стокер ожидает снижения ставок из-за замедления экономики, однако полагает, что власти будут действовать осторожно, чтобы не перегреть рынок недвижимости повторно .
