В 191-м выпуске подкаста Rational Reminder управляющие портфелями Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор проводят глубокий аналитический разбор инвестиций в развивающиеся рынки сквозь призму портфельной теории. Они подробно исследуют парадокс отсутствия связи между экономическим ростом и доходностью акций, концепцию риска катастроф и скрытые налоговые издержки для иностранных инвесторов. В финальной части программы популярный финансовый писатель Морган Хаузел делится своими уникальными привычками чтения и стратегиями фильтрации информации.
🎬 Поп-культура, старый рок и книжные вызовы 0:13
В начале выпуска ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор делятся личными обновлениями. Бенджамин Феликс отмечает, что полностью погружен в работу над новым совместным проектом, из-за чего временно отказался от просмотра вечерних шоу. Кэмерон Пэссмор рассказывает о просмотре документального фильма «Restless Billionaire» об активисте и корпоративном рейдере Карле Икане. По оценке Пэссмора, Икан представлен как крайне жесткий персонаж, послуживший прототипом Гордона Гекко в фильме «Уолл-стрит».
Также Пэссмор обращает внимание на статью в журнале The Atlantic, посвященную музыкальной индустрии. Согласно приведенным данным:
- Старые песни составляют 70% музыкального рынка США.
- Доля 200 самых популярных новых треков (выпущенных менее 18 месяцев назад) упала ниже 5% от общего объема стриминга, тогда как тремя годами ранее составляла 10%.
- Просмотры церемонии «Грэмми» сократились с 40 миллионов человек 10 лет назад до менее чем 9 миллионов в прошлом году.
Ведущие также упоминают текущие успехи своего книжного клуба Reading Challenge: к вызову присоединились 369 участников, зафиксировавших прочтение 594 книг. Наиболее популярными книгами среди слушателей стали «Психология денег» Моргана Хаузела, «Дофаминовая нация» Анны Лемке, «Атомные привычки» Джеймса Клира и «Баланс» Эндрю Халлама.
📊 Искусство презентации данных: Как заставить цифры говорить 8:29
Кэмерон Пэссмор представляет обзор книги Чипа Хиза и Карлы Старр «Making Numbers Count: The Art and Science of Communicating Numbers», вышедшей в феврале. Ключевой тезис книги заключается в том, что люди на эволюционном уровне не приспособлены к адекватному восприятию масштаба больших чисел. Психологи называют это явление «психофизическим онемением» (psychophysical numbing): скачок от 10 до 20 воспринимается человеком как значительный, тогда как равное по абсолютному значению изменение от 340 до 350 практически не вызывает эмоционального отклика.
Авторы книги предлагают переводить абстрактные цифры в интуитивный человеческий опыт, приводя несколько ярких примеров:
- Пресная вода на Земле: Если представить всю воду планеты в виде одного галлонового ведра, то соленая вода заполнит его почти до краев. Вся пресная вода Земли будет эквивалентна трем кубикам льда, а та жидкость, которая тает с их поверхности, представляет собой доступную человечеству незамерзшую пресную воду.
- Контейнеровоз в Суэцком канале: Вместо сухого факта о том, что длина заблокировавшего канал судна Ever Given составляет четверть мили, эффективнее сказать, что оно сопоставимо с высотой небоскреба Эмпайр-стейт-билдинг.
- Рекламные бюджеты: Правительство США проводило кампанию «5 в день», призывая детей есть пять порций овощей и фруктов ежедневно. Корпорация McDonald's превосходит этот бюджет по расходам в соотношении 350 к 1. В переводе на экранное время: на каждые 5 часов 50 минут просмотра рекламы McDonald's ребенок видит лишь 1 минуту социальной рекламы от государства.
- Шансы в лотерее Powerball: Вероятность выигрыша составляет 1 на 292 миллиона. Авторы предлагают представить необходимость угадать один конкретный день в промежутке между 1 января 1 года нашей эры и 18 сентября 2667 года (выбор из одного миллиона дней). После того как этот день угадан, игроку нужно подойти к стене с 300 конвертами и вслепую вытянуть единственный выигрышный. Другая аналогия: шанс зайти на футбольное поле, положить монетку в центр и обнаружить, что другой человек положил свою монетку точно в то же место, в 15 раз выше, чем выигрыш джекпота Powerball.
- История Вселенной в рамках одних суток: Если сжать 14 миллиардов лет истории до 24 часов, то Большой взрыв происходит в полдень. Солнце зажигается в 16:10 следующего дня, одноклеточная жизнь появляется в 17:30, динозавры приходят в 23:37, а вся история человечества укладывается в последнюю секунду суток.
📈 Рыночные аномалии и доминирование Vanguard 15:14
Переходя к актуальной рыночной статистике, ведущие приводят несколько парадоксальных фактов, подтверждающих, что цена покупки активов имеет решающее значение. Акции промышленного гиганта John Deere (Deere Corp) за последние пять лет опередили по доходности Alphabet (Google), показав 29% годовых против 25,6%. Другим примером служит Twitter: компания вышла на IPO в 2013 году с годовой выручкой 535 миллионов долларов. Спустя восемь лет ее выручка выросла до 5 миллиардов долларов, однако цена акций оказалась на 20% ниже цены размещения. Причина кроется в изменении мультипликаторов: на IPO инвесторы платили 41 годовую выручку (P/S), тогда как позже этот показатель упал до 6.
Бенджамин Феликс цитирует данные инвестора Меба Фабера, согласно которым за последние 70 лет американский фондовый рынок опережал иностранные площадки в среднем на 1% в год. Инвестированные в 1950 году 10 000 долларов США превратились бы в 14 миллионов долларов в американских акциях против 8 миллионов в зарубежных. При этом Феликс подчеркивает удивительный нюанс: вся эта избыточная доходность рынка США сформировалась исключительно в период после 2009 года.
Далее Феликс приводит данные графиков предвзятости инвесторов в отношении активов собственной страны (home country bias):
- Бангладеш и Индия: Уровень домашнего смещения близок к 100%, во многом из-за закрытости локальных рынков.
- Россия: Домашнее смещение российских инвесторов составляло около 95%, несмотря на то, что к моменту записи подкаста в 2022 году котировки фонда iShares Russia ETF упали примерно на 99,8% с начала года.
- США и Канада: Уровень домашнего смещения инвесторов из США находится в районе 70–75%, в то время как в Канаде он составляет около 50%, что является одним из самых низких показателей в мире (уступая лишь Австрии).
В сегменте новостей индустрии Пэссмор цитирует публикации Financial Times и Wall Street Journal о масштабах управляющей компании Vanguard. Главный исполнительный директор Тим Бакли объявил о намерении сократить издержки клиентов на 1 миллиард долларов в течение следующих четырех лет. За предыдущий год Vanguard снизила комиссии на 140 миллионов долларов, привлекла 300 миллиардов долларов новых активов, а ее клиентская база превысила 30 миллионов человек, при этом лишь четверть клиентов совершает хотя бы одну сделку в течение года.
Особое внимание уделяется флагманскому фонду Vanguard Total Stock Market Index Fund (VTSAX / VTI), чьи совокупные активы достигли астрономических 1,3 триллиона долларов. На долю этого фонда приходится 10% всех активов взаимных фондов и ETF на рынке акций США. Второе место занимает фонд Vanguard на индекс S&P 500 с объемом более 800 миллиардов долларов. Данный гигантский фонд отслеживает индекс CRSP (разработанный Центром исследований ценных бумаг при Чикагском университете), за лицензирование которого Vanguard платит 20 миллионов долларов в год, перейдя на него с индексов MSCI в 2013 году ради экономии средств. Индекс включает более 4000 акций с капитализацией не менее 15 миллионов долларов и долей акций в свободном обращении (free float) от 12,5%.
🌍 Развивающиеся рынки: Парадокс экономического роста 23:08
Переходя к главной аналитической теме, Бенджамин Феликс напоминает, что сам термин «развивающиеся рынки» (Emerging Markets) был придуман в 1981 году Международной финансовой корпорацией (IFC) сугубо как маркетинговый инструмент для привлечения иностранного капитала в развивающиеся экономики. Сегодня развивающиеся рынки составляют порядка 10–12% от глобальной капитализации акций, находящихся в свободном обращении (free float market cap), и включают около 25 стран, крупнейшими из которых являются Китай, Тайвань, Индия и Южная Корея.
Феликс подробно разбирает один из главных инвестиционных мифов: убеждение, будто высокие темпы экономического роста страны автоматически гарантируют высокую доходность для фондовых инвесторов. Эмпирические данные свидетельствуют об обратном. В частности:
- Исследование Dimson, Marsh, Staunton (2014): В рамках ежегодника Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook авторы проанализировали данные по 21 стране с непрерывной историей рынков с 1900 по 2013 год. Они обнаружили отрицательную кросс-секционную корреляцию на уровне -0,29 между реальной доходностью акций и ростом реального ВВП на душу населения.
- Исследование Джея Риттера (2012): Профессор Риттер изучил 19 развитых рынков за период 1900–2011 годов и зафиксировал отрицательную корреляцию -0,39. Расширив анализ на 15 развивающихся стран за период 1988–2011 годов, он обнаружил еще более выраженную отрицательную корреляцию: -0,41.
По мнению Бенджамина Феликса, эта устойчивая негативная связь обусловлена двумя фундаментальными причинами. Во-первых, завышенные ожидания роста изначально закладываются в цену активов: инвесторы склонны переплачивать за потенциал роста (как это было с Китаем 30 лет назад), что неизбежно снижает будущую ожидаемую доходность. Во-вторых, Феликс указывает на феномен размытия прибыли: корпоративный рост в развивающихся экономиках часто требует масштабного привлечения нового капитала. В результате создания новых компаний и вторичных размещений акций (SEO) совокупный экономический рост распределяется на значительно большее число долей. Из-за этого рост прибыли на одну акцию (EPS), имеющий решающее значение для инвестора, существенно отстает от общего роста ВВП.
В качестве подтверждения Феликс приводит исследование Уильяма Бернштейна и Роберта Арнотта (2003), которые изучили динамику стран, пострадавших от войн в XX веке. Послевоенное восстановление обеспечило им колоссальный рост ВВП, позволивший за одно поколение догнать не воевавшие государства. Однако темпы роста их дивидендов (прокси для прибыли на акцию) отставали от темпов роста ВВП в два раза сильнее по сравнению со стабильными странами, поскольку экономический бум требовал тотальной рекапитализации предприятий. Ярким анекдотичным примером служит Китай: несмотря на беспрецедентный взрывной рост экономики за последние тридцать лет, доходность его фондового рынка для инвесторов оказалась крайне разочаровывающей по сравнению с низкорастущими развитыми рынками.
🔄 Сегментация, интеграция и реальный вес на мировой арене 31:14
Развивающиеся рынки обладают колоссальным физическим и экономическим следом, если измерять их через долю в мировом ВВП, численность населения или площадь территорий. Однако их фактический вес в глобальных индексах акций (таких как MSCI ACWI) несопоставимо мал. Феликс объясняет это спецификой методологии индексных провайдеров, которые учитывают только доступность рынка для иностранных игроков. Ограничения на владение активами нерезидентами существенно сжимают емкость инвестируемого рынка. Например, акции класса «А» материкового Китая долгое время исключались MSCI и даже сейчас включены в индексы лишь на 20% от их реальной капитализации в свободном обращении. Кроме того, в развивающихся странах огромная доля компаний принадлежит государству (госкомпании) или основателям бизнеса, что исключает эти пакеты из расчета коэффициента free float.
Обсуждая волатильность развивающихся рынков, ведущий подчеркивает, что с точки зрения современной портфельной теории важен не изолированный риск актива, а его вклад в общую волатильность портфеля. Развивающиеся рынки сохраняют потенциал диверсификации, поскольку они не полностью интегрированы в мировую финансовую систему. Феликс разделяет рынки на два типа:
- Сегрегированный (изолированный) рынок: Полностью закрыт для притока иностранного капитала и для инвестиций внутренних резидентов за рубеж. В такой системе активы оцениваются исключительно на основе локальных экономических рисков, а ожидаемая доходность выше, так как инвесторы лишены возможности диверсификации.
- Интегрированный рынок: Полностью открыт в обоих направлениях. Цены активов формируются исходя из их вклада в риск глобального рыночного портфеля, что снижает стоимость капитала для компаний.
По словам Феликса, процесс либерализации и интеграции рынков подробно описан в работах профессора Кэмпбелла Харви (2000). Харви эмпирически доказал, что при открытии финансовых рынков развивающихся стран стоимость капитала (ожидаемая доходность акций) для местного бизнеса падает, а ВВП начинает расти. Для инвесторов, зашедших на рынок до либерализации, этот процесс оборачивается получением избыточной «неожиданной» доходности, поскольку падение дисконтных ставок приводит к резкому росту цен на акции.
Однако Феликс предупреждает, что инвесторы не способны предугадать точный момент либерализации и последующей интеграции. Данные по индексам MSCI World и MSCI Emerging Markets с 1980 года показывают монотонный рост корреляции между развитыми и развивающимися рынками от десятилетия к десятилетию. В период с 2018 года по настоящее время месячная корреляция достигла отметки 0,81. Это подтверждает глубокую интеграцию, хотя корреляция все еще остается несовершенной, сохраняя умеренный эффект диверсификации.
🎲 Риск катастрофы и феномен «обратной лотереи» 41:12
Помимо стандартных параметров средней доходности и дисперсии (mean-variance framework), Бенджамин Феликс обращается к фундаментальному вкладу Кэмпбелла Харви в исследование высших моментов распределения доходностей, а именно концепции «со-косости» (co-skewness). Фондовые рынки в целом обладают отрицательной асимметрией (косостью), но на развивающихся рынках этот феномен выражен экстремально и часто принимает форму «риска катастрофы» (disaster risk).
Добавление активов с высокой отрицательной со-косостью увеличивает вероятность редких, но разрушительных убытков для всего портфеля. В своей классической работе в Journal of Finance Харви доказал, что инвесторы требуют значительную премию за риск владения такими активами (conditional skewness premium). Исторический анализ периодов с 1900 по 2020 год показывает, что на долгосрочном горизонте развивающиеся рынки в целом уступали развитым по доходности, и этот проигрыш сформировался в результате реализации экстремального левого хвоста распределения в период с 1945 по 1949 год. В эти годы фондовый рынок Японии потерял 97% своей стоимости из-за последствий войны, а рынки Китая были полностью ликвидированы и закрыты после победы коммунистической партии.
По мнению Феликса, оптимистичные заявления некоторых аналитиков (включая Dimson, Marsh, Staunton) о том, что подобные тотальные коллапсы невозможны в современных условиях, не выдерживают критики. Развивающиеся страны по-прежнему обременены высокими политическими рисками и жестким государственным контролем. Наглядным подтверждением неизбежности «левого хвоста» в 2022 году стали события вокруг России: из-за санкций и блокировок российские индексы в расчетах иностранных провайдеров обесценились практически на 100% (минус 99,9% расчетной доходности) и были исключены из мировых индексов.
Феликс предлагает использовать метафору «обратной лотереи» для описания природы инвестиций в этот класс активов:
- Обычная лотерея: Вы регулярно тратите небольшие суммы на покупку билетов, ожидая гарантированного мелкого убытка, но имеете мизерный шанс получить гигантский выигрыш, меняющий жизнь.
- Обратная лотерея: Вы на протяжении долгого времени стабильно собираете небольшую положительную премию за риск, но несете постоянную угрозу внезапного наступления катастрофического события в «левом хвосте», способного полностью уничтожить ваш капитал.
Исторически, в периоды отсутствия таких шоков (например, с 1960 года по настоящее время), развивающиеся рынки превосходили развитые по доходности. Однако анализ 25-летних скользящих окон с 1900 по 2020 год показывает, что Emerging Markets выигрывали у развитых стран лишь в 42% случаев.
💸 Налоговые капканы и практические издержки инвестора 49:46
Если инвестор готов принять риск катастрофы ради потенциальных премий, ключевым препятствием для него становятся операционные издержки и налоги. На примере канадских биржевых фондов Феликс наглядно разбирает структуру потерь. Прямые накладные расходы (Management Expense Ratio и торговые спреды) фонда iShares MSCI Emerging Markets IMI ETF (XEC) всего на 5 базисных пунктов выше, чем у фонда развитых стран (XEF), что несущественно. Основной удар наносит налог у источника на иностранные дивиденды (Foreign Withholding Tax, FWT).
Развивающиеся рынки имеют более низкие мультипликаторы стоимости, из-за чего их дивидендная доходность исторически выше, чем у развитых стран. Это создает повышенную налоговую нагрузку. Ситуация усугубляется «двуслойной» структурой владения. Поскольку многие локальные фонды (такие как канадские XEC или Vanguard VEE) не покупают акции развивающихся стран напрямую, а приобретают американские ETF (которые, в свою очередь, владеют акциями), инвестор сталкивается с двойным удержанием налога:
- Локальная развивающаяся страна удерживает налог при выплате дивиденда в адрес американского ETF.
- США удерживают налог при перечислении дивиденда от американского ETF локальному фонду инвестора.
Феликс приводит расчеты этих потерь для разных типов счетов:
- Налогооблагаемый брокерский счет: Налог у источника для фонда развитых стран (XEF) полностью возмещается через налоговый вычет. Однако для фонда развивающихся стран (XEC) из-за двухслойной структуры один слой налога теряется безвозвратно, генерируя чистые потери около 30 базисных пунктов.
- Льготные счета (аналоги ТПС/ИИС, например, TFSA в Канаде): Потери по фонду развитых стран составляют около 20 базисных пунктов. Потери по XEC из-за двух слоев невозвратного налога превышают 70 базисных пунктов в год.
Таким образом, если закладывать стандартную историческую премию развивающихся рынков к развитым в размере 1,5% (оценка Dimson, Marsh, Staunton), то на льготных счетах инвестор теряет до половины этой премии исключительно на налогах и комиссиях. Альтернативой является использование фондов прямого владения (например, BMO ZEM), но они часто исключают компании малой капитализации (Small Cap). Институциональные игроки, такие как Dimensional Fund Advisors или Avantis, предлагают фонды прямого удержания акций с наклоном на факторы стоимости и прибыльности, что позволяет избежать второго слоя налогов, но они часто требуют специализированного доступа.
Дополнительной технической ловушкой Феликс называет несовпадение классификаций у разных индексных провайдеров. К примеру, Южная Корея является вторым по величине рынком в индексах MSCI Emerging Markets. Однако провайдер FTSE Russell классифицирует Корею как развитый рынок. Если инвестор решит смешать продукты разных семейств (например, купит фонд развитых стран на индекс MSCI и фонд развивающихся стран на индекс FTSE), он полностью исключит Южную Корею из своего портфеля. Аналогичная проблема расхождения классификаций касается Польши.
Бенджамин Феликс делает вывод, что оптимизация портфеля на основе прошлых данных не имеет практического смысла из-за высокой чувствительности алгоритмов к вводным параметрам. С точки зрения здравого смысла, развивающиеся рынки должны присутствовать в портфеле строго в рамках их естественного веса мировой капитализации (free float) ради базовой диверсификации, но любые агрессивные попытки их овервейта (избыточного веса) несут в себе неоправданные риски и скрытые издержки.
📚 Философия осознанного чтения от Моргана Хаузела 1:01:18
В финальной части программы к ведущим присоединяется Морган Хаузел, автор бестселлера «Психология денег». Хаузел рассматривает чтение как безальтернативный инструмент преодоления личного «жизненного пузыря». По его мнению, люди ошибочно проецируют свой узкий субъективный опыт на устройство всего остального мира. Чтение же позволяет за незначительную сумму в 15 долларов «погрузиться в мозг» человека, жившего в XIX веке, во времена Средневековья или в 800 году до нашей эры, и увидеть мир через принципиально иную оптику.
Хаузел выделяет две критические ошибки, которые отталкивают большинство людей от регулярного чтения:
- Люди начинают читать только то, в стопроцентном одобрении чего они заранее уверены.
- Люди испытывают ложное чувство обязанности дочитывать каждую начатую книгу до конца.
Сам писатель выработал противоположный подход: он начинает читать абсолютно любую книгу, где видит хотя бы минимальную зацепку или интересный тезис, активно используя бесплатные ознакомительные фрагменты (Kindle samples) на первые 20 страниц. При этом Хаузел бросает книги без малейшего чувства вины или стыда, если понимает, что стиль автора или суть аргументов не находят у него отклика: «На свете существуют миллионы книг, и жесткий процесс фильтрации просто необходим».
Несмотря на статус финансового писателя, Хаузел практически никогда не читает книги по инвестированию, экономике или финансам. Его фокус сосредоточен на поведенческих аспектах человеческой природы — страхе, жадности и отношении к риску, которые одинаково проявляются в самых разных дисциплинах. Поэтому его излюбленными жанрами являются военная история, биографии, книги по биологии. В частности, он отмечает прочтение биографии авиатора Чарльза Линдберга и книги Вилла Дюранта «Герои истории». Главной ошибкой массового читателя Хаузел считает жанровую замкнутость, когда человек по аналогии с музыкой ограничивает себя строго одним направлением.
Большинство книг Хаузел находит по рекомендациям из списков или по цитатам внутри других книг. При этом он принципиально избегает фокуса на новинках последних 12 месяцев, подчеркивая, что по-настоящему глубокие идеи всегда вневременны.
Описывая свой технический процесс фиксации знаний, Хаузел признается, что использует крайне несовершенную систему. После возвращения от электронных книг Kindle к бумажным изданиям он потерял возможность удобного текстового поиска по заметкам. Вместо этого он просто фотографирует на смартфон страницы или абзацы, складывая их в отдельную папку, где скопились тысячи изображений, в которых зачастую невозможно определить даже название первоисточника. Кэмерон Пэссмор предлагает ему использовать связку Kindle-выделений с автоматической синхронизацией через сервисы Readwise и Evernote, тогда как попытка Хаузела использовать специальные оптические ручки-сканеры для бумажных книг оказалась неудачной из-за низкого качества распознавания текста (ошибки в 50% символов). В качестве финального совета Хаузел рекомендует не искать оправданий в отсутствии времени, а внедрить практику чтения хотя бы по 10–20 минут ежедневно перед сном, что благодаря эффекту сложного процента гарантирует огромный багаж знаний на долгосрочном горизонте.
