Нэнси Дэвис, основательница и инвестиционный директор Quadratic Capital Management, утверждает, что большинство инвесторов в облигации неосознанно принимают на себя риски короткой волатильности. В интервью каналу Excess Returns она объясняет, как ипотечные ценные бумаги в составе популярных индексов создают скрытые угрозы и почему традиционные инструменты хеджирования инфляции, такие как золото или нефть, могут быть неэффективными в современных условиях.
🎓 Опыт в Goldman Sachs и философия длинной волатильности 2:15
Нэнси Дэвис провела почти десять лет в Goldman Sachs, работая в отделе собственных торговых операций (prop trading) еще до того, как фирма стала публичной . Этот опыт сформировал её подход к управлению капиталом, основанный на приоритете контроля рисков. По словам Дэвис, ключевым вопросом при инвестировании партнёрского капитала всегда был: «Сколько мы можем потерять?» .
Сегодня Quadratic Capital Management придерживается стратегии «длинной опциональности». Дэвис сравнивает покупку опциона с дебетовой картой: инвестор никогда не может потерять больше, чем уплаченная премия, но при этом получает неограниченный потенциал прибыли при реализации макроэкономического сценария .
В 2003 году Дэвис возглавила направление торговли кредитными деривативами и процентными ставками. Она отмечает, что текущая ситуация на рынках напоминает ей 2001 год :
- Многие инвесторы уходят в краткосрочные кредитные инструменты, считая их безопасными.
- Наблюдается массовая продажа опционов ради получения прибыли, что создаёт риски «отрицательной конвективности».
- Рынок недооценивает вероятность резких движений процентных ставок.
📉 Скрытые риски в портфелях облигаций: ловушка ипотеки 4:55
Одним из центральных тезисов Дэвис является утверждение, что пассивные инвесторы в облигации «шортят» волатильность, сами того не осознавая . Это происходит из-за структуры популярных индексов, таких как Bloomberg Aggregate Bond Index (ранее известный как Lehman Agg или Barclays Agg).
Основные аргументы Дэвис относительно рисков индекса:
- Доля ипотеки: Около 27–30% индекса составляют ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS) .
- Риск досрочного погашения: Домовладельцы обладают правом погасить ипотеку раньше срока, если ставки падают. Это означает, что домовладелец владеет опционом, а инвестор в облигации (владелец долга) этот опцион продал .
- Отрицательная конвективность: Когда вы продаёте опцион, ваш профиль риска становится отрицательно конвективным. Это приводит к тому, что дюрация портфеля удлиняется в самый неподходящий момент — когда ставки растут .
Дэвис приводит в пример крах Silicon Valley Bank (SVB). По её мнению, банк неправильно смоделировал риски досрочного погашения и оказался с «длинной» дюрацией именно тогда, когда ставки начали резко расти .
🛡️ Переосмысление защиты от инфляции: критика золота и CPI 11:12
Дэвис считает, что каждый инвестор должен иметь активы, защищённые от инфляции, но критикует «групповое мышление» вокруг традиционных методов защиты . Она указывает на то, что рынок облигаций с защитой от инфляции (TIPS) в США появился только в конце 1990-х годов, поэтому ссылки на опыт 1970-х могут быть некорректными .
Её позиция по популярным инструментам хеджирования:
- Золото: По мнению Дэвис, это отличная «психологическая сделка» или ставка на обесценивание валюты, но не обязательно лучший хедж инфляции, так как золото не выплачивает купон .
- Нефть и сельское хозяйство: Технологии (фрекинг, гидропоника, возобновляемая энергия) делают эти товары менее надёжными индикаторами долгосрочной инфляции из-за дефляционного давления со стороны инноваций .
- Индекс потребительских цен (CPI): Дэвис подчеркивает, что CPI — это всего лишь один индекс, рассчитываемый государством. Она считает странным, что инвесторы полагаются только на него, в то время как сама ФРС признает, что ориентируется на другие показатели .
📈 Кривая доходности как индикатор будущего 18:43
Вместо того чтобы полагаться исключительно на CPI, стратегии Дэвис используют кривую доходности (yield curve) для измерения инфляционных ожиданий. Она отмечает, что сейчас кривая доходности в США находится на исторически низких уровнях и только начинает выходить из состояния инверсии, которое длилось три года .
Технические детали позиции Дэвис:
- Спред 2s/10s: Текущая разница между 2-летними и 10-летними своп-ставками составляет около 28 базисных пунктов .
- Историческая норма: В среднем этот показатель составляет около 100 базисных пунктов, а после выхода из инверсии может достигать 300 пунктов .
- Аномалия: На текущий момент кривая доходности в США даже менее крутая, чем в Японии, что Дэвис считает исключительной рыночной возможностью .
По мнению гостьи, покупка опционов на крутизну кривой (steepener) позволяет зафиксировать инфляционные ожидания рынка, которые в данный момент оцениваются примерно в 2.3% на горизонте 5–10 лет .
⚙️ Структура фондов: IVAL и BNDD 29:16
Дэвис подробно описывает механизмы работы своих ETF, которые призваны решить проблемы традиционных инструментов:
-
IVAL (Quadratic Interest Rate Volatility and Inflation Hedged ETF):
- Примерно 80% фонда инвестировано в казначейские облигации (TIPS) и денежные средства .
- Остальная часть — длинные опционы на волатильность процентных ставок и крутизну кривой доходности.
- Цель: получать прибыль, когда инфляционные ожидания растут или когда дюрация облигаций падает (распродажа на рынке облигаций). В первом квартале 2021 года IVAL вырос на 311 базисных пунктов, в то время как чистые TIPS упали на 150 пунктов .
-
BNDD (Quadratic Deflation ETF):
- Ориентирован на номинальные казначейские облигации с очень длинной дюрацией .
- Предназначен для сценария, в котором ФРС не снижает ставки так быстро, как ожидается, или доходность 30-летних облигаций падает.
- Дэвис называет этот фонд «эспрессо» по сравнению с обычным «кофе» из-за его высокой чувствительности и турбо-эффекта .
🚫 Почему продажа опционов — это не доход 36:03
Завершая беседу, Нэнси Дэвис выражает несогласие с популярным трендом продажи опционов для генерации доходности. Она считает себя «редким единорогом» в мире инвестиций, так как предпочитает покупать опционы, а не продавать их .
Основные предостережения для инвесторов:
- Ложный доход: Продажа опционов (например, в стратегиях covered calls или торговле 0DTE) — это не купонный доход, а принятие на себя огромного риска при ограниченной прибыли .
- Отрицательная симметрия: При продаже опциона вы можете заработать лишь небольшую премию, но потерять неограниченно много .
- Репутация деривативов: Дэвис согласна с тем, что деривативы имеют плохую репутацию, но утверждает, что это заслуженно именно из-за стратегий их продажи, а не покупки .
Дэвис призывает инвесторов осознать, что их «ядро» портфеля (индекс Agg) уже содержит в себе риски продажи волатильности, и добавление длинных опционных позиций может стать необходимым элементом диверсификации в условиях неопределенности действий ФРС .
