В рамках благотворительного марафона для фонда Susan G. Komen на канале Excess Returns встретились два известных эксперта финансового рынка — основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан и основатель Damp Spring Advisors Энди Констан . Они подробно обсудили макроэкономические перспективы США, устойчивость инфляции, иллюзию «мягкой посадки» экономики и то, как скрытые потоки ликвидности Министерства финансов США влияют на рынки сильнее, чем вербальные интервенции Федеральной резервной системы.
📊 Исторические параллели: эпоха великого противостояния труда и капитала 2:20
Для понимания текущих макроэкономических процессов необходимо детально изучить долгосрочные циклы. По мнению Джема Карсана, всплеск современного популизма — это закономерная реакция на сорокалетний период растущего экономического неравенства, наблюдаемый в глобальном масштабе . Исторически периоды чрезмерной концентрации капитала всегда сменяются резким разворотом, причем фаза перераспределения благ обычно протекает значительно быстрее, чем фаза накопления .
В этой циклической борьбе молодое поколение (миллениалы) олицетворяет рабочую силу (труд), тогда как старшее поколение (бэби-бумеры) представляет собой классических держателей капитала . Карсан утверждает, что около 12–13 лет назад, во времена движения Occupy Wall Street, миллениалы еще не обладали достаточным политическим весом для изменения траектории системы . Разворот к популизму стал возможен лишь тогда, когда левые и правые политические силы США (от Берни Сандерса до Дональда Трампа) начали активно продвигать идеи масштабного фискального стимулирования и протекционизма .
Переход к протекционизму неизбежно влечет за собой глобальные последствия:
- Рост геополитической напряженности и военных конфликтов .
- Увеличение стоимости рабочей силы внутри страны .
- Деглобализацию и разрушение устоявшихся логистических цепочек .
- Хронический дефицит сырьевых товаров .
Карсан проводит прямую аналогию между текущими событиями и периодом с 1968 по 1982 год . Тот исторический отрезок также характеризовался запуском социальных программ (Great Society), колоссальными расходами на войну во Вьетнаме, холодной войной и энергетическим кризисом ОПЕК .
По мнению Карсана, инфляционные циклы никогда не бывают линейными. В период 1968–1982 годов инфляция совершала волнообразные движения:
- Сначала инфляция выросла до 7%, после чего снизилась до уровня ниже 2% на фоне рецессии 1969–1970 годов .
- Новый раунд фискальной поддержки спровоцировал вторую волну инфляции, достигшую 12% .
- Очередная глубокая рецессия 1975–1976 годов сбила инфляцию до 4,5% .
- На пике третьей волны инфляция превысила отметку в 20% .
Карсан считает, что сейчас мировая экономика завершает лишь первую волну инфляционного давления . По его прогнозу, вскоре инфляция временно опустится до 1,5–2%, после чего монетарные власти поспешат объявить о победе . Однако попытка ФРС перейти к стимулированию в год выборов заложит основу для последующих, более мощных инфляционных волн .
Несмотря на возможный краткосрочный номинальный рост рынков в периоды вливания ликвидности, Карсан предупреждает: исторический опыт 1968–1982 годов принес инвесторам 0% номинальной и около -70% реальной доходности по акциям .
⚙️ Технологический сектор и новые финансовые инструменты 7:36
Современный рынок имеет принципиальные отличия от структуры 1970-х годов. Карсан выделяет три ключевых фактора, меняющих механику рыночных циклов:
- Развитие рынка деривативов и структурированных продуктов. В 1970-е годы этот сегмент только зарождался . Сегодня масштабное предложение структурированных продуктов и стратегий сжатия волатильности (Vol Compression) искусственно сглаживает рыночные колебания и удлиняет экономические циклы .
- Беспрецедентный уровень государственного долга США. Этот фактор жестко ограничивает пространство для маневра регуляторов .
- Отсутствие золотого стандарта. Отказ от привязки доллара к золоту в 1971 году кардинально изменил реакцию фиатной системы на кризисы .
Особое внимание Карсан уделяет влиянию процентных ставок на технологический прогресс. По его мнению, доминирующее представление о том, что развитие искусственного интеллекта и блокчейна не зависит от стоимости денег, ошибочно . Технологические прорывы происходят благодаря масштабным инвестициям, которые стали возможны исключительно в эпоху сверхнизких процентных ставок .
Карсан подчеркивает, что такие гиганты, как Amazon, Uber и Tesla, не смогли бы выжить на этапе своего становления в условиях высоких процентных ставок, поскольку годами или даже десятилетиями не приносили прибыли (например, Amazon не генерировал чистую прибыль в течение первых 24 лет своего существования) .
По мнению аналитика, удорожание капитала неизбежно приведет к замедлению темпов внедрения инноваций. Карсан напоминает о крахе пузыря доткомов: в 2000 году 96% интернет-компаний обанкротились, а индекс NASDAQ потерял 91% своей стоимости . AI и метавселенные действительно изменят мир, но процесс их монетизации займет гораздо больше времени и окажется менее прибыльным для инвесторов, чем принято считать .
🏦 Монетарная политика: почему ФРС вынуждена играть роль глупца 13:30
Федеральная резервная система США оказалась в ловушке так называемого двойного мандата (поддержание стабильности цен и максимальной занятости). Карсан убежден, что чиновники ФРС прекрасно осознают долгосрочный характер инфляции, однако специфика их работы требует вербального манипулирования рыночными ожиданиями .
Если регулятор открыто признает инфляцию структурной, это спровоцирует опасную спираль: потребители начнут переносить спрос на текущий момент, скупая реальные активы под дешевые кредиты, что лишь подстегнет инфляционные процессы . Именно поэтому ФРС вынуждена публично недооценивать риски .
В предыдущие сорок лет мир находился в состоянии структурной дефляции. Капитал направлялся в Кремниевую долину и на азиатские фабрики, обеспечивая американских потребителей дешевыми товарами и услугами . В этот период у ФРС была фактически одна задача — стимулировать экономический рост .
Сегодня ситуация изменилась. В год президентских выборов политический вектор требует от регулятора поддержки экономического роста любой ценой, даже в ущерб борьбе с инфляцией . По мнению Карсана, ФРС продолжит стимулировать экономику до конца 2024 года, однако уже в 2025 году новая волна инфляции заставит ведомство резко сменить приоритеты .
📈 Структура волатильности и новые торговые стратегии 17:18
На фоне относительно низкой волатильности индекса S&P 500 на рынках наблюдаются локальные всплески турбулентности в альтернативных активах — японской иене, золоте и на валютном рынке (FX) . Карсан связывает это с тем, что огромные объемы ликвидности в структурированных продуктах сжимают волатильность в самом центре фондового рынка (индексы S&P 500 и Nasdaq) .
В то же время периферийные рынки лишены подобного защитного механизма. В эпоху 1968–1982 годов наибольшую доходность показала именно волатильность валют (особенно доллара США) и золота, в то время как волатильность сырьевых товаров (нефти и меди) оставалась подавленной из-за того, что производители активно продавали пут-опционы для хеджирования цен . Карсан считает, что эта схема повторится: продажа путов на промышленные металлы и нефть сейчас является крайне перспективной стратегией .
Что касается рынка акций, Карсан прогнозирует структурное снижение индекса перекоса волатильности (skew) . Инвесторы переоценивают долгосрочные риски катастрофического падения.
Важной особенностью текущего рынка Карсан называет плоский профиль skew:
- Это делает покупку страховки от падения (tail hedges) чрезвычайно дешевой .
- При плоском skew рыночные снижения могут длиться дольше обычного, поскольку у инвесторов отсутствует панический импульс, запускающий резкий скачок волатильности и последующий автоматический выкуп акций маркетмейкерами .
- В качестве примера Карсан приводит девальвацию юаня в 2015 году (резкий скачок волатильности при падении индекса всего на 8–9%) и снижение рынка в феврале 2016 года на фоне плоского skew (индекс потерял 12,5% без резкого всплеска волатильности) .
🏝️ Энди Констан: концепция экономических «островов» и неизбежность рецессии 30:10
Энди Констан, основатель Damp Spring Advisors, строит свой анализ на оценке четырех ключевых факторов: изменения ожиданий по экономическому росту и инфляции, динамики премий за риск и срок (term premium), а также на анализе позиционирования крупных игроков .
Констан считает консенсус-прогноз о «мягкой посадке» экономики США глубоким заблуждением . Для реализации этого сценария инфляция должна вернуться к целевому уровню в 2% без существенного замедления экономического роста, что крайне маловероятно в условиях глобальной деглобализации .
Долгое время Констан находился на условном «острове более высоких ставок на более долгий срок» (Higher for Longer Island) . Суть концепции заключалась в том, что ФРС повышает ставки, но это не приводит к немедленному замедлению экономики, из-за чего инфляция остается липкой .
Однако к весне 2024 года Констан покинул этот «остров» и вышел в открытое море монетарной неопределенности . Причиной стало то, что рынки скорректировали свои ожидания: на ближайшие 20 месяцев (13 заседаний ФРС) закладывается снижение ставки всего на 100 базисных пунктов . Поскольку рынок сам пришел на «остров высоких ставок», Констан считает необходимым двигаться дальше.
По мнению Констана, для окончательной победы над инфляцией долгосрочные ставки по гособлигациям США должны превысить уровень в 5% и удерживаться там не менее 3–4 месяцев . В октябре 2023 года такая доходность продержалась всего две недели, чего хватило для временного охлаждения экономики, но уже в первом квартале 2024 года рост возобновился .
Констан полагает, что экономику ждет жесткое замедление (стагнация), которая потребует гораздо более агрессивного снижения ставок, чем сейчас ожидает рынок. Конечной точкой своего маршрута Констан видит «остров рецессии» (Recession Island) .
🏛️ Передача монетарного мяча: как Минфин США заменил ФРС 36:45
Одним из главных тезисов Энди Констана является критика тактики количественного ужесточения (QT), проводимой ФРС. По его мнению, Федрезерв совершил грубую ошибку, применив пассивную схему сокращения баланса (простой запуск погашения облигаций без их прямой продажи на рынке), в отличие от Банка Англии, который активно продает долгосрочные бумаги со своего баланса на аукционах .
Выбрав пассивный путь (runoff), ФРС фактически передала бразды правления рыночной ликвидностью Министерству финансов США во главе с Джанет Йеллен . Именно структура выпусков Минфина (соотношение краткосрочных векселей и долгосрочных облигаций) определяет уровень стресса в финансовой системе .
Констан описывает механику этого процесса следующим образом:
- Когда ФРС просто позволяет облигациям гаситься, Минфин обязан вернуть деньги регулятору. Для этого министерство идет на открытый рынок и занимает средства у частного сектора .
- Если Минфин выпускает краткосрочные векселя (T-bills), это не создает давления на долгосрочные ставки, так как этот долг легко абсорбируется рынком (в том числе за счет средств механизма обратного выкупа RRP) .
- Если же Минфин начинает масштабно занимать в «долгую» (выпускать 30-летние облигации), это требует от инвесторов принятия высоких рисков, что ведет к падению цен на облигации и росту их доходности .
Минфин США активно использовал этот инструмент для точечной стимуляции рынков. В период действия лимита госдолга (с ноября 2022 по июнь 2023 года) ведомство тратило средства со своего единого счета (TGA), что фактически эквивалентно вливанию ликвидности в систему . Именно этот шаг обеспечил мощный рост реального ВВП США в третьем квартале 2023 года на уровне 4,9% .
Когда в июле 2023 года Йеллен объявила о масштабном выпуске долгосрочных купонных облигаций, доходности взлетели, спровоцировав распродажу на фондовом рынке . Осознав опасность, в октябре 2023 года Минфин приостановил рост доли долгосрочных бумаг, что немедленно привело к взрывному предновогоднему ралли всех классов активов .
По оценке Констана, временной лаг между динамикой долгосрочных ставок и реакцией реального сектора экономики крайне мал .
🔮 Прогнозы: ожидания по QRA, выборам и недооцененные активы Китая 46:07
Констан подчеркивает, что потоки ликвидности, связанные с действиями Минфина (QRA — квартальные прогнозы заимствований), имеют настолько колоссальный масштаб, что крупные игроки физически не могут их «опередить» (front-run) . Это заставляет инвесторов терпеливо реагировать на уже объявленные решения.
Накануне очередного релиза QRA Констан озвучил свои ожидания:
- Минфин сохранит объемы выпусков купонных облигаций на прежнем уровне, несмотря на колоссальное давление дефицита бюджета .
- Будет анонсирована программа выкупа долгосрочных бумаг (duration-neutral buyback), но в скромных объемах .
- ФРС отложит замедление темпов сокращения баланса (QT taper) как минимум на одно заседание, поскольку объем средств в системе обратного репо (RRP) вырос до $500 млрд, что снимает риски для финансовой стабильности .
Констан категорически отвергает популярную в соцсетях теорию о том, что Минфин США намеренно манипулирует структурой долга (активно тратя TGA) ради обеспечения победы Демократической партии на выборах . Крупные институциональные инвесторы понимают, что Минфин действует в рамках объективной реальности, пытаясь стабилизировать стоимость обслуживания гигантского госдолга .
Говоря о президентских выборах, Констан отмечает, что инвесторам следует оценивать будущие изменения в экономической политике, а не партийную принадлежность кандидатов . Независимо от того, кто займет Белый дом, дефицит бюджета США продолжит увеличиваться .
Разница заключается лишь в механизмах распределения нагрузки: республиканцы, вероятно, снизят налоги для корпораций при незначительном сокращении расходов, в то время как демократы увеличат и налоги, и расходы . Оба сценария ведут к росту госдолга и усилению давления на долгосрочные облигации.
Констан прогнозирует долгосрочный нисходящий тренд как по акциям, так и по облигациям . Он указывает на неизбежное исчезновение эффекта диверсификации портфелей: положительная корреляция активов приведет к росту волатильности инвестиционных портфелей .
Наиболее интересной инвестиционной идеей на ближайший год Констан называет покупку сильно подешевевших китайских активов. По его мнению, в «год Дракона» китайский фондовый рынок имеет высокие шансы показать опережающую динамику по сравнению с переоцененными американскими индексами .
