В рамках подкаста Excess Returns финансовый историк Марк Хиггинс (Mark Higgins) представил глубокий анализ эволюции финансовой системы США, основанный на материалах его новой книги «Investing in U.S. Financial History». Собеседники обсудили исторические параллели между современным экономическим кризисом, пандемией COVID-19, крахом банка Silicon Valley Bank и масштабными кризисами прошлого, включая Великую инфляцию 1970-х годов и панику 1907 года. Главный вывод автора заключается в том, что детальное понимание финансовой истории позволяет инвесторам сохранять стратегическое спокойствие и избегать паники в периоды рыночной турбулентности.
📚 Книга, рожденная в условиях изоляции: как COVID-19 подтолкнул к масштабному исследованию 3:33
Марк Хиггинс отмечает, что в феврале-марте 2020 года внезапный шок от пандемии COVID-19 застал финансовое сообщество врасплох. В тот период Хиггинс работал инвестиционным консультантом, давая рекомендации крупным фондам целевого капитала (эндаументам) и пенсионным планам, и, по его собственному признанию, чувствовал себя растерянным перед лицом беспрецедентных событий. Находясь на карантине, он начал изучать специализированную литературу, чтобы найти исторические прецеденты, и быстро осознал, что в академической и профессиональной среде отсутствует единый комплексный труд, охватывающий всю финансовую историю США от ее истоков до современности.
Этот пробел побудил автора запустить масштабный исследовательский проект, занявший в общей сложности четыре года интенсивной работы. Процесс написания книги объемом около 600 страниц (включая указатели и библиографию) потребовал колоссальных аналитических усилий. По оценке автора, структура его работы состояла на 85% из чтения источников и осмысления информации, и лишь на 15% — непосредственно из написания и редактирования текста.
В ходе исследования Марк Хиггинс изучил:
- Около 200 специализированных книг по экономике и истории.
- В три раза большее количество академических журнальных статей и аналитических отчетов.
- Архивы исторических газет, начиная с 1790 года.
Погружаясь в контекст ушедших эпох, Хиггинс расклеивал заметки на стенах, картографируя события тридцати- и сорокалетних периодов, чтобы выявить сквозные макроэкономические темы.
🧩 Метод исторических аналогий: почему история не повторяется буквально, но дает подсказки 7:34
Финансовый историк подчеркивает, что не разделяет позицию исследователей, верящих в циклическое и буквальное повторение исторических эпох или жесткую смену поколений (таких как теория «Четвертого превращения»). По мнению Хиггинса, циклов как таковых не существует, однако регулярно повторяются конкретные типы событий, принимающие новые формы и пермутации. Наиболее эффективный подход к анализу рынка заключается в формировании своеобразной ментальной решетки (lattice work) из различных исторических фрагментов.
В качестве примера Марк Хиггинс раскладывает кризис эпохи пандемии COVID-19 на несколько составляющих:
- Первоначальный шок (март 2020 года): С точки зрения паники и внезапной остановки глобальной активности, эта ситуация напоминала не пандемию 1918 года, а июль 1914 года, когда мирные государства в течение месяца внезапно перешли к тотальной мобилизации в начале Первой мировой войны.
- Всплеск инфляции (2021 год): Последовавшее за острой фазой пандемии ускорение роста цен оказалось практически идентичным инфляционному скачку в период с 1919 по 1920 год, когда мир оправлялся от последствий войны и Испанского гриппа.
Историк отмечает, что именно этот контекст помог ему вовремя понять, что инфляция 2021 года не будет «преходящей» (transitory), вопреки тогдашним заявлениям Федеральной резервной системы США. По мнению гостя, ключевая ценность истории заключается в извлечении фундаментальных принципов, которые помогают прогнозировать действия регуляторов и реакцию рынков на системные угрозы.
🏦 Анатомия банковской паники: от кризиса 1907 года до краха Silicon Valley Bank 10:18
Обсуждая крах банка Silicon Valley Bank (SVB), Марк Хиггинс отмечает, что глубокое понимание природы банковской паники позволило ему точно спрогнозировать действия властей. Когда начался набег вкладчиков на SVB, Хиггинс публично заявил, что Федеральная резервная система проведет экстренные заседания в выходные дни и пойдет на агрессивное вмешательство, поскольку у регулятора просто не было иного выбора. Опасность заключалась в том, что подавляющая часть депозитов в SVB превышала установленный лимит страхования FDIC в $250 000, что создавало прямую угрозу неконтролируемого распространения паники по всей финансовой системе.
При этом спикер указывает на фундаментальное различие между локализованным крахом SVB и системным глобальным финансовым кризисом (GFC) 2008 года, который он характеризует как «великий теневой набег на банки». Большинство инвесторов из-за эффекта недавнего опыта (recency bias) сразу начали проводить параллели с 2008 годом, что, по словам Хиггинса, было в корне неверно.
Для понимания мотивов ФРС историк обращается к Панике 1907 года, которая продемонстрировала уязвимость финансовой системы без центрального банка:
- Причина кризиса: В начале XX века сельские банки традиционно размещали свободную наличность в банках Нью-Йорка, а осенью массово изымали ее для финансирования сбора урожая, что делало систему уязвимой в сентябре-октябре. В 1906 году ситуация обострилась из-за разрушительного землетрясения в Сан-Франциско, потребовавшего вывода колоссальных объемов кэша на восстановление города. К осени 1907 года возник критический дефицит ликвидности.
- Роль теневого банкинга: Основной удар паники пришелся на трастовые компании (Trust Companies), которые Хиггинс называет аналогом тогдашнего теневого банкинга. Они выполняли функции национальных банков, но регулировались на уровне штатов, имели гораздо более мягкие требования к резервам и были лишены защитных механизмов.
- Частный спасательный план: В отсутствие центрального банка спасение системы координировал лично финансист Дж. П. Морган (J.P. Morgan), организовавший серию частных интервенций. После его смерти в 1913 году стало очевидно, что масштабы экономики переросли возможности частного спасения, что и привело к принятию Закона о Федеральной резервной системе в декабре 1913 года.
Историк добавляет примечательную деталь из прошлого: в эпоху до цифровых технологий банковский набег выглядел как физические очереди людей к кассам, боявшихся потерять все свои сбережения. При этом панику могло спровоцировать абсолютно любое случайное событие. В качестве примера Хиггинс приводит случай, когда обычная очередь покупателей в магазин, расположенный рядом с банком, была ошибочно принята прохожими за банковский набег, что мгновенно спровоцировало реальную панику и массовое изъятие средств из этого финансового учреждения.
🛡️ Эволюция ФРС и история создания страхования вкладов (FDIC) 33:58
Марк Хиггинс отмечает, что современная Федеральная резервная система стала гораздо более склонной к интервенциям и проактивно реагирует на любые кризисные явления, и оценивает эту трансформацию как позитивный фактор. Исторические прецеденты доказывают, что пассивность регулятора приводила к катастрофам: отказ от сдерживания банковской паники в начале 1930-х годов превратил обычный спад в Великую депрессию. Сегодня ФРС обладает широким набором инструментов, включая механизмы предоставления экстренной ликвидности в обмен на банковские активы.
Важнейшим элементом стабильности системы выступает страхование вкладов через FDIC, однако история его создания полна парадоксов. По словам Хиггинса, президент Франклин Д. Рузвельт и сенатор Картер Гласс изначально выступали категорически против введения государственного страхования депозитов. Законопроект был продавлен в Конгрессе благодаря усилиям рядового конгрессмена от одного из южных штатов (предположительно, Алабамы).
Причины сопротивления Рузвельта и Гласса, согласно исследованию Хиггинса, заключались в следующем:
- В период Великой депрессии набегам подвергались исключительно мелкие региональные банки, в то время как крупные финансовые институты оставались стабильными.
- Рузвельт опасался, что введение всеобщего страхования вкладов искусственно удержит на плаву неэффективные и слабые малые банки, что, по его мнению, вредило здоровой перестройке финансовой системы.
Тем не менее, появление FDIC коренным образом изменило поведение вкладчиков, уничтожив рациональный стимул «бежать в банк раньше остальных», пока не закончились деньги.
📈 Уроки великих инфляций: параллели между 1920, 1970 годами и современностью 12:08
Анализируя природу инфляционных всплесков, Марк Хиггинс подробно останавливается на событиях, последовавших за Первой мировой войной и пандемией Испанского гриппа (который, как отмечает историк, фактически зародился в Канзасе в марте 1918 года, а название «испанский» получил лишь из-за отсутствия военной цензуры в нейтральной Испании). К весне 2021 года в экономике США сложились те же условия, что и в 1919 году: колоссальный объем отложенных сбережений населения, сформированный в период ограничений, наложился на масштабные монетарные и фискальные стимулы. В 1920 году монетарные власти отреагировали жестко: в январе ФРС подняла ставку на 125 базисных пунктов, а в июне — еще на 100 базисных пунктов, после чего американская экономика резко сорвалась в рецессию.
Гораздо более опасным прецедентом Хиггинс считает эпоху Великой инфляции конца 1960-х и 1970-х годов. По мнению историка, та инфляция была чисто монетарным феноменом, вызванным неспособностью ФРС поддерживать жесткую денежно-кредитную политику, хотя нефтяные шоки 1973–1974 годов и усугубили ситуацию.
Главной ошибкой регулятора в 1960-х годах, по словам спикера, стал преждевременный отказ от ужесточения при первых признаках замедления роста цен, что привело к закреплению инфляционных ожиданий в сознании граждан, контрактах и стратегиях ценообразования компаний. В результате для обуздания инфляции главе ФРС Полу Волкеру (Paul Volcker) впоследствии пришлось поднять процентные ставки до беспрецедентных 20%.
Оценивая текущие действия председателя ФРС Джерома Пауэлла, Хиггинс одобряет его жесткую позицию:
- Сигналы о возможном смягчении политики («голубиный разворот»), прозвучавшие в декабре 2023 года, по мнению историка, были преждевременными и рискованными.
- Гость полагает, что Пауэлл прекрасно осознает ошибки 1960-х годов и теперь сознательно готов скорее пережать экономику избыточной жесткостью, чем допустить повторный виток неконтролируемой инфляции.
🧼 Природа рыночных пузырей: от Seaboard Airlines до искусственного интеллекта 28:05
Марк Хиггинс отмечает, что рыночные пузыри крайне сложны для своевременного обнаружения, поскольку самые разрушительные из них всегда формируются вокруг технологий или продуктов, обладающих реальной, революционной ценностью. Наглядным примером служит пузырь доткомов конца 1990-х годов: концепция интернета и электронной коммерции была фундаментально прорывной, однако инвесторы направили в этот сектор избыточный объем капитала, не понимая реальных сроков и масштабов коммерциализации технологии.
Историк находит прямые параллели между бумом доткомов и текущим ажиотажем вокруг искусственного интеллекта (AI). По мнению Хиггинса, совокупный объем инвестиций в сферу AI на данный момент, скорее всего, существенно превышает ее реальную экономическую отдачу в краткосрочной перспективе, что указывает на формирование пузыря. Как и в конце 1990-х, когда компании массово добавляли приставку «.com» к своим названиям ради удвоения стоимости акций, сегодня менеджмент практически любого бизнеса пытается заявить об использовании технологий AI ради привлечения капитала.
Гость подчеркивает, что подобное поведение человечества не меняется веками, и приводит курьезный случай из эпохи «ревущих двадцатых» (1920-е годы):
Акции компании Seaboard Airlines взлетели до небес исключительно из-за того, что неискушенные инвесторы приняли ее за перспективную авиакомпанию, хотя на самом деле это было обычное железнодорожное предприятие.
Хиггинс резюмирует, что постфактум любой пузырь кажется очевидным, но в процессе его формирования определить точку перелома практически невозможно из-за иррационального овершутинга (выхода за рамки справедливой стоимости) со стороны рынка.
📈 Эффективность рынка и манипуляции: почему активное управление проигрывает индексам 41:21
Марк Хиггинс является последовательным сторонником пассивного инвестирования и низкозатратных индексных фондов. По его мнению, превзойти рынок на долгосрочном горизонте для абсолютного большинства управляющих является невыполнимой задачей, а для клиентов (особенно институциональных) еще более сложным вызовом становится поиск тех редких специалистов, кто действительно способен генерировать альфу.
Историк делится ироничным наблюдением из практики работы с инвестиционными комитетами крупных фондов:
Работа с инвестиционным комитетом напоминает взаимодействие с клиентом, у которого каждые четыре-пять лет полностью меняется личность из-за ротации кадров. В результате институты с завидной регулярностью увольняют управляющих на самом дне их результативности и нанимают новых на самом пике, совершая классические ошибки.
Хиггинс объясняет, что до принятия Закона о ценных бумагах и биржах 1934 года (Securities Exchange Act) заработок на Уолл-стрит вообще не был связан с анализом фундаментальных показателей компаний. Ключевыми инструментами обогащения выступали:
- Легальный на тот момент инсайдерский консалтинг и торговля.
- Рыночные манипуляции, включая скоординированные «медвежьи рейды» (bear raids).
- Создание специальных торговых пулов (stock pools) для искусственного разгона котировок.
После законодательного запрета этих практик рынок стал чрезвычайно эффективным. Хиггинс апеллирует к концепции «мудрости толпы» (wisdom of crowds): если большое количество независимых участников обладает одинаковым доступом к информации, их крайние ошибочные оценки (завышенные и заниженные) взаимно уничтожаются, а средняя рыночная цена оказывается максимально близка к истинной стоимости актива. В условиях мгновенного доступа к данным через цифровые технологии обыграть эту «толпу» системно становится практически невозможно.
💸 Наследие Александра Гамильтона и угроза колоссального госдолга США 47:57
На момент проведения дискуссии баланс ФРС составляет около $8 трлн, а национальный долг США превысил отметку в $30 трлн. Марк Хиггинс заявляет, что его беспокоит не столько сама астрономическая цифра долга, сколько кардинальное изменение менталитета американского общества и властей в отношении государственных финансов.
Для иллюстрации здорового подхода к заимствованиям историк обращается к реформам Александра Гамильтона (Alexander Hamilton) 1790 года. Когда Гамильтон возглавил Министерство финансов, долговая система США находилась в полном хаосе, а облигации Континентального конгресса и колоний торговались по цене 20 cents за доллар. Гамильтон консолидировал долги, ввел таможенные тарифы и заложил два фундаментальных принципа долговой политики:
- Государство обязано иметь безупречный кредитный рейтинг, чтобы иметь возможность привлекать масштабные средства в периоды чрезвычайных ситуаций (прежде всего, войн).
- После завершения чрезвычайного периода (emergency) набранный долг должен быть незамедлительно и полностью выплачен.
США строго следовали этим заветам после Войны 1812 года, Гражданской войны и Первой мировой войны. Однако после Второй мировой войны менталитет изменился. Благодаря Бреттон-Вудскому соглашению США контролировали около 70% мирового золотого запаса, а вся инфраструктура Европы, СССР, Китая и Японии лежала в руинах, в то время как американские промышленные мощности за время войны колоссально выросли.
Это беспрецедентное богатство породило иллюзию неисчерпаемости ресурсов. Переломной точкой, по мнению Хиггинса, стали 1960-е годы и запущенная президентом Линдоном Джонсоном программа «Великого общества» (Great Society), целью которой было не просто сокращение, а полная ликвидация бедности. Были созданы масштабные социальные программы, которые казались доступными в эпоху доминирования США, но стали неподъемным бременем по мере восстановления остальных экономик мира. Сегодня фискальный дефицит США является математически неустойчивым (unsustainable), однако изменить психологию граждан, привыкших жить в долг в мирное время, будет чрезвычайно тяжело.
🇺🇸 Философия исторического оптимизма: почему не стоит ставить против Америки 46:07
Завершая дискуссию, Марк Хиггинс признается, что приступал к написанию книги, будучи глубоким пессимистом относительно будущего США. Однако детальное изучение американской прессы 100-, 150- и 200-летней давности полностью изменило его мировоззрение. Историк обнаружил, что абсолютно каждое поколение американцев искренне считало, что мир «катится в ад» и именно их эпоха станет свидетелем финального краха страны.
Хиггинс отмечает, что в истории США были периоды, когда аргументы в пользу неминуемой катастрофы выглядели куда более убедительно, чем сейчас: например, в 1840-х годах во время глубочайшего кризиса или в 1941–1942 годах, когда казалось, что привычный мир рушится под ударами Второй мировой войны.
По словам гостя, погружение в 200-летнюю историю дарит невероятное ментальное спокойствие. Он приводит в пример свою коллегу Митьё Велман (Mietje Welman), написавшую финансовую историю Южной Африки, которая в личной беседе подтвердила, что после анализа вековых графиков и кризисов инвестор перестает паниковать из-за ежедневных заголовков новостей.
Историк убежден, что базовые ценности американского общества — готовность к тяжелому труду, страсть к инновациям и стремление исправлять ошибки ради улучшения мира — до сих пор живы. Финансовая система США обладает огромным запасом прочности, и, хотя впереди страну ждут новые вызовы, ставить против устойчивости Америки на долгосрочном горизонте было бы стратегической ошибкой.
