В новом выпуске серии Systematic Investor эксперты в области систематического инвестирования Нильс Коструп-Ларсен, Роб Карвер, Джим Кассано, Марк Ржепчински и Алан Данн обсуждают итоги 2022 года и формируют стратегическое видение на 2023-й. Основное внимание уделено смене рыночных режимов, влиянию высоких процентных ставок на стратегии следования за трендом (trend following) и рискам ликвидности в традиционных и альтернативных активах.
📈 Диверсификация: 50 рынков против 200 1:19
В сообществе систематических инвесторов продолжается дискуссия о том, увеличивает ли доходность торговля на огромном количестве рынков или же достаточно классического набора из 50–60 ликвидных инструментов .
Нильс Коструп-Ларсен ставит вопрос о математической целесообразности расширения портфеля: если риск на сделку при 200 рынках в четыре раза меньше, чем при 50, то для получения того же результата инвестору нужно найти в четыре раза больше «выбросов» (outliers) .
Позиции участников дискуссии распределились следующим образом:
- Роб Карвер сравнивает следование за трендом с покупкой опционов «вне денег» (out of the money). По его мнению, диверсификация оправдана, так как разница между небольшими потерями на «пиле» и огромной прибылью от редких сильных трендов нивелирует снижение риска на отдельную сделку . Он также отмечает, что использование переменного прогноза (увеличение позиции по мере усиления тренда) делает стратегию еще более похожей на лонг-волатильность .
- Джим Кассано считает, что выбор между концентрацией и диверсификацией зависит от режима рынка. В условиях жесткого контроля со стороны ФРС (как в прошлые годы) выгодна концентрация, но в текущей двухсторонней и менее ликвидной среде лучше «закидывать больше удочек» в разные части рынка .
- Марк Ржепчински подчеркивает разницу между поиском «выбросов» во времени (краткосрочные всплески против годовых трендов). Он утверждает, что важно не само наличие движения, а коэффициент захвата (capture ratio) — многие инвесторы упускают значительную часть прибыли, используя слишком быстрые или медленные модели .
- Алан Данн отмечает отсутствие эмпирических доказательств того, что управляющие с 200+ рынками показывают результаты лучше, чем те, кто торгует на 50 рынках . Однако он признает, что профиль доходности меняется: широкая диверсификация позволяет ловить специфические (идиосинкразические) движения в сырьевых товарах, в то время как узкий портфель больше ориентирован на макроэкономические сдвиги .
🏦 Эпоха высоких ставок: влияние на CTA и волатильность 17:48
Переход от нулевых процентных ставок к уровню 3–5% радикально меняет ландшафт для систематических стратегий .
Роб Карвер напоминает, что для стратегий управляемых фьючерсов (CTA) рост ставок является прямым позитивным фактором, так как большая часть обеспечения (collateral) теперь приносит процентный доход, который год назад был практически нулевым .
Джим Кассано представил детальный анализ изменения волатильности в пяти классах активов в условиях инфляционного режима:
- Акции: В номинальном выражении часто стагнируют из-за снижения спроса и эффекта делевериджа. Джим ожидает сжатия долгосрочной волатильности и преобладания возврата к среднему .
- Облигации и валюты (FX): Краткосрочная волатильность выросла, но рынки уже адаптировались. Кассано считает, что эти зоны стали менее интересными для покупки волатильности по сравнению с прошлым годом .
- Золото: По мнению Кассано, волатильность золота неоправданно низка. Покупка долгосрочных колл-опционов на золото выглядит привлекательной сделкой .
- Нефть и сырье: Здесь наблюдается парадоксальное «сжатие волатильности». Джим объясняет это тем, что в периоды дефицита ресурсов производители (ОПЕК+) получают больше власти и фактически создают «пут-опцион» на рынке, ограничивая падение цен, что подавляет волатильность .
Марк Ржепчински добавляет, что процентные ставки являются фундаментом дисконтирования. Когда ставки волатильны, волатильными становятся цены всех активов, что создает больше возможностей для торговли на расхождениях в ожиданиях инвесторов .
🤖 AI и ChatGPT: хайп или революция в трейдинге? 31:05
Обсуждение искусственного интеллекта (AI) было спровоцировано недавним выходом GPT-3 (ChatGPT). Роб Карвер, известный скептик в этой области, признает впечатляющие лингвистические способности модели, но сомневается в ее применимости для финансовых рынков .
Основные тезисы участников об AI в трейдинге:
- Риски «галлюцинаций»: Карвер отмечает, что AI может генерировать правдоподобный, но неработающий код . Ошибка в коде торговой системы может стоить миллионы.
- Искажение терминов: Марк Ржепчински полагает, что термин AI переоценен, в то время как реальное влияние методов машинного обучения (supervised/unsupervised learning) на извлечение данных недооценено .
- Роль создателя: Модель всегда является функцией своего создателя. По мнению Марка, невозможно просто «нажать кнопку» и получить прибыльный алгоритм без участия человека, делающего выбор в пользу тех или иных данных .
- Цикличность темы: Алан Данн вспоминает, что в 2018–2019 годах ML-стратегии активно продвигались на рынке, когда традиционные методы тренд-фолловинга работали плохо, но сейчас интерес к ним снова стал волнообразным .
🚱 Кризис ликвидности как главная угроза 2023 года 42:01
Марк Ржепчински называет ликвидность главной опасностью 2023 года. Он напоминает, что тренд-фолловеры по своей сути являются «потребителями ликвидности» . Если ликвидность исчезает (как это было на рынке никеля LME или в фонде недвижимости Blackstone), стратегии умирают .
Алан Данн указывает на риски в «теневой банковской системе» (shadow banking), где объем неучтенных валютных свопов (FX swaps) может достигать 60 триллионов долларов . Он опасается, что кредитные институты могут быть чрезмерно закредитованы через свои прайм-брокерские подразделения, что создает риск «черного лебедя» .
Джим Кассано добавляет, что рынок S&P 500 потерял свой защитный «пут». Раньше инвесторы имели 100% экспозиции на акции и хеджировались путами. Сейчас экспозиция составляет около 70%, но хеджирования почти нет. Это создает «эффект комнаты, залитой бензином»: любой искре достаточно, чтобы вызвать масштабный обвал из-за отсутствия ликвидности на «хвостах» распределения .
🔮 Прогнозы на 2023: «История о тараканах» 53:47
Завершая беседу, эксперты поделились своими ожиданиями от предстоящего года.
- Нильс Коструп-Ларсен обеспокоен состоянием пенсионной системы. Он приводит в пример крупнейший пенсионный фонд Дании, потерявший 47% резервного капитала за 9 месяцев 2022 года .
- Роб Карвер ожидает появления новых «голых пловцов» — компаний и фондов с чрезмерным кредитным плечом, которые процветали при низких ставках, но теперь столкнутся с реальностью .
- Марк Ржепчински предлагает «историю о тараканах»: если вы увидели одного (один кризис), значит, их много . Он уверен, что ошибки политиков в фискальной и монетарной сферах неизбежны, и именно эти ошибки будут создавать новые тренды и возможности .
- Джим Кассано прогнозирует переход от глобального сотрудничества к эре национализма, протекционизма и борьбы за ресурсы . Это приведет к более частым рецессиям и «толстым хвостам» (fat tails) в распределении доходности активов .
