В очередном выпуске подкаста Systematic Investor от Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и системный инвестор Роб Карвер обсуждают текущую макроэкономическую турбулентность, вызванную неожиданным ростом инфляции и падением мировых рынков акций. Собеседники детально анализируют механизмы тренд-фолловинга (следования за трендом), тонкости динамической оптимизации портфелей при ограниченном розничном капитале, а также делятся инсайдами о структуре новой книги Роба Карвера. Этот глубокий разбор макроэкономических индикаторов и алгоритмических стратегий помогает понять, как ведут себя рынки в фазе перехода к новому жесткому инфляционному режиму.
📊 Макроэкономический контекст: инфляционный шок и падение рынков 3:30
Трейдеры вошли в отчетную неделю с оптимизмом, подпитываемым августовскими данными по занятости в США, а большинство экономистов ожидали, что индекс потребительских цен (CPI) наконец-то продемонстрирует снижение. Однако реальность оказалась противоположной: CPI зафиксировал нежелательный рост по большинству категорий, что усилило необходимость дальнейшего повышения процентных ставок. Пока Федеральная резервная система США занимала выжидательную позицию, облигационные трейдеры отреагировали решительно: доходность двухлетних нот подскочила на 20 базисных пунктов в день релиза и завершила неделю ростом на 32 базисных пункта. Это разрушило рыночный нарратив о том, что ФРС близка к равновесной ставке и вскоре перейдет к ее снижению. В результате индекс S&P 500 упал более чем на 5% за неделю.
Дополнительным ударом по рынку стало пре-аннонсирование финансовых результатов логистического гиганта FedEx. Компания отчиталась об абсолютно провальном квартале, объяснив это глобальным замедлением экономической активности. По оценке аналитика Deutsche Bank, этот промах FedEx относительно ожиданий стал худшим за последние 20 лет. Рынок надеялся, что FedEx — это исключение, но макроэкономическая статистика указывает на системный характер проблем. Ближайшее заседание Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), скорее всего, принесет очередное повышение ставки на 75 базисных пунктов, что выведет коридор краткосрочных ставок на уровень 4%.
Макростратег Джим Бьянко в эфире программы Macro Voices высказал мнение, что фундаментальные основы, обеспечивавшие отсутствие инфляции на протяжении последних 40 лет, безвозвратно исчезают. Бьянко считает ошибочной позицию тех, кто называет текущую ситуацию временным постпандемийным сбоем и ждет возврата к реалиям 2019 года. По его прогнозу, мир может столкнуться с устойчивой долгосрочной инфляцией на уровне 4–5%, что сделает нейтральную процентную ставку равной 4–5,5%, а ограничительную — еще выше. Нильс Каструп-Ларсен подчеркивает примечательный факт: золото, вопреки всем прогнозам сторонников этого актива, вошло в медвежий рынок именно тогда, когда инфляционные и геополитические риски реализовались в полной мере. По мнению ведущего, это наглядно доказывает, что можно быть абсолютно правым в макроэкономических прогнозах, но все равно терять деньги — именно поэтому стратегии тренд-фолловинга принципиально отказываются от предсказаний будущего.
📉 Радар Роба Карвера: результаты за лето и ностальгия по 1985 году 7:55
Роб Карвер констатирует, что по итогам последних трех месяцев его торговый счет находится в умеренной просадке на уровне 5%. Зафиксировав исторический пик доходности (high-water mark) в начале июня, портфель демонстрирует околонулевую динамику. Убытки принесли позиции в сырой нефти, газе, пшенице, соевых бобах и соевом масле — рынки развернули сильные товарные тренды первого полугодия. Основную прибыль сгенерировали валютные пары: бразильский реал к доллару США, иена к доллару и евро к доллару, а также умеренно позитивные результаты по облигациям и инструментам с фиксированной доходностью.
Специфический автоматизированный отчет Карвера, нормирующий движения активов по стандартному отклонению, выявил несколько аномалий:
- Самым убыточным активом за три месяца оказался овес.
- Существенные потери принесли бензин, мазут, красная пшеница и железная руда.
- Лучшим рынком из отслеживаемых фьючерсов стал Ethereum, показавший рост на фоне ожиданий масштабного обновления сети (The Merge). При этом второй отслеживаемый криптофьючерс, Bitcoin, не продемонстрировал аналогичной динамики.
- В американском фондовом секторе вопреки общему падению отличные результаты показали коммунальные услуги (US Utilities) и сектор цикличных потребительских товаров (US Discretionary Consumer).
Проводя аналогию с FedEx, Роб Карвер отмечает, что эта компания была бенефициаром пандемии, как Peloton или Netflix, когда потребители сидели дома. Сейчас происходит возврат к старым привычкам, что бьет по логистике, однако для дискреционных управляющих (stock pickers) такие фазы перехода создают возможности для покупки недооцененных секторов, выходящих из моды.
Важнейшим событием недели для Карвера стало падение британского фунта стерлингов до минимума, которого не наблюдалось с марта 1985 года — курс краткосрочно падал ниже отметки 1.14. Карвер иронизирует, что в марте 1985 года он был всего лишь 10-летним мальчиком, и приводит для контекста топ-5 музыкального чарта Великобритании того времени, подчеркивая, насколько изменился мир:
- "Can't Fight This Feeling" от REO Speedwagon (первое место)
- "Material Girl" от Madonna
- "One More Night" от Phil Collins
- "The Heat Is On" от Glenn Frey
- "Private Dancer" от Tina Turner
В том же 1985 году на премии «Оскар» главным триумфатором стал фильм «Амадей» о жизни Моцарта. Карвер признается, что не считает этот фильм шедевром, и отдавал предпочтение картине «Поля смерти» (The Killing Fields), а сам «Амадей» запомнился ему лишь специфической рок-аранжировкой Моцарта, ставшей культовым символом плохой поп-культуры 80-х.
В текущий момент совокупный риск портфеля Карвера находится на очень низком уровне — 7% годовой стандартной девиации при целевом значении в 25%. Из-за размытия трендов алгоритмы сократили позиции для сохранения капитала. Наибольший риск сосредоточен в короткой позиции по 20-летним облигациям США, а крупнейший лонг удерживается в газе и мазуте. Позиции в паре фунт/доллар у Карвера отсутствуют, что он шутливо называет «проявлением патриотизма» в период национального траура по королеве Елизавете II.
🔄 Цикличность рынков и уроки 1970-х годов 15:42
Нильс Каструп-Ларсен поднимает проблему инвесторов, которые из-за феноменального взлета тренд-фолловинга в 2022 году чувствуют, что «опоздали на поезд». По мнению ведущего, если верить в долгосрочные циклы и признать, что 40-летний цикл снижения процентных ставок завершился лишь год назад, то текущая ситуация — это самое начало глобального тренда. Это может означать длительный период высокой инфляции и ставок, создающий идеальную среду для трейдеров, делающих ставку на расхождение (дивергенцию) рыночных условий, в отличие от эпохи стабильного carry-режима.
Роб Карвер выражает сомнение в том, что мир вернется к экстремальным ставкам начала 1980-х годов (когда доходность 10-летних гособлигаций США приближалась к 20%). Его аргумент заключается в том, что центральные банки изменили свое поведение и усвоили уроки нефтяного шока 1970-х годов, который происходил в уникальных условиях отмены Бреттон-Вудской системы и введения плавающих курсов валют. Современные регуляторы обладают более глубоким пониманием процессов и новыми инструментами, такими как количественное смягчение (QE) и ужесточение (QT). В то же время Карвер признает, что повышение процентных ставок в условиях шока предложения на стороне производства — это, по его выражению, «попытка мочиться против ветра», однако это все же лучше, чем слепая паника и бездействие.
В качестве примера рассинхронизации Карвер приводит ситуацию в Великобритании:
- В период с 2010 по 2020 год правительство Дэвида Кэмерона проводило жесткую бюджетную экономию (аустерити), пытаясь сократить дефицит, тогда как Банк Англии заливал экономику деньгами через QE — монетарная и фискальная политики боролись друг с другом.
- Сейчас наблюдается обратная картина: новое правительство Лиз Трасс инициировало масштабные фискальные расходы для субсидирования счетов за электроэнергию домохозяйств, резко увеличивая дефицит бюджета. Одновременно с этим Банк Англии судорожно повышает ставки и ужесточает монетарные условия.
По мнению Карвера, независимость центральных банков приводит к тому, что регулятор может отчаянно пытаться охладить экономику, пока правительство делает прямо противоположное. Тем не менее Карвер не удивится, если в среднесрочной перспективе мир увидит высокие однозначные (high single digit) процентные ставки.
Статистика тренд-фолловинга за сентябрь подтверждает силу стратегии:
- Индекс SG CTA (Beta 50) вырос на 0,73% за месяц и на 15,5% с начала года.
- Индекс тренда Societe Generale прибавил 1,34% за месяц, зафиксировав рост почти на 30% YTD.
- Индекс краткосрочных трейдеров (SG Short-Term Traders) вырос на 0,5% (+11,6% YTD).
- Для сравнения: индекс MSCI за сентябрь упал на 2,22% (более -20% YTD), мировой индекс гособлигаций (World Government Bond Index) просел еще на 1,4%, а S&P 500 снизился на 2% за месяц (-18,75% YTD).
🛠️ Алгоритмы оптимизации: динамический подход к малым портфелям 25:39
Слушатель Йоахим задал вопрос о разработанной Робом Карвером концепции расширенной вселенной рынков и динамической оптимизации. Карвер указывает на распространенное заблуждение: оптимизированная версия портфеля не работает «лучше» теоретического идеала при неограниченных ресурсах. Если у фонда есть 50–100 миллионов долларов, он может легко и напрямую торговать в 100 ликвидных фьючерсных рынках. Однако сам Карвер оперирует розничным капиталом около 500 000 долларов, что из-за крупных фиксированных размеров фьючерсных контрактов позволяет ему одновременно удерживать позиции максимум в 20–30 инструментах.
Переход от одного рынка к портфелю из 100 рынков, согласно исследованиям Карвера, дает четырех-пятикратное увеличение доходности, скорректированной на риск (коэффициент Шарпа). Суть динамической оптимизации с использованием «жадного алгоритма» (greedy algorithm) состоит в том, чтобы при жестком ограничении капитала составить портфель, который на 90% копирует поведение и диверсификационные свойства крупного институционального портфеля. Если алгоритм видит сильный сигнал в золоте, но капитал не позволяет открыть позицию, он может автоматически заменить его серебром, у которого схожие корреляционные свойства, пусть и менее выраженный собственный сигнал.
В своей новой книге Карвер описывает эксперимент: если взять все фондовые фьючерсы и вместо классического взвешивания по рыночной капитализации (как в MSCI World) объединить их на основе равного веса волатильности, то тренд-фолловинг такого единого индекса волатильности генерирует около 3/4 доходности от раздельной торговли каждым индексом по отдельности. Это доказывает, что подавляющая часть тренда формируется на уровне всего класса активов (asset class trend), а индивидуальные особенности конкретного индекса часто оказываются лишь идиосинкразическим шумом. Для частного инвестора с малым капиталом это открывает путь к торговле трендами целых классов активов через несколько репрезентативных и доступных инструментов.
Карвер также объясняет, зачем он собирает данные по более чем 50 фьючерсным рынкам, которыми принципиально не торгует из-за законодательных ограничений (например, запрет на розничные криптофьючерсы в Великобритании для лиц без статуса профессионала по MiFID), низких объемов (менее 100 контрактов в день) или чрезмерных транзакционных издержек:
- Эти данные используются внутри модели оптимизации как генераторы сигналов (больше данных — всегда лучше для оценки общих трендов).
- Рыночная ликвидность динамична. Карвер автоматизировал процесс сбора данных, и когда неликвидный рынок преодолевает минимальный порог объемов, ему достаточно «щелкнуть переключателем», чтобы мгновенно запустить его в реальную торговлю без задержек на бэктестинг.
🗂️ Кластеризация рынков и лимиты риска: взгляд изнутри 35:39
Отвечая на вопрос Кристины о группировке фьючерсных рынков по их риск-доходным характеристикам вместо традиционного деления на акции, облигации и валюты, Роб Карвер раскрывает математические детали своего подхода. Для оценки волатильности (стандартного отклонения) оптимальным является короткий период наблюдения в 1 месяц, так как текущая изменчивость цен меняется быстро. Но для прогнозирования корреляций между активами необходим гораздо более медленный шаг — Карвер использует шестимесячный лаг наблюдения. Это позволяет отсечь краткосрочный рыночный шум. Сама группировка осуществляется стандартным алгоритмом машинного обучения для кластеризации.
Макроэкономические режимы кардинально меняют карту кластеров. На протяжении последних 20–25 лет корреляция между акциями и облигациями была околонулевой или сильно отрицательной, однако в последний год она стала строго положительной — оба класса активов синхронно падают под давлением инфляции. Карвер отмечает, что при его прошлом исследовании криптовалюты неожиданно попали в один кластер с металлами (золотом), хотя в текущих реалиях они демонстрируют сильную связь с технологическими акциями, что указывает на дрейф характеристик активов.
Роб Карвер выступает с категорической критикой идеи использования кластеризации для введения жестких лимитов риска на отдельные секторы (например, установление максимального риска на энергетику):
- В тренд-фолловинге такой подход, по мнению эксперта, абсолютно неприемлем и ошибочен. Если бы инвестор ограничил риск по энергетическому сектору в начале текущего года, он бы упустил колоссальную долю прибыли от мощнейшего сырьевого ралли.
- Специфика следования за трендом состоит в том, что инвестор никогда не знает заранее, какой именно актив принесет прибыль. Он вынужден «раскладывать ставки по всему рулеточному столу».
Роб Карвер: «Если у вас нет психологической устойчивости, чтобы переносить резкие локальные просадки при развороте концентрированного тренда, вам, честно говоря, просто не подходит стратегия тренд-фолловинга как таковая».
Допущение лимитов возможно лишь на экстремально высоком макроуровне портфеля для предотвращения катастрофического ущерба, но в стандартной практике трейдер должен позволять алгоритму максимизировать позиции в трендовых секторах.
📈 Построение портфелей: розничные стратегии, акции и скользящие средние 43:16
Слушатель Кристофер из Швеции описал свою розничную модель: портфель из взаимных фондов (60% акции, 24% трендовые CTA, 16% облигации), где позиции корректируются в Excel на основе 20-недельного скользящего стандартного отклонения, а сигналы рассчитываются через трендовые индикаторы. Роб Карвер высоко оценил структуру Кристофера, отметив, что выделение 24% капитала на CTA — это отличный показатель, превышающий аллокацию многих крупных институциональных инвесторов. Карвер категорически советует удерживать долю CTA фиксированной и статической. Попытки применять тренд-фолловинг к самим фондам CTA (тайминг стратегии) неэффективны: автокорреляция их доходности слишком слаба, а транзакционные издержки и штрафы за выход из взаимных фондов полностью уничтожат математическое преимущество. Карвер также делится личным ограничением: налоговое законодательство Великобритании не позволяет ему торговать маржинальными стратегиями CTA внутри налоговых убежищ (tax-sheltered accounts), поэтому его собственные счета разделены по регуляторным причинам.
Второй вопрос касался идеи создания тренд-робокабинета исключительно из 30 акций индекса S&P 500, подобранных по принципу минимальной взаимной корреляции. Карвер считает эту концепцию нежизнеспособной по двум причинам:
- Линейность против нелинейности. Корреляция — это линейная мера совместного движения цен. Тренд-фолловинг же является глубоко нелинейной стратегией, которая зарабатывает на «жирных хвостах» распределения (экстремальных выбросах). Низкая линейная корреляция в прошлом не гарантирует диверсификации в момент сильного рыночного шока.
- Эффект выигрышного лотерейного билета. В тренд-фолловинге по акциям большая часть прибыли генерируется мизерным процентом бумаг, показавших кратный рост. Сужая выборку до 30 акций, инвестор критически снижает вероятность купить тот самый «лотерейный билет».
Кроме того, аномально низкая корреляция отдельной акции часто вызвана временными идиосинкразическими событиями. Карвер приводит в пример акции Twitter: их корреляция с рынком упала до нуля из-за судебного разбирательства с Илоном Маском в суде Делавэра по поводу слияния. Цена акции зависела от юридических нюансов, а не от экономики, но как только ситуация разрешится (компания станет частной или вернется к торгам), корреляция мгновенно вернется к общерыночной, разрушив искусственную диверсификацию портфеля.
По поводу систем пересечения скользящих средних (Moving Average Crossover) Карвер поясняет механику расчета размера позиции в его моделях. Позиция определяется как расстояние между быстрой и медленной скользящей средней, деленное на текущее стандартное отклонение (волатильность) актива для стандартизации единиц измерения. Карвер искусственно и директивно ограничивает максимальный размер позиции величиной, равной двум средним значениям (кап на уровне 200% риска).
Это необходимо по двум причинам:
- Предотвращение критической концентрации риска в одном инструменте.
- Учет эффекта возврата к среднему (mean reversion). Эмпирические данные Карвера показывают, что когда расстояние между средними становится экстремально большим, тренд истощается. На рынке акций это часто приводит к резким контртрендовым отскокам («эффект дохлой кошки»).
Карвер дает Eli практический совет для бэктеста: если алгоритм упирается в максимальный лимит позиции примерно в 10% случаев — система откалибрована верно. Если лимит достигается в 90% времени — верхняя граница слишком зажата, а если лимит не достигается никогда — код переусложнен и не оказывает влияния на торговлю.
🏛️ Конкуренция систем, емкость стратегий и новая книга Роба Карвера 1:02:16
Рассматривая проблему емкости торговых стратегий, Роб Карвер разделяет ограничения на два типа: издержки рыночного воздействия (market impact) и соотношение объема к открытому интересу. Особую опасность представляют так называемые «рынки игроков» (gamblers' markets), где фиксируется колоссальный дневной объем торгов при крайне низком открытом интересе (инструмент используется спекулянтами для быстрой внутридневной прокрутки позиций). Если крупный фонд займет там позицию, равную половине открытого интереса, в случае рыночного шока спекулянты мгновенно исчезнут, ликвидность испарится, а фонд окажется заперт в ловушке.
«Сладкой точкой» (sweet spot) для фьючерсного тренд-фолловинга Карвер называет объем капитала от 50 до 250 миллионов долларов. В этом диапазоне управляющий получает достаточно комиссионных для содержания инфраструктуры, но еще не сталкивается с необходимостью сокращать аллокации на прибыльные неликвидные рынки. Для сравнения, во время работы Карвера в хедж-фонде AHL с активами в 30 миллиардов долларов, фонд был вынужден искусственно раздувать позиции в ультраликвидных казначейских облигациях США (US Treasuries), поскольку физически не мог разместить значимый для себя объем средств в эффективных, но емкостно ограниченных инструментах вроде пятилетних процентных свопов.
В вопросе интеграции нескольких торговых систем ведущие расходятся в деталях реализации:
- Нильс Каструп-Ларсен отмечает, что независимый запуск нескольких роботов более прозрачен для мониторинга прибыльности отдельных идей, но требует обязательного программного неттинга (совмещения) приказов перед отправкой брокеру, чтобы избежать ситуации, когда одна система покупает, а вторая одновременно продает один и тот же контракт, неся бессмысленные издержки на спред.
- Роб Карвер предпочитает агрегировать сигналы на уровне финального прогноза или позиции до этапа риск-менеджмента. Это исключает внутренние противоречия алгоритмов и упрощает портфельный контроль риска.
Комментируя исторический минимум волатильности своего портфеля, упавшей до 7,1% при таргете в 25%, Карвер подчеркнул, что за этим не стоит скрытое хеджирование. Причина сугубо фактологическая: летом на наблюдаемых рынках полностью отсутствовали внятные направленные тренды, что заставило математическую модель сжать позиции до минимума ради сбережения капитала в режиме ожидания.
В завершение встречи Карвер анонсировал выход своей новой монументальной книги «Advanced Futures Trading Strategies», которая выйдет в апреле следующего года и сейчас находится на этапе верстки. Книга представляет собой полный «дамп памяти» (brain dump) за его девять лет независимой торговли и институциональной карьеры.
Автор раскрыл структуру грядущего издания, состоящего из шести концептуальных частей:
- Часть 1: Базовые и комбинированные архитектуры. Путь от покупки одного контракта «купи и держи» до создания сложных систем, объединяющих тренд-фолловинг на разных скоростях со стратегиями carry.
- Часть 2: Продвинутый тренд и carry. Анализ торговли спотовыми ценами против бэк-адаптированных фьючерсных рядов, а также влияние изменений волатильности на результаты стратегий.
- Часть 3: Альтернативные направленные подходы. Системы отслеживания трендов на уровне классов активов, кросс-секционный carry и внутриклассовый возврат к среднему.
- Часть 4: Высокоскоростные интрадей-стратегии. Построение безопасных систем краткосрочного возврата к среднему с использованием тренд-следящих фильтров и динамического масштабирования волатильности.
- Часть 5: Относительная стоимость (Relative Value). Торговля спредами, «бабочками» (butterflies) и календарными спредами внутри одного инструмента (с отсылкой к успешному опыту трейдера Морица).
- Часть 6: Тактическое исполнение и бэк-офис. Практические «несексуальные» аспекты трейдинга: правила ролловера контрактов, управление денежными средствами (cash management), алгоритмы минимизации издержек при исполнении ордеров и глобальный риск-менеджмент.
Книга уже доступна для предварительного заказа на официальном сайте автора и в его социальных сетях.
