В очередном выпуске подкаста Systematic Investor ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и системный трейдер Роб Карвер подробно разбирают текущее состояние глобальных рынков через призму системных инвестиций. Собеседники анализируют эффективность биржевых фондов (ETF) на основе следования за трендом, особенности математического моделирования скользящих средних, а также делятся личным опытом работы на классических и криптовалютных площадках. Центральными темами обсуждения стали специфика асимметрии распределения доходности активов и парадоксы доверия к современным финансовым институтам.
🚴♂️ Итоги полугодия, Tour de France и структура портфеля Роба Карвера 0:28
Разговор начинается с неформального обсуждения велогонки Tour de France, где лидерство захватил датский гонщик. Нильс Кааструп-Ларсен шутит, что в Дании нет гор для тренировок, на что Роб Карвер замечает, что британские велосипедисты также успешны, несмотря на относительно плоский рельеф Англии. Переходя к финансовой аналитике, Карвер представляет свой волатильно-скорректированный отчет по рынкам за первые шесть месяцев года. По его словам, на вершине рейтинга доходности, нормализованной по стандартному отклонению, оказались Ethereum и Bitcoin, тогда как аутсайдерами стали рынки природного газа и американский индекс волатильности VIX.
Карвер подчеркивает, что преимущество системной торговли заключается в возможности не отслеживать позиции ежедневно. На момент записи подкаста его крупнейшие длинные позиции сосредоточены в европейских и азиатских акциях, включая французский индекс CAC, фондовые рынки Тайваня и японский Nikkei, при этом позиций по акциям США у него нет. В сегменте облигаций Карвер удерживает короткую позицию по трехлетним казначейским облигациям США. Его торговая система в настоящее время расширяется до 250 рынков, из которых около 180 обладают достаточной ликвидностью для реальных операций. Из-за ограниченного объема капитала Карвер одновременно открывает позиции максимум на 10–20 рынках.
Нильс Кааструп-Ларсен приводит общую статистику индустрии управляемых фьючерсов (CTA). Индекс Trend Barometer находится в нейтральной зоне на отметке 39. Показатели эффективности зафиксировали следующие изменения:
- Индекс Beta 50 снизился на 39 базисных пунктов с начала года и на 4 базисных пункта в июле.
- Индекс SG Trend упал на 1,17% за месяц и на 1,04% с начала года.
- Индекс краткосрочных трейдеров (Short-Term Traders Index) просел на 36 базисных пунктов за месяц и на 3,67% за год.
В то же время классические акции демонстрируют рост: индекс MSCI World прибавил 1,79% в июле (+16% с начала года), а S&P 500 вырос на 1,33% за месяц (+17,5% YTD). Мировой индекс государственных облигаций (World Government Bond Index) остался на неизменном уровне. Сам Роб Карвер отмечает, что его личный портфель с начала года потерял 3,6% из-за более высокого целевого уровня волатильности, причем худшим рынком стали 20-летние гособлигации США, а лучшим — VIX.
📊 Математика оптимизации и риски скошенных Sharpe Ratio 10:48
Слушатель по имени Скотт обратился к Робу Карверу с вопросом о механике взвешивания инструментов в его системе. Скотт описывает алгоритм, при котором комбинации инструментов и сигналов сначала взвешиваются на основе корреляции доходностей, а затем к ним применяется усеченное взвешивание на основе исторических коэффициентов Шарпа (Sharpe Ratio) в диапазоне от 0,5 до 1,5. Слушатель выражает опасение, что такое искусственное занижение веса актива, который долгое время не показывал результатов, может привести к пропуску масштабного тренда в будущем.
Роб Карвер поясняет, что при оптимизации портфеля ключевыми факторами являются риск, корреляция и ожидаемая доходность. Описываемый Скоттом метод Карвер ранее публиковал в своем блоге как теоретическую альтернативу стандартной оптимизации Марковица, которая склонна направлять весь капитал в один наиболее эффективный исторический актив. Однако сам Карвер в реальной торговле этот подход не использует.
Трейдер убежден, что предсказать, какой именно инструмент начнет трендовать завтра, невозможно. По мнению Карвера, исторические данные дают слишком слабые статистические доказательства превосходства одной системы над другой, если речь идет о разных инструментах. Единственным исключением, где усечение весов оправдано, Карвер считает оптимизацию по скоростям торговли: быстрые трендовые системы требуют занижения весов из-за высоких транзакционных издержек.
📉 Покупка тренда на тренд: стоит ли инвестировать в CTA ETF? 18:46
Второй блок вопросов от слушателя Эндрю касается целесообразности применения скользящих средних (EMA с параметрами 16/64, 32/128 и 5/10/20) к биржевым фондам, которые сами по себе реализуют стратегии следования за трендом (Trend Following ETFs). В качестве примера упоминается недавний запуск специализированного фонда в США, ориентированного на чистую трентовую стратегию.
Роб Карвер рассматривает этот процесс как «трендовую торговлю на кривой капитала». С технической точки зрения эффективность такого подхода зависит от автокорреляции доходностей стратегии. Исследования Карвера, описанные в его книге, показывают, что автокорреляция трендовых хедж-фондов часто бывает отрицательной из-за искажений, вносимых комиссиями за успех (performance fees). Когда фонд выходит из просадки, первые 20% прибыли не облагаются этой комиссией, что искусственно завышает доходность для новых инвесторов, зашедших на минимумах.
В случае с ETF, где взимается только фиксированная плата за управление (management fee), этот эффект отсутствует. Самый сильный, хотя и относительно слабый трендовый эффект Карвер обнаружил лишь на годовом горизонте, тогда как предложенные Эндрю краткосрочные EMA (недели и месяцы) не принесут результата.
Нильс Кааструп-Ларсен соглашается с Карвером, заявляя, что большинство опытных участников индустрии придерживаются правила: «нельзя торговать тренд на трендфолловера». По мнению Нильса, лучшей стратегией является покупка паев трендовых фондов в периоды их глубоких нормальных просадок, так как исторически они всегда возвращаются к пиковым значениям. Дополнительным аргументом против активной торговли такими ETF Карвер называет их высокую стоимость: плата за управление составляет 100–125 базисных пунктов, что делает их невыгодными для спекуляций по сравнению с дешевыми индексными ETF, стоящими около 5 базисных пунктов в год.
🔢 Магия множителя «четыре» в скользящих средних 28:18
Эндрю также поинтересовался, почему Карвер рекомендует использовать пары EMA с шагом, кратным четырем (например, 16 и 64), тогда как в академических исследованиях часто фигурируют комбинации вроде 10/100 или 20/120. Карвер объясняет это стремлением к математическому изяществу и максимальной диверсификации. При увеличении длины скользящих средних в четыре раза корреляция между сигналами соседних пар распределяется равномерно, предотвращая дублирование позиций.
Если взять соотношение 10/100, система станет избыточно шумной: быстрая линия будет реагировать мгновенно, но из-за огромного разрыва пересечение произойдет слишком поздно, что сделает торговлю дорогой и неэффективной.
Роб Карвер делится инсайдом из своего опыта работы в крупном квантовом фонде AHL. По его словам, «магическим числом» фонда была тройка, и все параметры систем множились на 3. При написании собственной книги Карвер сознательно выбрал четверку, опасаясь возможных судебных исков за раскрытие коммерческой тайны AHL.
Трейдер иронизирует, что секрет тройки в AHL, скорее всего, объяснялся тем, что у фонда было три основателя, а не какими-то скрытыми рыночными закономерностями. Карвер резюмирует, что любой множитель от 2 до 6 работает одинаково хорошо, главное — избегать избыточной оптимизации этих параметров.
📉 Почему тренд на акции проигрывает стратегии Buy and Hold 34:13
Финальный вопрос Эндрю касался результатов его тестирования на бесплатной онлайн-платформе с данными с 31 декабря 2002 года. Проверка трендовых стратегий на базе пяти крупных ETF (включая золото GLD, защищенные от инфляции облигации TIPS и индекс NASDAQ QQQ) показала, что ни одна комбинация EMA не смогла превзойти пассивное удержание (Buy and Hold) по абсолютной доходности.
Карвер отмечает, что любое использование бесплатных онлайн-тестеров вызывает у него скепсис, но в данном случае результаты закономерны. Трендовая система на длинных позициях (long-only) неизбежно пропускает часть масштабных бычьих ралли, таких как рост технологического сектора в QQQ, из-за чего ее абсолютная доходность будет ниже, хотя риски и просадки существенно сократятся.
Трейдер подчеркивает, что за последние 15–20 лет фондовые индексы объективно стали худшим сектором для следования за трендом из-за частых и резких разворотов рынка. Нильс Кааструп-Ларсен добавляет, что розничные инвесторы часто упускают из виду основу CTA — истинную диверсификацию. По его мнению, стратегия следования за трендом не имеет смысла, если торговать ею только на узком наборе фондовых индексов, игнорируя сырьевые товары и валюты.
🪙 Криптоскептик на службе у криптофонда: компромиссы Роба Карвера 41:01
Роб Карвер раскрывает свой «постыдный секрет»: он занял позицию оплачиваемого консультанта в криптовалютном хедж-фонде Stylus Digital. При этом Карвер подчеркивает, что остается убежденным криптоскептиком, считая эту индустрию экологически вредной, поощряющей азартные игры и наполненной мошенниками. Свое решение он объясняет тем, что сам системно торгует фьючерсами на Bitcoin и Ethereum на бирже CME, подчиняясь сигналам своей программы. По его мнению, это не делает его лицемером: трейдеры могут шортить или лонговать нефть, признавая при этом наличие климатического кризиса.
Руководители Stylus Digital оказались давними знакомыми Карвера, которые построили свою трендовую систему строго по его книгам и выразили желание получать независимую, скептическую оценку своих действий. Карвер отдельно уточняет, что его гонорар выплачивается исключительно в фиатной валюте.
Обсуждая безопасность торговли криптовалютой, Карвер заявляет, что его личный порог чувствительности к контрагентскому риску исключает работу с любыми специализированными криптобиржами. Чтобы не доверить деньги «очередному Сэму Бэнкману-Фриду и краху FTX», он ограничивается только деривативами CME. Трендовые фонды, торгующие широким спектром из 30–50 институционально ликвидных альткоинов, берут на себя колоссальный риск биржевых дефолтов. При этом Карвер считает, что выгода от такой диверсификации минимальна: все криптовалюты находятся в рамках одного крайне коррелированного класса активов (взаимосвязь превышает 90%), что делает их похожими на долговой рынок США и кардинально отличает от диверсифицированного сельскохозяйственного сектора.
🪨 Сбои традиционных бирж и никель в мешках с камнями 52:23
Карвер критикует аргументы сторонников криптовалюты, которые любят указывать на ошибки традиционной финансовой системы (TradFi). Криптоэнтузиасты часто вспоминают отмену сделок на регулируемых площадках. По оценке Карвера, такие инциденты, как отмена сделок по меди на Лондонской бирже металлов (LME) или во время «флэш-крэша» (Flash Crash) 2010 года на CME, составляют менее 0,0001% от общего объема торгов за 20 лет. Карвер иронизирует, что при всех недостатках LME, ее генеральный директор вряд ли окажется на скамье подсудимых в США за многомиллиардное мошенничество и кражу клиентских средств, что является перманентным риском в криптоиндустрии.
В рамках расширения своего портфеля Карвер добавляет металлы LME через брокера, предлагающего синтетические контракты, поскольку прямой доступ на LME для розничных инвесторов закрыт. Собеседники вспоминают недавний громкий скандал на LME, подробно освещенный в подкасте Odd Lots, когда при аудите складов вместо физического никеля в мешках были обнаружены обычные камни. Карвер шутит, что системные трейдеры закрывают позиции до экспирации и не думают о логистике, но теперь, удерживая длинные позиции по соевым бобам и живому скоту, он надеется, что фермеры не заменят его коров мешками с камнями.
📊 Влияние таймфрейма на асимметрию доходности (Skewness) 57:35
В финальной части дискуссии Нильс Кааструп-Ларсен рекомендует слушателям ознакомиться с новым меморандумом Говарда Маркса «Taking the Temperature». Далее участники переходят к разбору свежего исследования Man Group под названием «A Different Point of Skew», написанного бывшим коллегой Карвера Грэмом Робертсоном. Работа посвящена исследованию коэффициента асимметрии (skewness) финансовых результатов в зависимости от частоты оценки портфеля.
Роб Карвер излагает ключевые выводы исследования Man Group:
- Рынки акций демонстрируют выраженную отрицательную асимметрию (negative skew) практически на всех временных горизонтах — от недели до года.
- Стратегии следования за трендом на сверхкоротких интервалах (например, недельных) также имеют негативную асимметрию на уровне -0,7, аналогично акциям.
- На месячном горизонте ситуация кардинально меняется: асимметрия акций падает до -1, в то время как показатель трендовых стратегий поднимается до +1 (позитивная асимметрия).
Карвер объясняет этот феномен механикой работы систем следования за трендом. На ежедневной или недельной основе фонд просто отражает свойства активов, которыми владеет (например, длинные позиции по акциям или короткие по фьючерсам на волатильность обладают встроенной отрицательной асимметрией). Однако по мере увеличения временного окна в силу вступает алгоритм жесткого ограничения убытков (стоп-лоссы и трендовые фильтры). Именно процесс своевременного закрытия убыточных позиций формирует профиль доходности с ограниченными потерями и потенциально высокой прибылью на годовом интервале. По мнению Карвера, долгосрочным инвесторам не стоит беспокоиться о ежедневных колебаниях асимметрии, так как на длительных дистанциях трендфолловинг неизбежно демонстрирует свои защитные свойства.
