В условиях нарастающей макроэкономической неопределенности известный экономист и профессор Университета Джонса Хопкинса Стив Ханке предупреждает о неизбежности скорой рецессии в США. В интервью финансовому каналу Wealthion он подробно объяснил, почему текущая политика Федеральной резервной системы, игнорирующей ключевые монетарные показатели, ведет мировую экономику к кризису. По оценкам эксперта, критическое падение покупательской способности и перегретый фондовый рынок заставляют крупных игроков уже сейчас экстренно переходить в защитные активы.
📉 Сигналы с рынка труда: рецессия уже здесь? 1:22
В последнее время макроэкономические показатели США вызывают все больше беспокойства у независимых аналитиков. Уровень безработицы в стране, опустившийся до циклического минимума в 3,5% в 2023 году, с тех пор демонстрирует устойчивый рост. В июле этот показатель подскочил до 4,3% по сравнению с 4,1% в предыдущем месяце. По словам Стива Ханке, некоторые эконометрические модели, оценивающие скорость изменения уровня безработицы, указывают на то, что экономика США уже находится в состоянии рецессии. Несмотря на то, что сам профессор не склонен безоговорочно доверять лишь этим индикаторам, они имеют огромное значение для формирования общих рыночных настроений, поскольку финансовая пресса активно транслирует данные опасения.
Рост безработицы имеет четкие микроэкономические последствия. Профессор подчеркивает, что потеря рабочих мест напрямую лишает граждан регулярного дохода, снижая их покупательскую способность. В результате потребители начинают сокращать расходы и «окапываться», готовясь к худшему. Снижение корпоративных прогнозов по прибыли многих компаний наглядно подтверждает, что бизнес закладывает эти негативные тенденции в свои планы, сигнализируя о явном замедлении экономической активности.
💰 Денежная масса как главное «топливо» экономики 4:03
Основной фокус анализа Стива Ханке лежит в плоскости классического монетаризма. Как утверждает экономист, главным «топливом» для любой макроэкономической системы является денежная масса, а текущий объем денежного предложения в США сейчас находится на более низком уровне, чем в июле 2022 года. В истории Федеральной резервной системы (ФРС) с момента ее основания в 1913 году подобное сокращение денежной массы происходило всего четыре раза. Каждое из этих сокращений приводило к жестким последствиям: в трех случаях за ними следовала глубокая рецессия, а спад 1929–1933 годов обернулся Великой депрессией.
Опираясь на количественную теорию денег, Стив Ханке и его коллега Джон Гринвуд прогнозируют, что экономика США войдет в полноценную рецессию в конце текущего года или в начале следующего. При этом они ожидают дальнейшего падения инфляции, которая на момент записи интервью составляла 2,9%. Модель Ханке и Гринвуда предсказывает снижение инфляционного давления до 2,5–3% к концу года.
Профессор напоминает, что их прогнозы исторически точны:
- После пандемии COVID-19 в 2020 году ФРС резко увеличила денежное предложение, и в феврале 2021 года рост денежной массы достиг исторического пика в 27% в годовом исчислении. Это самый высокий показатель роста в США с 1913 года.
- Для сравнения, так называемая «золотая норма роста Ханке», обеспечивающая стабильное достижение таргета ФРС по инфляции в 2%, составляет около 6%.
- Тогда Ханке и Гринвуд спрогнозировали, что инфляция на пике достигнет 9% (фактический пик составил 9,1%), подтвердив работоспособность своей модели как на этапе роста, так и на этапе спада.
Главная проблема, по мнению эксперта, заключается во временных лагах. Эффект от изменения объема денежной массы транслируется на цены активов, экономическую активность и инфляцию не сразу, а с задержкой от полутора до двух лет. То, что происходит в американской экономике сегодня, предопределено динамикой денежной массы двухлетней давности, которую большинство аналитиков просто проигнорировали.
📊 Перегретый фондовый рынок и угроза обвала маржинальности 7:40
На фоне сокращения монетарного топлива оценка фондового рынка США выглядит чрезмерно завышенной. По словам Стива Ханке, мультипликаторы стоимости акций находятся на критически высоких уровнях. В частности, циклически скорректированный коэффициент P/E (CAPE-мультипликатор Роберта Шиллера из Йельского университета) сейчас в 35 раз превышает среднее историческое значение за последнее десятилетие. За период с XIX века экономическая история знала лишь три сопоставимых по дороговизне периода, и одним из них был трагический 1929 год.
Другие популярные метрики также подтверждают опасения экономиста:
- Форвардные коэффициенты P/E (Forward P/E) крайне высоки. Хотя они не дотягивают до пиков 2000 года или конца 2020 года, их текущие значения сигнализируют об экстремальной дороговизне рынка акций.
- Традиционная «модель ФРС» (Fed model), оценивающая разницу между доходностью облигаций и акций, указывает на то, что доходность акций сейчас слишком мала по сравнению с доходностью облигаций.
Если количественная теория денег верна и замедление неизбежно, то, как утверждает Ханке, общие доходы компаний (top-line revenues) начнут падать. В то же время сохраняющиеся высокие издержки продолжат подрывать маржинальность бизнеса. Экономист прогнозирует неминуемое падение завышенных мультипликаторов P/E, поскольку текущие котировки просто не защищены от фундаментального макроэкономического удара.
🛒 Американский потребитель «на мели» и скрытые индикаторы валового выпуска 13:27
В то время как учебники по экономике и финансовые журналисты повторяют тезис о том, что потребительские расходы формируют около 70% ВВП США, Стив Ханке призывает смотреть глубже. ВВП измеряет исключительно стоимость конечных товаров и услуг. Однако более адекватным индикатором здоровья экономики профессор считает показатель валового выпуска (Gross Output, GO), который учитывает абсолютно все транзакции внутри цепочек поставок на промежуточных этапах производства. Например, покупка автомобиля в салоне идет в ВВП, но производство стали, трансмиссии и двигателя отражается именно в Gross Output. Если оценивать экономику через призму GO, то доля потребительских расходов составляет всего около одной трети, что снижает их абсолютизированную значимость.
Стив Ханке отмечает, что благодаря многолетним совместным усилиям с экономистом Марком Скаузеном Бюро экономического анализа США (BEA) теперь официально публикует данные по валовому выпуску. На текущий момент темпы роста Gross Output опустились заметно ниже темпов роста ВВП. Исторически это является классическим предвестником надвигающегося шторма: цепочки поставок начинают замедляться задолго до того, как спад отразится на финальных продажах и попадет в отчеты по ВВП.
Тем не менее, даже на уровне конечного потребления проблемы уже очевидны. Ведущий Джеймс Коннор напомнил о слабых квартальных отчетах гигантов потребительского сектора: Amazon, Nike, McDonald's, Starbucks, Airbnb и ведущих авиакомпаний, констатирующих нежелание людей тратить деньги. По мнению Ханке, накопленные во время пандемии избыточные сбережения американцев были окончательно сожжены к началу текущего лета, и теперь потребитель вынужден двигаться на парах. Квартальные данные ритейлеров подтверждают этот тезис:
- Home Depot снизила свой прогноз по годовой выручке на 3–4%, заявляя, что клиенты массово отказываются от трат на ремонт.
- Walmart показал неплохие цифры, однако около 60% его доходов сейчас формируют продажи продуктов питания — люди приходят туда исключительно за базовыми товарами и скидками, полностью игнорируя дискреционные покупки.
Ханке подчеркивает, что консенсус-прогноз аналитиков Уолл-стрит и корпоративного сектора, ожидающий мягкой посадки (soft landing), в корне ошибочен, а их ожидания по будущим прибылям компаний остаются неоправданно завышенными.
🏦 Слепота центробанков и политический спин вокруг ВВП 20:10
Главной причиной неспособности ФРС адекватно оценивать ситуацию Стив Ханке называет фундаментальную ошибку в их аналитической модели. Руководство ФРС во главе с Джеромом Пауэллом, равно как и главы Банка Канады, Банка Англии и ЕЦБ, официально заявляют, что не учитывают показатели денежной массы и игнорируют количественную теорию денег. Вместо этого они полностью сфокусированы на манипулировании процентными ставками. Профессор считает это колоссальной ошибкой, ведь процентная ставка — плохой опережающий индикатор для монетарной политики. Именно из-за неверной модели мировые центробанки не смогли спрогнозировать ни взрывной рост инфляции, ни ее столь же резкое падение.
Стив Ханке убежден, что ФРС всегда находится позади кривой (behind the curve), поскольку заявляет о своей зависимости от поступающих данных (data dependent). Чиновники ежедневно анализируют краткосрочный шум: котировки акций, кредитные спреды и валютные курсы. Однако все эти показатели — лишь симптомы, а не причина. Настоящей причиной выступают изменения денежной массы, произошедшие задолго до этого.
Что касается ожиданий от рынка, фьючерсы на ставку по федеральным фондам оценивают вероятность снижения ставки в сентябре на 25 базисных пунктов примерно в 75%, а вероятность снижения на 50 б.п. — в 25%. По мнению Ханке, любые подобные шаги ФРС будут запоздалыми.
В то же время официальные лица пытаются использовать сильные промежуточные макроданные для успокоения общества. Например, недавний показатель роста ВВП за второй квартал составил уверенные 2,8% по сравнению с 1,6% в первом квартале. Профессор отмечает, что администрация Белого дома наверняка попытается преподнести эти цифры как свидетельство процветания, полностью игнорируя тревожные сигналы по Gross Output под капотом экономики. Стив Ханке связывает это с политическим фактором: в США приближаются президентские выборы, а госаппарат традиционно укомплектован сторонниками Демократической партии, кровно заинтересованными в позитивном «спине» статистических данных ради победы действующей власти.
🇨🇳 Китайский синдром: почему тормозит вторая экономика мира 25:35
Глобальные сырьевые рынки также транслируют сигналы слабости. Цены на нефть колеблются в диапазоне 70–80 долларов за баррель, а медь торгуется около 4 долларов за фунт. Несмотря на геополитическую напряженность на Ближнем Востоке, сырьевые товары не растут в цене, что, как утверждает Ханке, отражает реальное замедление двух крупнейших экономик планеты — США и Китая.
При этом ситуация в КНР заслуживает особого внимания. Профессор указывает, что для достижения официального инфляционного таргета Китая в 3% годовых денежная масса в стране должна расти по «золотой норме» на 11% в год. Однако в реальности темпы роста денежного предложения в Китае составляют всего около 6%. В результате инфляция в Поднебесной балансирует на грани нуля (около 0,5% в год), а международные корпорации выражают крайнее удивление слабостью китайского внутреннего спроса. Для Ханке здесь нет никакого сюрприза: без монетарного топлива экономика Китая обречена на охлаждение. Поскольку на основе паритета покупательной способности экономика КНР уже превосходит американскую, ее торможение неизбежно бьет по глобальным рынкам сырья, где Китай исторически выступает ключевым потребителем.
🛡️ Стратегия выживания: как инвестору подготовиться к буре 33:02
Имея за плечами уникальный опыт успешного управления активами — в 1995 году Стив Ханке возглавлял фонд Toronto Trust Argentina в Буэнос-Айресе, который стал самым доходным инвестиционным фондом в мире — профессор дает конкретные рекомендации для частных инвесторов на период кризиса.
Наиболее надежным и перспективным инструментом экономист считает 10-летние государственные облигации США (US Treasuries). На момент, когда Ханке начинал их рекомендовать, доходность находилась в районе 5%, а сейчас упала ниже 4%, обеспечив инвесторам колоссальный прирост капитала за счет роста стоимости самой бумаги. Поскольку рыночные ставки всегда следуют за инфляцией, дальнейшее падение инфляционного давления, по мнению спикера, продолжит толкать доходности 10-леток вниз, что оставляет в этом активе значительный потенциал для заработка.
В отношении остальных классов активов Стив Ханке советует придерживаться консервативной тактики:
- Акции: На рынке нет ничего дешевого. Профессор рекомендует не наращивать позиции, а внимательно следить за рисками и облегчать портфель (lighten up). В качестве примера он приводит действия Уоррена Баффетта, который в последние шесть месяцев активно распродает акции и аккумулирует кэш. Сегодня Berkshire Hathaway удерживает на своем балансе больше краткосрочных казначейских векселей (T-bills), чем сама Федеральная резервная система США. Баффетт умеет вовремя замечать надвигающийся на горизонте шторм.
- Золото: Экономист остается долгосрочным «быком» по золоту. Ожидаемое агрессивное снижение ставок ФРС в 2025 году нанесет удар по доллару, что окажет мощную поддержку драгоценному металлу, который уже обновил исторические максимумы.
- Сельскохозяйственные земли: Этот реальный материальный актив также традиционно входит в число фаворитов профессора для долгосрочного удержания.
В завершение беседы Стив Ханке поделился списком литературы, которая войдет в обязательную программу для его студентов в Университете Джонса Хопкинса грядущей осенью. В топ-лист вошла книга его друга Тима Кондона «Количественная теория денег» (The Quantity Theory of Money), изданная Институтом экономических отношений в Лондоне (доступна бесплатно онлайн). Эта емкая работа, по мнению Ханке, содержит в себе всю квинтэссенцию макроэкономики. Вторым ключевым трудом Стив Ханке назвал бестселлер Атула Гаванде «Чек-лист» (The Checklist), который критически необходим молодым специалистам для освоения навыков жесткого исполнительского контроля и реализации проектов в реальной жизни.
