Томас Маджевски, основатель и управляющий партнер Eagle Point Credit, в интервью каналу Forward Guidance подробно описывает механику рынка CLO (обеспеченных кредитных обязательств) и объясняет, почему эта структура превосходит традиционную банковскую модель. В ходе беседы обсуждаются преимущества плавающих ставок, секреты устойчивости CLO в периоды кризисов и новые механизмы, которые банки используют для привлечения капитала.
🏗️ Анатомия CLO: почему это «улучшенный банк» 0:17
CLO (Collateralized Loan Obligations) — это секьюритизированные пулы кредитов, выдаваемых крупным американским корпорациям. По словам Томаса Маджевски, типичный портфель CLO включает в себя небольшие доли займов сотен компаний, таких как поставщики комплектующих для Boeing 777 или производители чемоданов Samsonite . Эти компании генерируют сотни миллионов или миллиарды долларов выручки и обеспечивают рабочие места для миллионов людей .
Структурно CLO разделены на транши:
- Старшие транши (AAA и AA): наиболее защищенная часть долга.
- Мезонинные транши (BB и BBB): средний уровень риска.
- Equity-транш (акционерный капитал): наиболее рискованная часть, в которую активно инвестирует Eagle Point Credit .
Маджевски утверждает, что CLO можно рассматривать как «улучшенную версию банка» . Оба инструмента имеют кредитное плечо примерно 10 к 1 (как и у J.P. Morgan), управляются людьми и выдают кредиты бизнесу. Однако ключевое различие кроется в пассивах. В то время как банки зависят от депозитов, которые вкладчики могут забрать в любой момент (риск «набега на банк»), CLO используют долгосрочное финансирование с юридическим сроком погашения до 12 лет . Это позволяет CLO удерживать активы до тех пор, пока они не будут погашены по номиналу, не опасаясь вынужденных продаж из-за рыночных колебаний .
🔄 Секретное оружие: период реинвестирования 4:03
Главной особенностью CLO, отличающей их от других форм секьюритизации (например, ипотечных), является наличие пятилетнего периода реинвестирования . В течение этого времени любые средства от погашения кредитов или их продажи могут быть направлены на покупку новых активов.
Томас Маджевски приводит пример апреля 2020 года, когда из-за пандемии рынки находились в глубокой просадке:
- Около 2% кредитного рынка было погашено по номиналу (100 центов за доллар) .
- Управляющие CLO могли взять эти деньги и купить новые кредиты по цене 80–85 центов за доллар .
- Это позволило компенсировать убытки и извлечь выгоду из волатильности, в то время как другие структуры были вынуждены фиксировать убытки.
По мнению Маджевски, рынок часто недооценивает значимость этого периода, который позволяет сохранять «трезвую голову» и покупать активы, когда все остальные охвачены паникой .
📉 Сравнение с кризисом 2008 года и CDO 19:18
Инвесторы часто путают CLO с CDO (обеспеченными долговыми обязательствами), которые стали причиной финансового кризиса 2008 года. Маджевски подчеркивает фундаментальную разницу в качестве активов: CDO основывались на субстандартных ипотечных кредитах, которые в один момент обесценились по всей стране из-за пузыря на рынке жилья .
Напротив, CLO владеют старшим обеспеченным корпоративным долгом (first lien senior secured loans). Томас Маджевски отмечает феноменальную историческую устойчивость этого класса активов:
- За 28 из последних 31 года индекс кредитных займов (Leveraged Loan Index) показывал положительную доходность .
- Даже CLO, созданные в «худшие» годы (2006–2007), показали медианную доходность equity-транша на уровне 18% IRR .
- Несмотря на плохие кредиты в портфелях тех лет, возможность реинвестировать средства, полученные от погашений (которые замедлились до 12% в год, но не прекратились), позволила обойти базовые прогнозы доходности в 14% .
💰 Денежные потоки и риск дефолтов 28:09
Инвестиции в CLO equity, по словам гостя, приносят в среднем 25% выплат «наличными на наличные» (cash-on-cash) в год . В отличие от банков, которые удерживают нераспределенную прибыль для роста капитала, CLO ежеквартально распределяют весь избыточный доход между держателями акций после выплаты процентов по всем долговым траншам .
Что касается текущего состояния рынка:
- Рыночная цена кредитов около 96 центов за доллар подразумевает ожидаемый уровень дефолтов в 8% при восстановлении стоимости в 50% .
- Фактический уровень дефолтов за последние 12 месяцев составляет менее 1,5%, что значительно ниже исторического среднего показателя в 2,5–3% .
- Средний коэффициент покрытия процентов (interest coverage) у компаний два года назад составлял 4–5 крат, сейчас он снизился из-за роста ставок, но остается здоровым по сравнению с коммерческой недвижимостью (где он часто составляет 1,3–1,4) .
Маджевски считает, что CFO компаний сделают все возможное (сократят расходы, продадут подразделения, привлекут мезонинный капитал), чтобы избежать дефолта, если их бизнес продолжает расти .
🏦 Регуляторное облегчение капитала (RCR) 43:23
В условиях ужесточения банковского регулирования (Базель III), банки ищут способы снизить нагрузку на капитал, не продавая активы. Томас Маджевски описывает рынок Regulatory Capital Relief (RCR) как одну из самых интересных текущих возможностей.
Механика сделок RCR:
- Банк покупает у инвестора своего рода «страховку» на портфель кредитов (например, автокредиты или корпоративные займы) .
- Инвестор вносит наличные (например, 40 млн долларов под портфель в 800 млн), которые служат первым буфером для покрытия убытков .
- Взамен инвестор получает высокую доходность (около 15%), привязанную к качеству конкретного портфеля, а не к состоянию самого банка .
Маджевски признается, что долго изучал этот рынок на предмет «негативного отбора» (когда банки пытаются сбросить плохие активы). Однако данные показали, что продаваемые портфели часто показывают лучшие результаты, чем те, что остаются на балансе, так как CFO банков рассматривают это как канал привлечения капитала, который нужно беречь .
🎈 Частный кредит: пузырь или золотой век? 54:20
Обсуждая стремительно растущий рынок частного кредитования (Private Credit), объем которого оценивается в 1–1,5 трлн долларов, Маджевски занимает умеренную позицию . По его мнению, это не «пузырь» в классическом понимании, так как здесь нет системных рисков, характерных для 2008 года:
- Отсутствие рычагов краткосрочного финансирования: фонды частного кредита (включая BDC) используют долгосрочный капитал без права выкупа инвесторами .
- Помощь рынку CLO: частные кредиторы часто рефинансируют проблемные кредиты из портфелей CLO по номиналу, фактически забирая риски себе .
Маджевски отмечает, что даже если доходность в этом секторе окажется субоптимальной, она вряд ли станет катастрофической для системы, так как банки не являются основными владельцами этих рисков . В отношении BDC (Business Development Companies) он предпочитает инвестировать в их долг, а не в акции, указывая на высокую защищенность кредиторов законом 1940 года (Investment Company Act of 1940), согласно которому за 83 года почти не было случаев потери средств кредиторами таких компаний .
