В мире современных финансов обеспеченные кредитные обязательства (CLO) часто воспринимаются как сложные и рискованные инструменты, напоминающие о кризисе 2008 года. Однако Томас Маджевски, основатель и управляющий партнер Eagle Point Credit и крупнейший в мире инвестор в CLO equity, придерживается иного мнения. В интервью для канала Forward Guidance он подробно объясняет, почему структура CLO не только превосходит традиционную банковскую модель по устойчивости, но и предоставляет уникальные возможности для заработка в периоды рыночной турбулентности.
🏗️ Анатомия CLO: почему это «улучшенный банк» 0:32
CLO представляют собой секьюритизированные пулы крупных корпоративных кредитов. В основе этих инструментов лежат займы американским компаниям с выручкой в сотни миллионов или миллиарды долларов — от производителей авиационных комплектующих до известных брендов багажа . Маджевски выделяет три ключевые характеристики этих активов:
- Приоритетность (Senior Secured): Эти кредиты находятся «первыми в очереди» на выплату при любых финансовых проблемах заемщика .
- Плавающая ставка: В отличие от облигаций, при росте процентных ставок кредиты просто приносят более высокий купон, а не теряют в цене из-за дюрации .
- Историческая устойчивость: Индекс кредитов с кредитным плечом (Leveraged Loan Index) показывал положительную общую доходность в 28 из последних 31 года .
По мнению Томаса Маджевски, CLO структурно напоминают банки: они используют десятикратное кредитное плечо и управляются людьми, принимающими решения о покупке и продаже активов . Однако CLO обладают критическим преимуществом — структурой пассивов.
В то время как банки зависят от депозитов, которые вкладчики могут забрать в любой момент (как это произошло в марте 2023 года), финансирование CLO является долгосрочным и заблокированным. Юридический срок погашения CLO составляет около 12 лет, и ни один кредитор не может потребовать возврата средств досрочно . Маджевски утверждает, что в истории рынка CLO никогда не было ситуации «набега на банк» (run on the bank), так как структура не имеет триггеров рыночной переоценки для работающих активов .
🔄 Магия периода реинвестирования 4:03
Одной из самых привлекательных особенностей CLO Маджевски называет «период реинвестирования», который обычно длится первые пять лет жизни структуры. Это позволяет менеджеру использовать средства от погашения старых кредитов для покупки новых активов на вторичном рынке .
В качестве примера он приводит апрель 2020 года:
- Около 2% кредитного рынка было погашено по номиналу (100 центов за доллар) .
- В то же время цены на другие кредиты упали до 80–85 центов из-за паники .
- Менеджеры CLO могли взять «стоцентовые доллары» и купить активы с огромным дисконтом, компенсируя любые кредитные потери.
Благодаря этой «магии», по данным Маджевски, медианная доходность CLO транша Equity выпуска 2007 года (самый пик перед кризисом) составила около 18% IRR . Это произошло несмотря на то, что в портфелях были одни из худших кредитов в истории, — просто за счет возможности реинвестировать в дешевые активы во время кризиса 2008–2009 годов .
💰 Доходность и защитные механизмы 27:55
Инвестиции в CLO equity (самый младший и рискованный транш) обеспечивают инвесторам значительный денежный поток. Маджевски отмечает, что в нормальных условиях инвесторы получают в среднем около 25% денежного дохода на вложенный капитал ежегодно .
В структуре CLO отсутствуют «нераспределенная прибыль» или бонусы менеджерам, типичные для банков. Все избыточные процентные доходы после выплаты долга и комиссий распределяются напрямую владельцам Equity .
При этом существуют защитные механизмы — тесты на покрытие (OC tests). Маджевски объясняет их специфику:
- Цена работающих кредитов не влияет на тесты; важно только их выполнение обязательств .
- Тесты проводятся всего «четыре минуты в году» — раз в квартал в 17:00 в дату определения .
- Если тест провален, денежный поток может быть переправлен на покупку новых кредитов или погашение старшего долга, но это происходит редко .
🧐 Взгляд на кредитные риски и дефолты 32:08
На текущий момент рынок прогнозирует уровень дефолтов около 8% (исходя из средней цены кредитов в 96 центов и 50% восстановления) . Однако Маджевски подчеркивает, что реальность гораздо оптимистичнее: скользящий 12-месячный уровень дефолтов сейчас составляет менее 1,5%, что ниже исторической нормы в 2,5–3% .
Хотя плавающие ставки увеличивают нагрузку на заемщиков, американский корпоративный сектор демонстрирует устойчивость:
- Коэффициент покрытия обслуживания долга (interest coverage) у компаний два года назад составлял 4–5x, сейчас он снизился, но остается выше, чем в коммерческой недвижимости (где он часто равен 1.3x) .
- Компании обладают ценовой мощью и перекладывают инфляционные издержки на клиентов .
- При дефиците ликвидности CFO скорее сократят расходы или продадут подразделение, чем объявят дефолт, если бизнес остается прибыльным .
🏦 Новая ниша: сделки по «разгрузке» банковского капитала (RCR) 43:36
В связи с введением нормативов Базель III банки сталкиваются с необходимостью увеличивать капитал. Маджевски описывает растущий рынок транзакций по облегчению регуляторного капитала (Regulatory Capital Relief — RCR) .
Суть сделок:
- Банк сохраняет кредиты (автокредиты, корпоративные займы) на балансе, но покупает «страховку» на первый риск потерь у частных инвесторов .
- Инвестор вносит депозит (например, $40 млн на пул в $800 млн), который банк может использовать при дефолтах .
- Взамен инвестор получает доходность около 15% и выше .
Маджевски развеивает опасения о «плохом отборе» активов банками. По его опыту, эти программы управляются финансовыми директорами (CFO) как способ привлечения капитала без размытия акций, а не риск-менеджерами как способ избавиться от плохих кредитов . Часто банки даже оставляют за собой самый первый транш убытков (0–1%), чтобы показать уверенность в качестве портфеля .
💎 Частный кредит: пузырь или золотой век? 54:20
Обсуждая рынок частного кредитования (Private Credit), объем которого превысил $1 трлн, Маджевски занимает умеренную позицию. Он считает, что опасения о системном кризисе преувеличены .
Основные аргументы:
- Фонды частного кредита (BDC и другие структуры) имеют долгосрочный капитал без права быстрого выкупа .
- Они часто «выручают» рынок CLO, рефинансируя компании, ставшие слишком рискованными для публичного рынка, что Маджевски только приветствует .
- Законодательные ограничения (Закон об инвестиционных компаниях 1940 года) жестко лимитируют кредитное плечо для BDC .
Гость полагает, что если в частном кредите и есть «пузырь», то он сдуется медленно через субоптимальную доходность инвесторов, а не через катастрофический крах системы . В отличие от ипотечного кризиса, здесь нет «лживых займов» (liar loans), а структура финансирования позволяет переждать трудные времена, не превращая временную неликвидность в окончательную потерю капитала.
