В свежем выпуске подкаста The Systematic Investor ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и системный трейдер Ричард Бреннан обсуждают фундаментальный сдвиг в философии следования за трендом. В центре дискуссии — переход от классического понимания моментума к концепции «охоты за рыночными аномалиями» (outliers), подкрепленной масштабными научными исследованиями компании CFM. Собеседники разбирают, почему традиционные экономические модели не работают в сложных адаптивных системах и как простые правила позволяют извлекать прибыль из нелинейных рыночных шоков.
📉 Крах рынков акций и «выпуск пара» в системных моделях 2:34
Начало года выдалось крайне волатильным для традиционных инвесторов. Американский рынок акций подвергся мощной распродаже: индекс S&P 500 потерял 5,7% всего за четыре сессии и впервые с марта 2020 года закрылся ниже своей 200-дневной скользящей средней. Технологический сектор пострадал еще сильнее — падение индекса Nasdaq 100 составило внушительные 7,5%. В то же время долговой рынок США практически не отреагировал на этот хаос: доходность 30-летних казначейских облигаций незначительно снизилась до уровня 2,08%.
В Европе также наметились тектонические сдвиги. Доходность 10-летних гособлигаций Германии на короткое время вышла в положительную зону впервые с 2019 года, хотя еще месяцем ранее она составляла минус 0,4%. Это произошло на фоне ожиданий, что ЕЦБ придется свернуть меры стимулирования для борьбы с инфляцией. Масштаб инфляционного давления в Европе подтверждают и сухие цифры статистики: индекс цен производителей (PPI) в Германии за декабрь показал беспрецедентный рост на 24,2% в годовом выражении.
Описывая поведение своей торговой системы в условиях рыночных шоков, Ричард Бреннан использует аналогию с боевым кораблем. По мнению Бреннана, когда тренд-следующие модели входят в период просадки, в этом есть скрытый плюс — портфель «выпускает пар риска». Системные алгоритмы фиксируют убытки и выходят из сломавшихся долгосрочных трендов, полностью высвобождая капитал от накопленного риска.
Гость подчеркивает, что в этом заключается главное отличие системного тренд-фолловинга от традиционной стратегии «купи и держи» (buy and hold). Сторонники пассивного инвестирования вынуждены оставаться в рынке со всем своим риском, закрывая глаза на убытки, что в периоды серийных кризисов приводит к опасным нелинейным потерям.
На момент записи подкаста «линкор» Бреннана полностью заделал пробоины после ноябрьского шторма и готов принимать на себя новые риски. В его портфеле сформировались следующие позиции:
- Длинные позиции (лонги) в мягких товарах: хлопок, кофе и соевые бобы.
- Растущие долгосрочные тренды в энергетическом секторе: спотовые контракты на нефть марок Brent и WTI.
- Короткие позиции (шорты): валютные пары EUR/GBP и AUD/CAD, а также криптовалюта Bitcoin.
- Близкое триггерование шортов по индексу Nasdaq.
Нильс Кааструп-Ларсен с иронией заметил, что Бреннан сидит в кепке с надписью «Bulls» (Быки), что явно противоречит его текущим медвежьим позициям по акциям и биткоину. Бреннан пошутил, что это всего лишь бейсболка американской спортивной команды, хотя тренд-фолловерам, вероятно, стоило бы носить кепки с надписью «Быки и Медведи» одновременно.
По данным Кааструпа-Ларсена, для индустрии системных управляющих (CTA-фондов) неделя оказалась относительно спокойной, несмотря на худшее падение индекса S&P 500 с октября 2020 года и рост индекса страха VIX почти на 10 пунктов до отметки 29,3. Убытки в фондовом секторе были успешно компенсированы прибылью в сырьевых товарах и энергоносителях, тогда как биткоин обвалился на 15% за один день, а акции Netflix рухнули на 20% после публикации квартального отчета.
🎯 Охота за аномалиями: чем «выброс» отличается от обычного тренда 11:14
Слушатель подкаста Джонатан из Флориды задал вопрос о природе «рыночных выбросов» (outliers) — сделок, приносящих колоссальную прибыль (mega R returns). Его интересовало, существуют ли специфические параметры на входе или в структуре сетапа, которые указывают на высокую вероятность поймать такое аномальное движение.
Отвечая на вопрос, Бреннан отметил, что в сообществе системных инвесторов сам нарратив постепенно смещается от простого следования за трендом к осознанной «охоте за аномалиями». Спикер предлагает строго разделять случайные краткосрочные тренды, не имеющие внутренней серийной корреляции, и истинные структурные выбросы. По мнению Бреннана, необходимо переключить внимание с классической концепции моментума на концепцию «фазового сдвига» (phase shift) рыночной системы.
Выбросы представляют собой масштабные структурные изменения, универсальные для любого ликвидного рынка. Они начинаются с ценового шока, который переводит систему в новое состояние, наделяя ее характеристиками нелинейности и устойчивости во времени. Чтобы зафиксировать подобные тектонические сдвиги, тренд-фолловерам требуются специфические инструменты:
- Длинные периоды расчета (long look-backs): они позволяют абстрагироваться от мелкого шума и увидеть крупные структурные изменения. Человеческий мозг устроен как прогностический движок, склонный искать мелкие повторяющиеся паттерны, но охотникам за аномалиями нужно «отдалить масштаб».
- Расширение волатильности (volatility expansion): это главный индикатор первичного ценового шока в системе.
- Широкая диверсификация: одна и та же модель должна применяться к огромному числу рынков без подстройки под индивидуальные особенности активов.
Кааструп-Ларсен внес важное уточнение: крупный рыночный выброс не обязательно должен начинаться с резкого, взрывного движения цены. В качестве примера он привел акции компаний Moderna и BioNTech в период пандемии COVID-19. Эти тренды зарождались в условиях крайне низкой исторической волатильности (низкого индикатора ATR). Как часто отмечает их коллега Джерри Паркер, именно низкая волатильность на этапе прорыва позволяет алгоритму открыть позицию максимального объема с близким стопом. Ведущий подчеркивает, что в момент первоначального прорыва никто не может знать наверняка, превратится ли сделка в масштабную многомесячную аномалию.
🌪️ Исследование CFM: почему 90% крупных движений рынка порождены изнутри 38:04
Важнейшим триггером для переосмысления философии тренд-фолловинга стало масштабное исследование Жана-Филиппа Бушо, председателя многомиллиардного CTA-фонда CFM. Бушо проанализировал огромные массивы минутных данных по множеству ликвидных рынков, чтобы выяснить истинные причины возникновения крупных направленных ценовых движений.
Для понимания логики Бушо, Бреннан предложил разделить классическое распределение рыночной доходности на две отдельные вселенные:
- Тело распределения (bulk) — зона, где действует рыночная механика схождения (конвергенции). Здесь работают стратегии возврата к среднему значению и теории рыночного равновесия.
- Хвосты распределения (fat tails) — экстремальные области слева и справа. Именно они являются фундаментом для тренд-фолловеров, использующих дивергентные методы.
Исследование CFM нанесло серьезный удар по гипотезе эффективного рынка (EMH). Традиционная экономическая наука утверждала, что любая новая информация мгновенно закладывается в цену, а текущая стоимость актива всегда отражает его фундаментальную ценность. Бушо разделил все шоковые события на два типа:
- Экзогенные шоки (exogenous): новости, приходящие извне системы (появление штамма омикрон, создание новой вакцины, геополитические конфликты). Традиционная экономика считает их главными драйверами рынка. Однако Бушо доказал, что экзогенные факторы объясняют лишь 10% крупных направленных движений цены. Их фирменный стиль — мгновенный всплеск волатильности, который затухает за считанные дни, как только участники осознают причинно-следственную связь.
- Эндогенные шоки (endogenous): события, генерируемые внутри самой рыночной системы без какого-либо видимого внешнего повода. По данным CFM, они составляют 90% всех масштабных рыночных движений. В этой вселенной фундаментальный анализ полностью теряет смысл, поскольку движения рождаются из микроскопических катализаторов внутри системы, запускающих лавинообразную цепную реакцию позиционирования участников.
Бреннан приводит наглядные аналогии для объяснения эндогенных шоков. Традиционные финансы ошибочно базируются на идее рыночного равновесия, тогда как теория сложности доказывает: рынки функционируют вдали от равновесия, на грани фазовых переходов.
Примером нелинейных взаимосвязей в экономике может служить крах инвестиционного банка Lehman Brothers. У этого института были миллионы контрагентов. Падение одного звена каскадом ударило по всей цепочке, запустив так называемые «степенные законы» (power laws) — математические модели, где минимальное изменение в критической точке вызывает экспоненциальные разрушения во всей системе.
Другая метафора — сход лавины или оползень в горах. Снежная масса покоится на вершине в квазистабильном состоянии. Сама по себе система нестабильна, но внешне кажется спокойной. Спровоцировать катастрофический обвал может абсолютно незаметный триггер: далекий выстрел из ружья, слабый звук или незначительное изменение температуры, разрушающее связи между кристаллами. Мы не можем предсказать момент обвала, потому что его первопричина ничтожно мала.
По словам Бреннана, эндогенные события имеют совершенно иную «сейсмическую подпись», нежели новости. Они зарождаются незаметно, постепенно набирают интенсивность до критической точки, а затем затухают на протяжении очень долгого времени. Этот период затухания характеризуется наличием рыночной «памяти» — серийной корреляцией, которая и формирует затяжные, мощные тренды-выбросы.
Дополнительно Бушо описал математический принцип квадратного корня в динамике волатильности. Подобно уравнению гравитации Ньютона, где сила затухает нелинейно, рыночный сигнал эндогенного шока имеет длительный период распада. Это доказывает, что рынки в лучшем случае полуэффективны и не способны мгновенно приходить к справедливой стоимости, что попутно объясняет знаменитую проблему «избыточной волатильности» Роберта Шиллера.
📊 Дилемма выборки: как поймать редкие аномалии на практике 1:04:38
Признание того, что 핵심-прибыль тренд-фолловера формируется за счет редких аномалий, порождает методологический парадокс. Известный трейдер Джерри Паркер регулярно напоминает о критической важности размера статистической выборки (sample size): инвестор должен совершить достаточное количество сделок, чтобы получить математически обоснованную уверенность в своей системе. Но как совместить требование большой выборки с тем фактом, что истинные выбросы происходят крайне редко?
Решение этого уравнения, как объясняет Бреннан, кроется в масштабной диверсификации портфеля. Если частный трейдер в течение всей своей 30-летней карьеры будет торговать только на одном рынке, он застанет от силы 5 крупных структурных выбросов. Чтобы поймать их, ему придется совершить около 90 холостых или малоприбыльных сделок. Пять аномалий — это ничтожно малая выборка, не дающая никакой статистической уверенности.
Однако если расширить портфель до 100 и более ликвидных рынков, ситуация кардинально меняется. Тренд-фолловерам на помощь приходит метод нормализации по среднему истинному диапазону (ATR normalization). Этот алгоритмический шаг превращает любые графики в однородный массив данных. Фундаментальные свойства конкретного актива, будь то акции технологического гиганта или фьючерс на соевые бобы, перестают иметь значение — система ищет исключительно универсальные фазовые сдвиги.
Включение в модель 100 рынков автоматически увеличивает частоту появления выбросов на уровне совокупного портфеля. Да, вместе с этим в систему проникает в 100 раз больше рыночного шума и ложных сигналов (whipsaws). Но Бреннан подчеркивает важнейшее математическое преимущество: рыночный шум линеен, в то время как долгожданные выбросы обладают нелинейной мощью и превосходят шум на много порядков. Нелинейная прибыль от аномалий с лихвой компенсирует любые линейные издержки от ложных входов.
Именно поэтому классический тренд-фолловинг опирается на независимую обработку сигналов: небольшой размер ставки на каждый актив, фиксированная точка входа, один начальный стоп-лосс и скользящий трейлинг-стоп для выхода. Как выразился Бреннан, отсутствие жестких оптимизированных параметров дает системе гибкость («эффект свободных брюк», или loose pants fits all), позволяя забирать прибыль из аномалий любой геометрической формы.
🧪 Процесс дистилляции: как длинные таймфреймы отсекают рыночную «шелуху» 1:11:14
Процесс фильтрации сигналов в системной торговле Ричард Бреннан сравнивает с дистилляцией элитного виски, когда полезный продукт бережно отделяется от зерновой шелухи и плевел. Поскольку рыночные выбросы масштабны и проявляются сразу на множестве временных горизонтов, краткосрочные модели неизбежно перегружаются шумом.
Бреннан провел специальное сравнительное исследование по просьбе своего коллеги-трейдера Бруно Кампоса. Он протестировал две тренд-следующие модели прорыва с абсолютно одинаковыми параметрами стопов и управления рисками. Единственным различием был период расчета (look-back):
- Первая модель (краткосрочная) использовала средний look-back в 25 дней.
- Вторая модель (средне- и долгосрочная) использовала периоды расчета в 50 и 100 дней.
Результаты бэктеста оказались крайне показательными. Краткосрочная модель совершила 536 сделок, тогда как долгосрочная — всего 364. Однако при детальном изучении гистограмм распределения доходности выяснился поразительный факт: обе модели поймали абсолютно одинаковое количество крупных выбросов!
Вся разница в 172 сделки пришлась на так называемую «линейную зону» — хаотичные флуктуации рынка внутри распределения (мелкие выигрыши и системные потери от пилы). Таким образом, увеличение периода расчета (look-back) работает как эффективный инструмент исключения. Оно позволяет полностью проигнорировать повседневную рыночную суету и индивидуальные капризы отдельных активов, не теряя при этом главные нелинейные движения.
В качестве дополнительного фильтра в долгосрочных моделях применяется механизм расширения волатильности (volatility expansion). Подтверждение прорыва через индикаторы ATR или ускорение моментума служит для алгоритма сигналом: на рынке действительно начался тектонический фазовый сдвиг, а не случайное дрейфование цены в рамках старого диапазона.
🦅 Критика Ховарда Маркса и магия простых правил в сложных системах 32:39
Нильс Кааструп-Ларсен обратил внимание на недавнюю заметку «Selling Out» известного инвестора и сооснователя Oaktree Capital Ховарда Маркса. В своем меморандуме Маркс критически отозвался о тренд-фолловинге, заявив, что розничные инвесторы склонны следовать за трендами, из-за чего их долгосрочная доходность серьезно страдает.
Собеседники категорически не согласились с такой оценкой, сделав важное разграничение. По мнению Бреннана, те розничные игроки, которые называют себя «тренд-трейдерами», занимаются вещами, бесконечно далекими от системного инвестирования. Они импульсивно покупают активы на вершине хайпа без системного риск-менеджмента. Маркс, очевидно, имел в виду именно таких эмоциональных преследователей цены.
Кааструп-Ларсен указывает на фундаментальный изъян классической стратегии долгосрочного удержания позиций (buy and hold) применительно к рыночным «пузырям». В качестве примера он приводит недавних фаворитов эпохи пандемии — акции компаний Moderna и BioNTech. На пике они демонстрировали классический нелинейный выброс, вырастая почти в 20 раз. Однако за последние шесть месяцев обе бумаги рухнули на 60% от своих максимумов.
С точки зрения системного тренд-фолловера, удерживать эти акции и безропотно отдавать рынку более половины заработанной прибыли — это безумие. Аналогичная судьба постигла и фонды ARK Invest под управлением Кэти Вуд: после головокружительного взлета их активы пережили сокрушительное падение. Трейдеры подчеркивают, что системная модель вышла бы из этих позиций по трейлинг-стопу задолго до того, как они превратились в руины.
В финале дискуссии Бреннан объяснил, почему для работы на финансовых рынках нужны именно простые правила. Он привел красивую биологическую аналогию со стаей скворцов (мурмация). Тысячи птиц синхронно движутся в небе, создавая завораживающие и сложнейшие динамические фигуры. При этом каждый отдельный скворец не пытается просчитать траекторию всей стаи. Он подчиняется одному простейшему локальному правилу: «сохраняй строго заданную дистанцию до своего соседа».
Рынок — это такая же сложная, непредсказуемая адаптивная система. Попытки построить сверхсложные прогностические модели (например, на основе байесовской вероятности) обречены на провал, поскольку система постоянно меняется. Спасением для инвестора становятся элементарные жесткие правила: «быстро режь убытки и давай прибыли расти». Они не требуют понимания всех скрытых процессов, но доказали свою эффективность десятилетиями реальной рыночной истории.
Завершая выпуск обзором рынков, Нильс отметил, что пока индекс акций MSCI World с начала года демонстрирует падение на 6,39%, ключевые индексы тренд-следующих CTA-фондов (SG Trend Index) находятся в плюсе на 2,4%. Ричард Бреннан с улыбкой подытожил, что на фоне происходящего на фондовых площадках у него в голове крутится старая песня группы Creedence Clearwater Revival — «I See a Bad Moon Rising» (Я вижу, как восходит дурная луна).
