В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с лидерами венчурного рынка фундаментальный сдвиг в индустрии: переход от «бумажных» оценок к реальным возвратам капитала (DPI) и экзистенциальную угрозу, которую ИИ несет традиционному ПО. Инвесторы спорят о том, выживут ли фонды среднего размера и какие компании действительно «имеют значение» для истории.
💰 Битва метрик: DPI против TVPI и конец эпохи «сбора активов» 0:57
Обсуждение началось с резонансного мнения инвестора Чамата Палихапитии, который назвал TVPI (общую стоимость портфеля к вложенному капиталу) «метрикой тщеславия», утверждая, что единственное, что имеет значение — это DPI (реально распределенная прибыль).
Сэм Лессин полностью поддержал этот тезис, разделив венчурный бизнес на две принципиально разные игры :
- Игра в заработок денег: поиск компаний на ранних стадиях, правильные ставки и реальные продажи (DPI).
- Игра в сбор активов (Asset Gathering): наращивание объема средств под управлением для получения комиссионных. По мнению Лессина, это отличный бизнес, но он не имеет отношения к интеллектуальному венчуру, и он испытывает «снобистское неуважение» к тем, кто просто собирает активы.
Рори О’Дрисколл выступил с контраргументом, назвав критику TVPI «банальной». По его мнению, венчур — это инвестиции в неликвидные активы на 5–7 лет . В этот период инвестор не может иметь DPI по определению, и TVPI служит хотя и несовершенным, но необходимым прокси-показателем эффективности. О’Дрисколл считает, что данные о промежуточных оценках (marks) коррелируют с финальным результатом, а значит, имеют сигнальную ценность для институциональных инвесторов (LP).
Сэм Лессин возразил, что промежуточные оценки часто являются чистым маркетингом . Младшим сотрудникам в фондах LP нужно получать повышение, и они используют «бумажные» цифры для внутреннего продвижения, даже если они нереалистичны. Для Лессина важны только два вопроса:
📉 «Зона смерти» для фондов среднего размера 8:10
Участники обсудили отчет SVB, указывающий на «вымывание» венчурных фондов среднего размера.
Сэм Лессин выдвинул жесткий тезис: миллиард долларов — это «зона смерти» для венчурного фонда .
- Фонды на $200 млн могут стабильно генерировать высокую кратность возврата на ранних стадиях.
- Мега-фонды на $10 млрд играют в другую игру — развертывание огромных капиталов ради комиссий.
- Миллиардные фонды слишком велики, чтобы делать иксы на семенах, и слишком малы, чтобы конкурировать с гигантами в сборе активов.
Рори О’Дрисколл, управляющий фондом на $900 млн, не согласился с термином «зона смерти», но признал, что существование конгломератов с капиталом в $10 млрд усложняет жизнь всем . По словам О’Дрисколла, размер фонда должен соответствовать стратегии: если чек в раунде серии А составляет $20–30 млн, то фонд около миллиарда математически обоснован для построения портфеля из 30 компаний .
Джейсон Лемкин отметил парадокс: с одной стороны, кажется, что капитала в избытке (мега-фонды), с другой — стартапам стало гораздо сложнее поднять раунд серии А . Сэм Лессин объяснил это тем, что в каждом поколении появляется лишь несколько компаний, которые действительно имеют значение, и сейчас идет «война на истощение», где мега-фонды готовы заливать деньги в ИИ по любым ценам, надеясь на отсутствие верхнего предела оценки .
🎭 Гонка за значимостью: почему Chime и Box «не важны»? 18:00
Одной из самых острых тем дискуссии стал вопрос о том, что считать успешным экзитом. Рори О’Дрисколл привел в пример компанию Hinge Health, которая принесла инвесторам $400 млн прибыли . По его мнению, любой инвестор с радостью примет чек на такую сумму, и называть это «неудачей» из-за отсутствия 100-кратного роста — абсурд.
Однако Сэм Лессин спровоцировал коллег, заявив, что большинство компаний, включая финтех-гиганта Chime и облачный сервис Box, не являются «важными» компаниями в историческом масштабе .
- О Chime: «Это хорошая компания, но важна ли она? Она просто дала банковские продукты тем, у кого их не было. Это не парадигмальный сдвиг» .
- О Box и Аароне Леви: Лессин считает, что Аарон Леви — гениальный CEO, но сама компания Box стоимостью в $5 млрд «не имеет значения» и могла бы быть закрыта завтра без глобальных последствий для мира .
Джейсон Лемкин и Рори О’Дрисколл эмоционально оспорили этот нигилизм. Лемкин заявил, что если компании с миллиардными экзитами не важны, то он сам «зря потратил жизнь», помогая тысячам основателей . По мнению О’Дрисколла, рыночная капитализация — лучший прокси для «важности» в капиталистической системе: если что-то ценится в $10 млрд, значит, оно нужно миру .
Лессин настаивает, что настоящие венчурные возвраты (outsized returns) приносят только те, кто ищет «вещи, которые действительно меняют мир», такие как OpenAI, Facebook или Bitcoin . Все остальное — это просто «быть винтиком в эффективной системе капитализма».
🤖 ИИ-революция: отчет Мэри Микер и «сгорание» $212 млрд 38:36
Джейсон Лемкин выделил ключевые тезисы из нового отчета Мэри Микер об ИИ:
- Скорость внедрения: ChatGPT набрал 800 млн пользователей за 17 месяцев — в 15 раз быстрее Netflix и в 5 раз быстрее TikTok .
- Безумные капитальные затраты (Capex): «Большая шестерка» техгигантов потратила $212 млрд на инфраструктуру . Рори О’Дрисколл отметил, что это превратило когда-то эффективные ИТ-бизнесы в «пожирателей капитала», что разбило бы сердце Уоррену Баффету .
- Китайская угроза: Модели от Alibaba и Baidu показывают 93% производительности GPT-4 при стоимости в 2% от оригинала . По мнению Лемкина, мы перестали говорить о безопасности и Китае, хотя это критические факторы.
Рори О’Дрисколл сравнил текущий момент с 1999 годом: инфраструктура строится с опережением спроса . Главный вопрос на $600 млрд: «Где приложения?» Если бизнес не начнет генерировать выручку от ИИ-приложений в ближайшие 2 года, рынок может столкнуться с паникой при первой же слабой отчетности OpenAI .
🏚️ SaaS под угрозой: MCP и «медленное внедрение ИИ» 58:08
Инвесторы обсудили концепцию «AI Slow Roll» (медленное внедрение ИИ) — главную причину возможной гибели текущих B2B-стартапов. Джейсон Лемкин утверждает, что если компания планирует запуск ИИ-функций только на четвертый квартал, она уже мертва . Стартапы побеждают корпорации только благодаря «экзистенциальному ужасу», и если этого драйва нет, они теряют преимущество .
Критическая угроза — протокол MCP (Model Context Protocol):
- Суть: ИИ-агенты (например, Claude или ChatGPT) смогут напрямую общаться с базами данных (Salesforce, HubSpot) через API .
- Последствие: Пользователям больше не нужно будет заходить в интерфейс (UI) сервисов типа HubSpot. По мнению Лемкина, это превращает дорогие SaaS-приложения в простые «трубы» или базы данных, что лишает их возможности повышать цены .
- Смена парадигмы: Следующее поколение работников не будет знать, что такое файлы или интерфейс CRM. Они будут просто говорить агенту: «Найди мне клиента и назначь встречу» .
Рори О’Дрисколл считает, что доля рынка каждой компании сейчас находится под угрозой из-за сдвига платформы . Старые компании могут продолжать расти на существующей базе, но новые бюджеты («новые доллары») будут уходить тем, кто строит системы действия, а не системы учета .
🔮 Блиц-прогнозы: Джонни Айв, Илон Маск и судьба Tesla 1:18:00
В финале встречи участники дали быстрые прогнозы на ближайшее будущее:
- Устройство от OpenAI и Джонни Айва: Джейсон Лемкин считает, что это будет целое семейство устройств (кулон, очки, часы) и у них ОБЯЗАТЕЛЬНО будет экран . Он поспорил с Рори, что за первый год будет продано более 5 млн штук.
- Илон Маск и Tesla: По мнению Джейсона Лемкина, существует более чем 50-процентная вероятность, что Маск покинет пост CEO Tesla до 2027 года . Аргумент: Маск не может бесконечно масштабироваться как человек, управляя SpaceX, xAI, Neuralink и Tesla одновременно. Ему нужно найти свою «Гвин Шотвелл» (операционного директора SpaceX) для Tesla .
- Meta и закрытые модели: Рори О’Дрисколл полагает, что Марк Цукерберг продолжит придерживаться стратегии Open Source, если только Вашингтон не вмешается по вопросам национальной безопасности .
