В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель исследовательской компании 314 Research Уоррен Пайс делится своим уникальным систематическим подходом к анализу глобальных рынков. Эксперт подробно разбирает макроэкономическую ситуацию в США, объясняет природу устойчивой инфляции и дает детальный прогноз по монетарной политике ФРС на вторую половину 2024 года. В центре дискуссии — пересмотр эффективности классического портфеля 60/40 и презентация нового ETF, построенного на авторской модели оценки качества активов.
📉 Портфель 60/40 и конец «золотого века» выкупа просадок 1:46
Инвестиционный ландшафт претерпел фундаментальные изменения, и хотя популярное утверждение о том, что «портфель 60/40 мертв», кажется Уоррену Пайсу преувеличением, прежней эффективности от этой стратегии ждать не стоит .
По мнению Уоррена Пайса, ключевым фактором успеха портфеля из акций и облигаций в последние десятилетия была структурная дезинфляция. Когда инфляция не беспокоит рынки, любые падения акций вызваны исключительно замедлением экономического роста. В таких условиях облигации работают как идеальный амортизатор, так как падение темпов роста приводит к снижению процентных ставок и росту стоимости долговых бумаг .
В подтверждение этого тезиса аналитики 314 Research провели историческое исследование всех рыночных откатов S&P 500 на 5%, 10% и более с 1950 года . Результаты исследования показали:
- Период с 2009 по 2020 год стал «золотым веком» для стратегии покупки на просадках (dip buying). Около 75% всех пятипроцентных падений рынка в этот период оказывались отличной возможностью для входа .
- В исторической ретроспективе с 1950 по 2008 год доля успешных выкупов пятипроцентных просадок составляла лишь чуть более 50–55% .
- Разница объясняется поведением доходностей гособлигаций. В период 2009–2020 годов почти каждое падение акций сопровождалось ралли на рынке облигаций (снижением доходностей), что смягчало удар для инвесторов .
После пандемии 2020 года ситуация изменилась. Уоррен Пайс отмечает, что теперь доходности облигаций часто растут одновременно с падением акций, лишая портфель 60/40 защитного купона . Это приводит к росту волатильности как акций, так и классического смешанного портфеля в целом, поскольку инфляция вернулась в список главных угроз .
🏛️ Фискальный импульс: почему инфляция не вернется к 2% 6:50
Обсуждая долгосрочные перспективы инфляции, Уоррен Пайс предлагает альтернативный взгляд на текущий экономический цикл. В отличие от аналитиков, характеризующих его как цикл, управляемый ростом доходов населения, основатель 314 Research называет происходящее «фискально подпитываемым циклом» .
Главным драйвером устойчивости экономики США Уоррен Пайс считает огромный проциклический дефицит бюджета, достигающий 7% ВВП в условиях практически полной занятости . Такое сочетание является беспрецедентным для американской истории. Дефицит бюджета стал основной причиной того, что индекс потребительских цен (CPI) необратимо оторвался от допандемийной траектории .
По мнению Уоррена Пайса, инфляция в США не вернется к целевому уровню в 2% в обозримом будущем по нескольким причинам:
- Отсутствие политической воли для сокращения бюджетных расходов. В преддверии выборов ни одна из партий не пойдет на жесткое урезание дефицита, так как это неизбежно спровоцирует глубокую рецессию .
- Базовым сценарием на среднесрочную перспективу Уоррен Пайс считает закрепление инфляции в диапазоне 3–4% .
- Вместе с тем в отдельные месяцы второй половины 2024 года возможно временное ослабление инфляционного давления, аналогичное концу 2023 года, что даст ФРС формальный повод для снижения ставок .
🏠 Липкая аренда: математика расчета инфляции жилья 10:11
Многие рыночные эксперты полагают, что инфляция в сфере жилой недвижимости (shelter inflation) вот-вот резко пойдет вниз, поскольку она рассчитывается с временным лагом и должна повторить динамику снижения ставок на новые договоры аренды. Однако Уоррен Пайс не согласен с этим консенсусом и считает подобные ожидания ошибочными .
Секрет кроется в методологии расчета Бюро статистики труда США (BLS). Правительство измеряет не только новые договоры аренды, но и динамику платежей действующих арендаторов .
Уоррен Пайс приводит наглядный пример: если арендодатель сдает квартиры постоянным жильцам по 1000 долларов в месяц, а рыночная цена нового жилья подскочила до 1500 долларов (+50%), арендодатель не может мгновенно поднять плату старым жильцам до максимума . Он будет повышать цену постепенно при каждом продлении договора. Этот процесс сближения текущих цен с пиковыми рыночными и формирует тот самый долгосрочный лаг .
По данным 314 Research:
- Новые договоры аренды составляют всего от 13% до 25% в структуре государственного опроса, остальное приходится на существующие контракты .
- Даже незначительный рост ставок на рынке новой аренды (на 2–3%) существенно отодвигает дату сближения показателей .
- Моделирование 314 Research показывает, что конвергенция показателей инфляции жилья произойдет не ранее середины 2025 года .
Комментируя попытки альтернативных платформ (например, Truflation) оценивать инфляцию в режиме реального времени, Уоррен Пайс признает полезность таких проектов, но указывает на их недостатки. Если методология учитывает только новые контракты, она игнорирует реальность миллионов людей, чьи платежи по действующим договорам продолжают расти на 6% при перезаключении, даже если с улицы новый жилец зашел бы с ростом цены всего на 3% .
🔨 Моделирование рынка труда: где искать скрытые трещины 14:57
Анализируя риски наступления рецессии, Уоррен Пайс призывает инвесторов обращать внимание на опережающие индикаторы в строительном секторе, а не на общие цифры занятости, которые сейчас сильно искажены нециклическими отраслями .
Официальные отчеты по рынку труда США выглядят сильными, однако до 75% всех новых рабочих мест создается в нечувствительных к фазам цикла сферах: госсекторе, образовании и здравоохранении . Для прогнозирования рецессии критически важно отслеживать динамику в строительстве жилья.
Уоррен Пайс приводит исторические данные:
- В среднем в периоды рецессий в США на строительный сектор приходится от 20% до 30% всех потерянных рабочих мест .
- При этом доля строителей в общей структуре занятых в экономике составляет всего 5% .
- Собственная модель 314 Research, оценивающая объемы строящегося жилья и время завершения проектов, впервые за несколько лет зафиксировала появление избытка рабочей силы (slack) в строительном секторе .
- Текущие показатели занятости в строительстве могут быть завышены примерно на 3–3,5% относительно фундаментальных потребностей рынка .
Тем не менее Уоррен Пайс полагает, что охлаждение рынка труда будет крайне медленным. Застройщики, столкнувшиеся с дефицитом кадров в прошлые годы, будут до последнего удерживать персонал и воздерживаться от массовых сокращений . Обычно перед началом рецессии занятость в жилищном строительстве падает на 8% от пика до минимума; текущее же замедление пока слишком незначительно, чтобы спровоцировать обвал экономики .
📈 Прогноз на вторую половину 2024 года и «эффект января» 27:10
Подводя итоги первого полугодия, Уоррен Пайс отмечает, что большинство его ключевых прогнозов сбылись: средняя доходность 10-летних казначейских облигаций составила ожидаемые 4,2%, золото достигло отметки $2500 за унцию, а нефть превысила $90 в первом квартале . Главным упущением стало слишком оптимистичное ожидание быстрого расширения рынка акций за пределы узкой группы технологических гигантов .
Во второй половине 2024 года Уоррен Пайс ожидает продолжения восходящего тренда на фондовом рынке США. В качестве аргументов он приводит историческую закономерность: если первая половина года завершается ростом S&P 500 более чем на 10%, то в 19 из 23 случаев с 1950 года рынок рос и во втором полугодии, демонстрируя более высокую доходность и меньшую глубину просадок .
Позитивный взгляд Пайса на второе полугодие строится на следующих факторах:
- Недооцененность перспектив. В начале года консенсус-прогноз стратегов Уолл-стрит предполагал рост S&P 500 в 2024 году всего на 2% . Многие крупные игроки пропустили ралли и будут вынуждены догонять уходящий поезд во втором полугодии.
- Снижение ставок ФРС. Ослабление рынка труда позволит Федрезерву начать снижение ставок в сентябре 2024 года .
- Постепенное расширение рынка. Импульс к росту перейдет от «Великолепной семерки» к другим качественным компаниям из индекса S&P 500 . При этом Уоррен Пайс предостерегает от покупки акций компаний с малой капитализацией (small caps) и низкокачественных бумаг, так как в условиях зрелой фазы цикла расширение рынка будет происходить строго сверху вниз по шкале качества .
Важным авторским индикатором 314 Research для определения рыночных пиков является анализ объемов торгов спекулятивными ETF (плечевыми и обратными) . Доля объема торгов обратными (инверсными) фондами выступает отличным контриндикатором:
- В моменты экстремального оптимизма и рыночных пиков (как в конце 2021 года) доля инверсных ETF падает до 20% от общего объема спекулятивных фондов .
- В моменты паники и рыночных минимумов (июнь 2022 года) этот показатель взлетает до 60% .
- Сейчас индикатор находится на нейтральном уровне около 30%, что говорит об отсутствии признаков формирования опасного рыночного пузыря .
Отдельно Уоррен Пайс упоминает критически важное правило подтверждения тренда: если S&P 500 обновляет исторический максимум, равновзвешенная версия индекса (Equal-weighted S&P 500) должна подтвердить этот рекорд в течение 90 дней . Локальный пик S&P 500 был установлен 15 мая, и если до 15 августа равновзвешенный индекс не покажет новый максимум, это станет тревожным сигналом ухудшения внутренней структуры рынка .
💻 Искусственный интеллект как реальный драйвер эффективности 37:14
Уоррен Пайс признает, что на рынке существует скептицизмом в отношении окупаемости огромных инвестиций в искусственный интеллект, однако на практическом уровне ИИ уже сейчас обеспечивает колоссальный прирост производительности труда .
В качестве примера Пайс приводит опыт собственной небольшой компании 314 Research:
- Благодаря использованию ИИ-ассистентов скорость написания кода и создания сложных визуализаций данных главным аналитиком компании Фернандо выросла в разы .
- Задача по созданию интерактивного графика с динамически изменяемыми диапазонами дат, на которую в крупной аналитической фирме уходили миллионы долларов и годы работы целых IT-отделов, была решена силами одного человека и ИИ всего за одну неделю .
- Составление сложных юридических соглашений, включая документы на китайском языке для азиатских контрагентов, теперь полностью делегировано ИИ .
По мнению Уоррена Пайса, если даже микро-компания из нескольких человек способна извлекать такую выгоду из технологий ИИ, то крупнейшие мировые корпорации из списка S&P 500 гарантированно найдут способы монетизации и оптимизации своих процессов с помощью этих инструментов .
📊 Стратегия Full Cycle Trend: выбор качественных акций без эмоций 45:08
Для практической реализации своих макроэкономических идей компания 314 Research запустила биржевой фонд (ETF), в основе которого лежит проверенная временем количественная стратегия Full Cycle Trend .
Уоррен Пайс, чей профессиональный путь начинался в секторе анализа энергетики, признается, что тяжелейший медвежий рынок в энергетическом секторе в 2010–2020 годах навсегда привил ему жесткое правило: инвестор не может переплатить за по-настоящему качественную компанию .
Инвестиционный процесс нового фонда состоит из трех строгих последовательных этапов:
- Фильтрация по качеству. Из вселенной S&P 500 отбираются топ-100 компаний с лучшими фундаментальными показателями. Качество оценивается по авторской методике 314 Research, где волатильность прибыли рассчитывается исключительно по «нисходящему» отклонению (downside volatility), а не по стандартному отклонению .
- Трендовый фильтр. Оставшиеся 100 компаний ранжируются по силе среднесрочных и долгосрочных ценовых трендов .
- Концентрированная покупка и ребалансировка. Фонд приобретает равными долями 20 лучших акций и производит ежемесячную ребалансировку .
Высокая оборачиваемость портфеля (около 3–4 раз в год) внутри структуры ETF не приводит к возникновению налоговых последствий для инвесторов . За последние три года данная стратегия показала доходность около 40%, опередив классический индекс S&P 500 на 12%, а равновзвешенный индекс — на внушительные 32% .
Уоррен Пайс обращает внимание на то, что из-за жестких критериев качества модель фонда практически полностью исключает цикческие сектора, такие как нефтегаз . Однако сам создатель стратегии решает эту проблему, владея собственным ETF и параллельно точечно наращивая позиции в энергетическом секторе через фьючерсы или специализированные инструменты в моменты привлекательных цен на нефть. По его мнению, энергетика остается лучшим хеджирующим активом против шоковых инфляционных сценариев .
В завершение беседы Уоррен Пайс подчеркивает, что самый простой и доступный способ для любого инвестора получить устойчивое преимущество на рынке — это поведенческое преимущество (behavioral edge), которого проще всего достичь с помощью строгого следования системным, механическим правилам инвестирования .
