В 128-м выпуске подкаста TCAF ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают с сооснователем и главным стратегом аналитической компании 314 Research Уорреном Пайсом перспективы американской экономики и фондового рынка. В центре внимания — исторический выход индекса S&P 500 на новые рекордные максимумы, устойчивость потребительского сектора вопреки жесткой монетарной политике, а также точечные потрясения в региональном банковском секторе. Участники дискуссии разбирают, почему новые исторические пики акций исторически являются сильным бычьим сигналом и как огромные объемы накопленного кэша на счетах денежного рынка могут поддержать текущее ралли.
🚴♂️ Крах Peloton и суровый закон фитнес-индустрии на бирже 0:00
Обсуждение инвестиционного ландшафта началось с резкого падения акций компании Peloton, которые обвалились на 22%, опустившись до отметки в $4 за акцию, что снизило рыночную капитализацию некогда популярного сервиса до $1,5 млрд , . Джош Браун и Майкл Батник отметили, что компанию сейчас теоретически можно выкупить через процедуру LBO (выкуп с привлечением заемных средств) менее чем за $2 млрд . Браун выразил мнение, что покупка компании на текущих уровнях выглядит более привлекательно, чем открытие коротких позиций, и предположил, что бренд мог бы заинтересовать гигантов вроде Nike .
Однако Уоррен Пайс сформулировал жесткий инвестиционный тезис относительно подобных активов:
- В истории фондового рынка никогда не было публичной компании, ориентированной исключительно на фитнес, которая приносила бы инвесторам прибыль в долгосрочной перспективе .
- Бренды спортивной одежды, такие как Lululemon Athletica, не входят в эту категорию, так как они представляют собой ритейл, а не чистый фитнес-сервис .
В подтверждение своего тезиса Пайс и Браун привели исторические примеры громких крахов в этом секторе:
- Fitbit: В день IPO компании на Нью-Йоркской фондовой бирже устроили масштабное шоу с гигантской беговой дорожкой прямо на улице, но в итоге проект обернулся финансовой катастрофой для инвесторов .
- GoPro: Компания повторила схожую траекторию взлета и падения, оказавшись краткосрочным увлечением .
- Town Sports International и Bally Total Fitness: Крупные сети фитнес-клубов, которые закончили процедурой банкротства , .
- Mirror: Стартап интерактивных домашних тренировок, который был куплен Lululemon, после чего вся сумма сделки была полностью списана как убыток , .
По мнению Уоррена Пайса, ключевая проблема Peloton заключается в отсутствии роста абонентской базы . Ситуация усугубляется развитием огромного вторичного рынка: люди массово распродают ненужные тренажеры, купленные во время пандемии, что лишает компанию возможности продавать новые устройства . Единственным относительно стабильным игроком в секторе на данный момент выглядит сеть Planet Fitness с капитализацией в $6 млрд, однако Пайс подчеркнул, что все равно не стал бы инвестировать в эти акции , .
🏎️ Феномен Ferrari: переход Льюиса Хэмилтона и оценка автогигантов 4:12
Вторым ярким событием недели стала новость о переходе легендарного гонщика Формулы-1 Льюиса Хэмилтона в команду Ferrari с 2025 года . Продюсер подкаста Дункан пояснил, что Хэмилтон является самой масштабной фигурой в автоспорте, сравнимой по влиянию с Коби Брайантом в баскетболе, несмотря на доминирование Макса Ферстаппена в последних сезонах , .
На фоне этой новости, а также сильного квартального отчета, рыночная капитализация Ferrari выросла на $10 млрд за один день, достигнув отметки в $70 млрд , .
Участники подкаста сравнили показатели Ferrari с традиционными американскими автопроизводителями:
- Капитализация Ferrari составляет $70 млрд при объеме производства всего около 3500-10000 автомобилей в год , .
- Рыночная стоимость Ford составляет $45–48 млрд, однако компания обременена огромным долгом, что существенно увеличивает ее совокупную стоимость предприятия (Enterprise Value) , .
- Капитализация General Motors оценивается в $45 млрд .
По мнению Джоша Брауна, такой контраст в оценках наглядно демонстрирует разницу между премиальным люксовым брендом с высокой маржинальностью и классическими индустриальными автопроизводителями, работающими с низкой рентабельностью.
🏦 Заседание ФРС: мартовский блеф Джерома Пауэлла и реальный монетарный режим 12:08
Важнейшим макроэкономическим событием недели стало заседание Федеральной резервной системы США. Глава ФРС Джером Пауэлл в своем выступлении отметил, что инфляция снижается, но ведомство пока не готово объявить о «мягкой посадке» экономики , .
Джош Браун выразил мнение, что Пауэлл намеренно и жестко исключил сценарий снижения ставки в марте, так как хотел охладить излишне оптимистичные ожидания рынка , . В то же время Браун напомнил, что ФРС часто говорит одно, а делает другое: например, в мае 2023 года Пауэлл отрицал возможность четырех последовательных повышений ставки на 75 базисных пунктов, но вскоре осуществил их , .
Уоррен Пайс считает, что рынок фьючерсов оценивает вероятность мартовского снижения примерно в 40%, однако его собственный базовый сценарий предполагает первое снижение ставки в мае 2024 года , .
Стратег выделил ключевой сдвиг в политике регулятора:
- В декабре 2023 года ФРС перешла от режима номинальной монетарной политики к режиму реальной политики , .
- Это означает, что при снижении инфляции ФРС обязана снижать номинальную ставку, чтобы реальная процентная ставка (номинал минус инфляция) не становилась чрезмерно жесткой .
По мнению Пайса, для реализации сценария «мягкой посадки» (Soft Landing) необходимы три составляющие:
- Устойчивая реальная экономика .
- Быстрый процесс дезинфляции .
- Гиперактивная реакция ФРС на изменение макроданных .
Уоррен Пайс полагает, что первые два условия уже выполнены, а ФРС сейчас демонстрирует готовность действовать быстро, что делает «мягкую посадку» наиболее вероятным исходом . При этом он выразил скепсис относительно того, что Федрезерв сможет вернуть долгосрочную ставку к уровню 2,5%, как указано в их прогнозах (SCP) , . По оценке Пайса, терминальная ставка в этом цикле вряд ли опустится ниже 3% .
📈 Почему инфляция останется высокой: структурные сдвиги и проциклический дефицит 20:41
Уоррен Пайс выдвинул долгосрочный тезис о том, что эпоха стабильно низкой инфляции (ниже 2%), характерная для периода после Великого финансового кризиса 2008 года (GFC), завершилась , . В ближайшие годы инфляция, по его мнению, будет структурно более высокой — в районе 3% .
Пайс выделил три главных фактора, которые будут поддерживать высокую инфляцию:
- Частичный откат глобализации: Процессы решоринга (возвращения производств в США) создают дополнительное повышательное давление на издержки , .
- Рост стоимости энергоносителей: Сланцевая революция в США, обеспечивавшая колоссальный дезинфляционный эффект с 2014 года, исчерпала свой потенциал в качестве долгосрочного сдерживающего фактора для цен , .
- Беспрецедентный проциклический дефицит бюджета: Правительство США продолжает проводить масштабное фискальное стимулирование даже в периоды экономического роста, чего раньше никогда не происходило , .
В контексте фискальной политики участники обсудили теорию современной денежной теории (MMT) и бестселлер Стефани Келтон «Миф о дефиците» (The Deficit Myth), опубликованный в 2020 году , . Джош Браун иронично заметил, что книга вышла в худшее время, так как последовавшая за этим инфляция наглядно продемонстрировала пределы бесконтрольного печатания денег , . Майкл Батник парировал, что без сбоев в цепочках поставок инфляция могла бы и не быть столь разрушительной .
Уоррен Пайс признался, что во время кризиса 2008 года его собственная ментальная модель была ошибочной: он ожидал, что программа количественного смягчения (QE) вызовет сильную инфляцию, но этого не произошло , . Осознать реальное устройство денежной системы ему помогли работы экономистов Каллена Роуча и Рэндалла Рея .
Пайс объяснил суть концепции хартализма (основы MMT): государственные налоги нужны не для финансирования расходов, а для создания принудительного спроса на национальную валюту , . Он привел аналогию Уоррена Мослера с аудиторией: если запереть людей в комнате и сказать, что выйти можно только заплатив особыми «купонами», внутри комнаты мгновенно возникнет рынок и спрос на эти купоны .
Главный вывод Пайса заключается в том, что масштабные государственные расходы навсегда «переставили» общий уровень цен в экономике вверх (например, стоимость недвижимости выросла на 40% по сравнению с допандемийным уровнем и уже никогда не вернется назад) , .
📊 Долговой рынок, доходность облигаций и «фискальное доминирование» 30:26
Анализируя ситуацию на рынке облигаций, Уоррен Пайс отметил, что доходность 10-летних казначейских облигаций США (сейчас около 3,86%) уже полностью дисконтировала будущий цикл снижения ставок ФРС , . Исторически нормальный спред между 10-летними бумагами и ставкой по федеральным фондам составляет 120–140 базисных пунктов . При ожидаемом снижении ставки ФРС до 2,5% справедливая доходность 10-летних облигаций как раз должна находиться в районе 3,9%, где она сейчас и пребывает .
Из этого Пайс делает вывод, что на текущем этапе акции выглядят для инвесторов более привлекательно, чем облигации .
В дискуссии были затронуты системные изменения на долговом рынке:
- Количественное ужесточение (QT): Баланс ФРС вырос с 20% ВВП до почти 40% во время пандемии, а сейчас сократился примерно до 28% ВВП . Пайс считает, что ФРС завершит QT, оставив баланс на уровне, превышающем пик программы QE3, что сделает центробанк постоянным и крупнейшим игроком на рынке .
- Фискальное доминирование: Ситуация, при которой действия правительства (фискальная политика) полностью нивелируют усилия регулятора (монетарную политику) , .
Джош Браун озвучил парадоксальный тезис: повышение процентных ставок ФРС в текущих условиях может не охлаждать, а стимулировать инфляцию , . Поскольку 89% потребительских кредитов в США имеют фиксированную ставку, а американские корпорации из S&P 500 успели зафиксировать дешевые долгосрочные долги в 2020–2021 годах, высокие ставки не бьют по их расходам , . Вместо этого государство через высокие доходности по гособлигациям выплачивает миллиарды долларов держателям капитала, создавая мощный приток ликвидности для состоятельных граждан, которые продолжают активно тратить деньги , .
Батник привел историческую аналогию с 1990-ми годами, когда средняя ставка ФРС составляла около 5%, но это не мешало бурному росту экономики и фондового рынка, и инвесторы не требовали от ФРС немедленного снижения ставок , .
🚀 Рекордные максимумы: почему новые пики S&P 500 — это бычий сигнал 39:57
Обсуждая текущее ралли на рынке акций, ведущие обратили внимание на оптимистичные консенсус-прогнозы аналитиков на 2024 год:
- Ожидается рост прибыли на акцию (EPS) компаний из S&P 500 на 12% .
- Прогнозируется рост выручки на 5% .
- Ожидается расширение чистой маржи на 80 базисных пунктов равномерно по всем секторам экономики .
Уоррен Пайс представил уникальное исследование, проведенное его партнером Фернандо, опровергающее популярное заблуждение о том, что выход рынка на исторические максимумы предвещает скорый обвал .
Исследователи проанализировали все случаи с 1950 года, когда индекс S&P 500 достигал нового исторического максимума после того, как не мог обновить его в течение как минимум одного года , :
- Историческая статистика показывает, что после пробития нового рекорда рынок в среднем продолжает расти .
- Средняя доходность индекса через 252 торговых дня (один год) после обновления рекорда составляет 14–15% , .
- В этот период глубина просадок и волатильность исторически оказываются значительно ниже средних многолетних значений .
- Единственным исключением с отрицательной доходностью за всю историю наблюдений стал 2007 год, однако это был единственный случай, когда новый рекорд устанавливался при глубоко инвертированной кривой доходности .
Джош Браун добавил, что инвесторы часто становятся жертвами «ошибки игрока» (Gambler's Fallacy), пытаясь найти несуществующие разворотные паттерны , . Когда в марте 2013 года индекс S&P 500 впервые после кризиса 2008 года обновил исторический максимум, многие инвесторы начали шортить рынок, полагая, что рост исчерпан, однако рынок продолжил безостановочное ралли , .
Кроме того, Пайс указал на здоровую широту текущего рынка (breadth): сейчас около 20% акций из индекса S&P 500 обновляют свои индивидуальные 52-недельные максимумы, что лишь незначительно уступает среднему историческому значению в 25% при рекордах индекса , . Это опровергает тезис скептиков о том, что рынок растет исключительно за счет нескольких технологических гигантов («Великолепной семерки»).
💰 $8 триллионов «под матрасом»: куда потечет кэш из фондов денежного рынка? 1:03:41
На счетах американских фондов денежного рынка (Money Market Funds) и на депозитных сертификатах (CD) сейчас аккумулирована рекордная сумма — около $8,8 трлн , .
Майкл Батник высказал мнение, что эти деньги во многом являются «липкими» (sticky) . Большинство частных инвесторов перевели свои средства с беспроцентных текущих счетов в высокодоходные фонды денежного рынка не ради спекуляций на бирже, а для сбережения, особенно после краха Silicon Valley Bank (SVB) в марте 2023 года . Поэтому ожидать их мгновенного перетока в акции Tesla или Apple не стоит.
Уоррен Пайс представил более оптимистичный взгляд на маржинальную ликвидность:
- Даже если лишь 10–15% от этой гигантской суммы (около $1 трлн) решит сменить класс активов из-за снижения процентных ставок ФРС, это окажет колоссальное давление на цены облигаций и акций .
- Снижение доходности фондов денежного рынка (по прогнозам стратегиста Morgan Stanley Эндрю Шитса, падение доходностей составит до 300 базисных пунктов) заставит инвесторов искать альтернативы , .
- Приток капитала сначала в высококачественные корпоративные облигации неизбежно приведет к сжатию риск-премий, что подтолкнет институциональных инвесторов дальше по кривой риска — в дивидендные акции, недвижимость (REITs) и технологический сектор , .
🏡 Убежище Цукерберга и новые страхи региональных банков 1:07:49
В завершение встречи участники обсудили две полярные новости: строительство Марком Цукербергом огромного автономного бункера на Гавайях за $100 млн и новые проблемы в банковском секторе , . Джош Браун в шутку сравнил Цукерберга с суперзлодеем, который, владея всеми информационными потоками планеты, решает изолировать семью и заняться джиу-джитсу на удаленном острове , .
С другой стороны, на финансовом рынке вновь возникли опасения после отчета регионального банка New York Community Bank (NYCB), который сократил дивиденды и резко увеличил резервы под возможные потери по кредитам в сфере коммерческой недвижимости (CRE) на $500 млн , .
Тем не менее, Уоррен Пайс и Джош Браун сошлись во мнении, что эта ситуация носит локальный характер:
- Аналитики Piper Sandler охарактеризовали этот квартал для NYCB как «очищающий» (cleanup quarter), когда банк решил разово зафиксировать все накопленные проблемы на балансе , .
- Проблемы банка во многом связаны с недавним поглощением проблемного Signature Bank и Flagstar, что перевело организацию в более жесткую регуляторную категорию с активами свыше $100 млрд , .
- Пайс считает, что единичные проблемы региональных банков не угрожают его глобальному бычьему макроэкономическому сценарию, особенно учитывая колоссальный рост капитализации технологических гигантов вроде Meta и Amazon , .
Подводя итог, Уоррен Пайс подчеркнул, что сочетание сильного экономического роста, начавшегося процесса снижения инфляции и готовности ФРС поддерживать ликвидность создает уникальные условия для продолжения роста американского рынка акций в 2024 году.
