На фоне ожиданий смягчения монетарной политики ФРС финансовые рынки продолжают обсуждать устойчивость текущего глобального ралли. В условиях противоречивых сигналов — снижения цен на энергоносители и одновременного разгона стоимости аренды — инвесторы пытаются определить реальный курс американского регулятора. Основатель исследовательская компании 314 Research Уоррен Пайс делится своим комплексным видением макроэкономической ситуации, объясняя взаимосвязь между рынком нефти, гособлигациями и скрытыми механизмами расчета базовой инфляции.
🛢️ Нефтяной штурвал мировых рынков 1:46
Нефтяной рынок оказывает фундаментальное влияние практически на все классы активов, однако, по словам Уоррена Пайса, большинство рыночных комментаторов и аналитиков недооценивают этот фактор из-за сложности его моделирования. Динамика стоимости сырой нефти напрямую определяет рыночные инфляционные ожидания, безубыточную инфляцию (Break-even inflation) и свопы на индекс потребительских цен (CPI swaps). В рамках текущего макроэкономического режима котировки нефти демонстрируют отрицательную корреляцию с рынком акций, что позволяет использовать точные прогнозы по нефти для эффективного управления рисками по всему спектру активов.
Анализируя причины локального пика нефтяных цен весной текущего года, эксперт выделяет несколько ключевых факторов:
- Геополитическая премия: Обострение конфликта между Израилем и ХАМАС вызвало опасения вовлечения в противостояние Ирана.
- Фактор поставок из Ирана: На фоне добровольных сокращений добычи со стороны ОПЕК именно страны, не входящие в картель, заполнили образовавшийся вакуум. Иран увеличил поставки примерно на 800 000 баррелей в сутки, став важнейшим источником предложения.
- Капитуляция шорт-позиций: К началу мая на рынке сформировался избыточный оптимизм, сопровождавшийся полной ликвидацией коротких позиций, что традиционно сигнализирует о достижении ценового пика.
Уоррен Пайс отмечает, что еще в начале года его компания прогнозировала рост нефти до $90 за баррель к концу первого квартала с последующим падением в диапазон $50–60 во второй половине года. Этот долгосрочный медвежий прогноз основан на неизбежном изменении стратегии ОПЕК. По мнению гостя, картель оказался в так называемой «китайской денежной ловушке» (Chinese finger trap): удерживая ограничения, страны ОПЕК безвозвратно теряют долю рынка, не получая при этом устойчивого роста цен. Прошедшее министерское заседание ОПЕК подтвердило эти опасения — альянс впервые за долгое время был вынужден отойти от риторики жесткого противостояния шортселлерам и начать подготовку к возвращению объемов нефти на рынок. Единственным фактором, способным временно удержать ОПЕК от агрессивного снижения цен, Уоррен Пайс называет предстоящие президентские выборы в США, так как картель, по его оценке, предпочел бы победу Дональда Трампа, а не Джо Байдена.
📉 Облигационный тупик и маневры ФРС 7:57
На долговом рынке США долгое время доминировали медвежьи настроения, обусловленные отсутствием признаков рецессии в американской экономике. Уоррен Пайс объясняет это тем, что длинный конец кривой доходности гособлигаций оказался переоценен: при ставке по федеральным фондам на уровне 5,5% доходность 10-летних бумаг составляла около 4,3%. Исторически в условиях нормализованного экономического цикла доходность 10-летних облигаций должна превышать ставку ФРС примерно на 150 базисных пунктов. Таким образом, рынок облигаций заложил в текущие цены полноценный цикл снижения ставки объемом около 300 базисных пунктов, что существенно снижало привлекательность длинных позиций в случае сохранения жесткой политики.
Дополнительным структурным фактором давления на облигации выступает колоссальный дефицит финансирования:
- Объем чистого предложения: Ежегодный дефицит бюджета США в сочетании с программой количественного ужесточения (QT) сформировал «дыру» в размере $2,5 трлн, которую Министерство финансов вынуждено закрывать выпуском новых бумаг.
- Уникальность ситуации: Это крупнейший объем заимствований вне периодов пандемии COVID-19, причем он формируется в фазе экономической экспансии, а не рецессии, когда налоговые поступления традиционно падают.
Тем не менее текущая ситуация начинает демонстрировать признаки локального разворота в сторону снижения доходностей. По словам Уоррена Пайса, главным драйвером выступает четкий сигнал регулятора: ФРС категорически не намерена повышать ставки, несмотря на спекуляции в прессе. Для рынка облигаций это означает фиксацию верхней границы доходностей. Более того, в мае ФРС приняла решение замедлить темпы сокращения баланса (QT) более существенно и досрочно, чем ожидал консенсус-прогноз. Это решение автоматически убрало с рынка потенциальное предложение гособлигаций на сумму около $400 млрд, что эквивалентно 20-процентному сокращению общего годового объема необходимого рыночного финансирования. Уоррен Пайс подчеркивает, что исторически устойчивые всплески доходности 10-летних гособлигаций практически никогда не происходят без синхронного ралли на рынке нефти. Если его медвежий прогноз по нефти оправдается, текущие уровни доходности гособлигаций останутся максимальными для этого года.
🏠 Разгон базовой инфляции: фактор рынка недвижимости 12:05
В макроэкономическом анализе крайне важно разделять общую инфляцию (Headline CPI) и базовую инфляцию (Core PCE), которую ФРС использует в качестве основного таргета. Динамика цен на нефть напрямую влияет на общую инфляцию и рыночные индикаторы инфляционных ожиданий, однако, как утверждает Уоррен Пайс, энергетический фактор не имеет весомого значения для траектории базовой инфляции на краткосрочном горизонте. Главным компонентом базовой инфляции остается сектор shelter (стоимость жилья и аренды), на который приходится почти четверть веса в индексе Core PCE и более 40% в индексе Core CPI.
Вопреки надеждам сторонников дезинфляции, сектор недвижимости США демонстрирует признаки опасного перезапуска:
- Смягчение финансовых условий: Снижение доходности 10-летних облигаций с 5% до 3,8% привело к падению ставок по ипотеке с 8% до примерно 6%.
- Реакция сектора: Рынок мгновенно отреагировал оживлением спроса, ростом объемов строительства индивидуальных жилых домов (single-family construction) и ускорением цен на аренду.
Данные за март окончательно подтвердили, что зафиксированное замедление стоимости жилья было не следствием долгосрочного тренда, а лишь временным лагом. В текущих условиях Уоррен Пайс не видит реалистичного сценария возврата базовой инфляции Core PCE к целевому уровню ФРС в 2% в обозримом будущем. Регулятор прогнозировал достижение уровня 2.6% к концу 2024 года, однако для реализации этого прогноза ежемесячные темпы роста Core PCE должны составлять не более 15 базисных пунктов. Последний отчет зафиксировал прирост на 25 базисных пунктов в месячном выражении. Эксперт предупреждает: если этот темп (+0,25% в месяц) сохранится до конца года, США выйдут из 2024 года с базовой инфляцией на уровне 3,5% исключительно из-за эффекта базы.
🔄 Анатомия OER: почему официальная статистика аренды вводит в заблуждение 20:49
Одной из главных методологических проблем, вызывающих споры среди экономистов Бюро статистики труда (BLS) и рыночных аналитиков, является специфика расчета эквивалента арендной платы для собственников (Owner's Equivalent Rent, OER). Многие комментаторы ошибочно интерпретируют задержку в снижении официальных показателей OER как технический лаг, который рано или поздно исчезнет. Уоррен Пайс объясняет, что неизменность этого индикатора обусловлена фундаментальной экономической реальностью, а не статистической погрешностью.
Рынок аренды в расчете CPI делится на два неравных сегмента:
- Новые договоры (рыночная аренда): Занимает всего около 20% в структуре расчета официального индекса. Это ставки, по которым арендуют жилье новые арендаторы «с улицы».
- Продление существующих договоров: Занимает около 80% объема индекса. Это ставки для действующих арендаторов, чьи контракты постепенно пересматриваются в сторону повышения.
Если рыночная стоимость аренды резко возрастает (например, с $1500 до $2000), арендодатели не могут мгновенно поднять плату для старых арендаторов до этого уровня при продлении. Процесс подтягивания существующих ставок к рыночным происходит постепенно. Для фиксации глубокой дезинфляции в CPI необходимо, чтобы темпы роста ставок по новым договорам упали до 2% или ниже, позволяя старым договорам догнать их (процесс конвергенции).
Однако из-за смягчения финансовых условий рыночные ставки по новым договорам снова начали расти (например, с $2000 до $2200), в результате чего конвергенция существующей и новой аренды так и не состоялась. Попытки аналитиков использовать альтернативные коммерческие индексы (Zillow, CoreLogic или NTR от ФРБ Кливленда) для прогнозирования скорого падения OER несостоятельны, так как они игнорируют динамику планового повышения стоимости аренды для 80% действующих арендаторов. Официальный правительственный индекс INR (продукт ФРБ Кливленда и BLS) указывал на завершение конвергенции, но Уоррен Пайс считает его некорректным и подвергшимся ошибочным ревизиям.
🗳️ Июньское заседание ФРС и политический подтекст 25:41
В преддверии очередного заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) внимание инвесторов приковано к обновлению точечного графика прогнозов (Dot Plot). Председатель ФРС Джером Пауэлл на майской пресс-конференции продолжал утверждать, что регулятор осознает динамику конвергенции аренды и ожидает долгожданного снижения показателей OER. Однако Пайс напоминает, что Пауэлл использует абсолютно те же аргументы перед Конгрессом еще с июня 2023 года, но реального улучшения ситуации не происходит.
На позицию членов комитета в среднесрочной перспективе будут влиять три ключевых фактора:
- Рынок труда: Текущее умеренное повышение уровня безработицы носит «доброкачественный» характер, так как оно вызвано увеличением общего объема предложения рабочей силы, во многом за счет притока иммигрантов, а не массовыми увольнениями.
- Финансовая стабильность: Негласный, но ключевой мандат ФРС. Регулятор стремится избегать жестких потрясений на рынках, особенно в год президентских выборов. Исторический анализ показывает, что в годы выборов с участием действующего президента фондовый рынок США демонстрирует сильный рост, так как все государственные институты действуют согласованно ради сохранения стабильности системы.
- Реальная процентная ставка: Рассчитывается как номинальная ставка ФРС за вычетом инфляции Core PCE. Сейчас она находится на тест-уровне около 2%. Каждое снижение этого индикатора исторически провоцировало мощное ралли на рынке акций.
По мнению Уоррена Пайса, члены FOMC будут вынуждены повысить свои прогнозы по базовой инфляции на конец года. В таких условиях обосновать масштабное снижение ставок в обновленном Dot Plot станет крайне сложно, поскольку начинать цикл смягчения при стабильной инфляции в 3% выглядит нелогично. Эксперт ожидает, что ФРС исключит из графика большинство ранее планировавшихся раундов снижения, оставив в прогнозе максимум одно сокращение ставки на 2024 год. Тем не менее из-за приоритета финансовой стабильности общая риторика Пауэлла на июньском заседании, скорее всего, останется умеренно-голубиной. Пайс рекомендует инвесторам не пытаться открывать агрессивные позиции непосредственно перед заседанием, а реагировать на фактические изменения тренда.
🏦 Фискальное доминирование: кто скупит американский долг? 33:15
Решение ФРС замедлить темпы сокращения баланса (QT) вызвало массу вопросов у макроэкономистов, поскольку объективных признаков стресса в банковской системе не наблюдалось. Индикаторы денежного рынка, включая спред между ставкой обеспеченного финансирования овернайт (SOFR) и доходностью по избыточным резервам (IORB), сигнализировали о профиците ликвидности. Уоррен Пайс считает, что регулятор попросту проявил чрезмерную осторожность («струсил»), у панического страха перед повторением кризиса на рынке репо, произошедшего в сентябре 2019 года. Члены ФРС (в частности, Кристофер Уоллер) заявляли, что средства в рамках механизмов обратного репо (RRP) представляют собой избыточную, инертную ликвидность, не востребованную банками, однако регулятор предпочел остановить активное изъятие ликвидности намного раньше критической точки.
В долгосрочной (секулярной) перспективе возникает фундаментальный вопрос: кто станет конечным покупателем гигантских объемов долговых обязательств США в условиях фискального доминирования? Консультативный комитет по заимствованиям при казначействе (TBAC) в своих отчетах прямо указывал на падение интереса со стороны крупных инвесторов из-за исчезновения отрицательной корреляции между акциями и облигациями. Иностранные государства также планомерно снижают объемы покупок трежерис.
В этих условиях, по мнению эксперта, у властей останется лишь несколько регуляторных и монетарных рычагов:
- Монетизация долга балансом ФРС: На текущий момент баланс ФРС составляет внушительные 27% от ВВП США, что превышает пиковые уровни завершения программы QE3. В случае любого нового масштабного кризиса ФРС будет вынуждена перезапустить печатный станок (QE) значительно быстрее, чем в прошлых циклах, увеличивая свою долю на рынке гособлигаций в геометрической прогрессии.
- Регуляторное принуждение банков: Власти могут прибегнуть к изменению коэффициента чистого стабильного фондирования или вернуть послабления по коэффициенту плеча (SLR exemption), фактически обязав американскую банковскую систему абсорбировать избыточное предложение государственных облигаций.
- Изменение структуры выпуска: Казначейство может переписать неофициальное правило «20% краткосрочных векселей (T-bills) / 80% долгосрочных купонных бумаг», нарастив долю выпуска векселей до 30–50%, чтобы временно снизить давление на дальний конец кривой доходности.
Уоррен Пайс подчеркивает, что вера в то, будто ФРС и Министерство финансов США загнаны в угол и не имеют инструментов для манипуляций — это «худшая сделка в мире». Государство всегда найдет способ запустить новые экстренные кредитные линии (подобные программе BTFP), поэтому шортить американские облигации на уровнях доходности выше 4,5%, рассчитывая на мгновенный крах системы, крайне опасно из-за риска прямой борьбы с регулятором («fighting City Hall»).
🧠 Борьба с «думеризмом»: фундаментальный анализ против технических рисков 42:36
Многие аналитики и розничные инвесторы легко поддаются влиянию катастрофических макроэкономических сценариев (так называемому «думеризму»), изучая теории о неминуемом крахе американской империи или концепции вроде «Четвертого превращения» (Fourth Turning). Уоррен Пайс призывает относиться к подобным прогнозам с глубоким скептицизмом. Большинство авторов таких бестселлеров и перманентных медведей имеют крайне сомнительный послужной список (track record) — они предрекали гиперинфляцию еще задолго до пандемии COVID-19, когда реальных экономических предпосылок для этого не существовало. Постоянное нахождение в лагере «медведей» и чтение ресурсов вроде ZeroHedge после кризиса 2008 года заставило многих упустить масштабное ралли фондового рынка, закончившееся покупкой неликвидных сырьевых товаров.
Для сохранения объективности исследовательская компания 314 Research использует строгую внутреннюю систему разделения аналитических подходов:
«Мы формируем свои убеждения и долгосрочное видение рынка на основе фундаментальных макроэкономических данных, но управление рисками осуществляем исключительно при помощи технических индикаторов и ценового действия (price action)».
Если фундаментальный макроанализ указывает на неизбежное падение рынка акций, но фактические графики цен продолжают обновлять исторические максимумы, инвестор обязан подчиниться ценовому тренду, чтобы не потерять капитал. В качестве примера Пайс приводит поведение легендарных управляющих хедж-фондами, таких как Стэнли Дракенмиллер и Пол Тюдор Джонс. Дракенмиллер в своих публичных выступлениях может звучать как типичный «думер», жестко критикуя администрацию США за то, что государственные расходы вытесняют частные инвестиции. Однако структура его реального инвестиционного портфеля кардинально отличается от его риторики: критикуя долговую нагрузку США, он одновременно покупает акции технологического гиганта Nvidia. Профессионалы понимают, что цена является абсолютным и финальным арбитром на финансовых рынках, а любые фундаментальные теории должны подчиняться жесткой дисциплине риск-менеджмента.
