В новом выпуске подкаста 20VC ведущий Гарри Стеббингс вместе с легендами венчурного рынка — Джейсоном Лемкиным (SaaStr) и Рори О'Дрисколлом (Scale Venture Partners) — анализируют тектонические сдвиги в индустрии технологий. В центре внимания: разочаровывающий дебют Navan на бирже, рекордная оценка юридического ИИ-стартапа Harvey, «триллионные» амбиции Сэма Альтмана и радикальный ультиматум основателям компаний, которые до сих пор не внедрили искусственный интеллект.
📉 IPO Navan и закат эпохи SaaS 2.0 1:03
Обсуждение началось с выхода на биржу компании Navan (ранее TripActions). Несмотря на то что компания выжила в пандемию и показала выручку более $700 млн при темпах роста 32%, её оценка в $5 млрд вызвала у участников дискуссии смешанные чувства .
Джейсон Лемкин охарактеризовал это событие как «конец эпохи SaaS 2.0». По его мнению:
- Уход ветеранов индустрии (например, Брайана Халлигана из HubSpot) в сочетании с тяжелым IPO Navan символизирует смену караула .
- Для компаний прошлого поколения планка выросла: теперь выручки в сотни миллионов недостаточно для триумфального выхода, если рынок переключился на ИИ .
Рори О'Дрисколл использовал пример Navan, чтобы оспорить тезис известного инвестора Билла Герли о том, что IPO — это всегда «бесплатные деньги» для инвесторов из-за заниженных цен при размещении .
- Акции Navan упали на 20% после листинга, что доказывает: банки иногда оценивают компании слишком высоко, а не слишком низко .
- Покупатели акций на IPO справедливо требуют дисконт, так как несут риск обвала котировок в первые же дни торгов .
Инвесторы подчеркнули, что «бумажные» прибыли фондов Andreessen Horowitz или Lightspeed в день IPO не означают мгновенную наличность. Из-за периодов блокировки (lock-up) в 6 месяцев и необходимости постепенного выхода из позиций, реальный возврат капитала может затянуться на 18–30 месяцев, и финальная сумма будет сильно зависеть от рыночной конъюнктуры 2026–2028 годов .
💰 Математика венчура: достаточно ли выхода в $4,5 млрд? 17:16
Гарри Стеббингс задал провокационный вопрос: является ли экзит в $4,5 млрд «достаточным» для современного венчурного фонда ?
Джейсон Лемкин считает, что такая сумма — разочарование для крупных фондов:
- Если размер фонда составляет $1,5–2 млрд, то даже успешный выход компании стоимостью $4,5 млрд возвращает лишь треть этого фонда .
- Инвесторы тратят 12 лет на поддержку основателей, чтобы в итоге получить «жалкие 0,3x» от объема капитала под управлением. По словам Лемкина, это делает работу венчурного капиталиста «худшей в мире» с точки зрения усилий к результату .
Рори О'Дрисколл добавил, что проблема заключается в размытии долей. Ранние инвестиции могут показать доходность в 20x-30x, но последующие вливания сотен миллионов долларов на поздних стадиях разбавляют общую доходность портфеля до 4x-6x . В итоге бизнес превращается в «перекладывание огромных сумм» с умеренной доходностью, что далеко от магии раннего венчура .
⚖️ Harvey и новый стандарт LegalTech 20:58
ИИ-стартап Harvey привлек $150 млн при оценке в $8 млрд под руководством Andreessen Horowitz. Гарри Стеббингс поделился инсайдерскими данными о метриках компании:
- ARR (годовая повторяющаяся выручка): $150 млн .
- Net Dollar Retention (NDR): 170%, что указывает на феноменальный аппетит клиентов к продукту .
- Прогноз на следующий год: выручка в $400 млн .
Рори О'Дрисколл отметил, что юриспруденция — идеальная ниша для LLM (больших языковых моделей), так как работа юриста — это буквально манипуляция текстом . Однако он задается вопросом о размере достижимого рынка (TAM):
- В США около миллиона юристов. Чтобы оправдать оценку в $24 млрд в будущем (при 3-кратном росте), Harvey нужно стать стандартом автоматизации с выручкой в $3 млрд в год .
- Это сопоставимо с масштабами гиганта Westlaw, но Harvey продает не информацию, а автоматизацию задач .
📉 Кризис владения: почему VCs соглашаются на 10% 25:27
Традиционно топовые фонды (например, Benchmark) требовали 20% владения в стартапе. Однако в сделке с компанией MaCaw Benchmark согласился на 10% .
Джейсон Лемкин признался, что сегодня борьба за долю в капитале стала агрессивной как никогда:
- «Мои последние три сделки были в диапазоне 6–8% владения, хотя моё правило — иметь двузначное число», — сетует инвестор .
- Основатели стали более эффективно распоряжаться капиталом (капитал-эффективность) и не хотят продавать большие доли .
Рори О'Дрисколл объяснил это «континуумом капитала»:
- Капитал-эффективные компании: им нужно мало денег, они быстро становятся прибыльными, поэтому инвестор не может купить много .
- Капитал-НЕэффективные (как OpenAI): им нужны триллионы, поэтому даже вложив $100 млн, инвестор получает лишь крошечный процент . В обоих случаях старые правила владения 20% разрушены .
🤖 Сэм Альтман и «триллионный» вопрос 34:18
Участники обсудили резкий ответ Сэма Альтмана инвестору Брэду Герстнеру на вопрос о том, где OpenAI найдет триллион долларов на инфраструктуру (CapEx). Альтман буквально предложил Герстнеру «продать свои акции», если его это беспокоит .
Рори О'Дрисколл считает этот ответ «дерзким» и признаком стресса:
- Вопрос о триллионных затратах легитимен, так как от ответа на него зависит здоровье не только OpenAI, но и всей экономики США .
- Совет директоров должен обеспечивать «ограждения» для CEO. Если компания планирует тратить такие суммы при выручке всего в $12 млрд, это серьезный повод для аудита .
Джейсон Лемкин добавил, что венчурные капиталисты часто боятся спорить с успешными основателями («grin-fucking»), опасаясь испортить отношения и получить плохой имидж в долине. Это приводит к пренебрежению фидуциарными обязанностями .
☁️ Big Tech: Google против Amazon 42:43
Анализируя отчетности гигантов, спикеры разошлись в оценках.
- Облачный бизнес AWS вырос на 20%, что успокоило инвесторов .
- Однако Джейсон Лемкин считает Amazon «переоцененным». Он указывает, что AWS потеряла лидерство в категории «умных вычислений», уступив Microsoft и даже Oracle в гонке за чипами Nvidia . Сделка Amazon с OpenAI по продаже мощностей выглядит как «попытка запрыгнуть в последний вагон» .
- Джейсон Лемкин считает компанию недооцененной. Google успешно вернулся в гонку, их собственные чипы (TPU) эффективны, а поиск снова растет .
- В отличие от Amazon, у Google есть мощный прикладной уровень (Workspace, YouTube), где ИИ монетизируется напрямую .
Meta (признана экстремистской в РФ):
- Рынок наказывает Цукерберга за огромные траты на ИИ ($70 млрд в год) при отсутствии очевидного корпоративного бизнеса для их окупаемости .
- Тем не менее, основной бизнес Meta растет на 20%, что позволяет Цукербергу игнорировать критику .
🔥 Ультиматум Джейсона Лемкина: AI или увольнение 55:08
Джейсон Лемкин выступил с жестким заявлением для всех фаундеров «до-ИИшной» эпохи (созданных до 2021 года). По его мнению, если компания не показала ускорения роста в 2024–2025 годах благодаря ИИ, это провал команды .
Его тезисы:
- «Если вы не получили буст от AI в этом году — увольте половину своей команды прямо перед праздниками» .
- У команд было 18 месяцев, чтобы выпустить продукт, который имеет значение. Если его нет — у вас неправильные люди .
- «Агенты уже сегодня работают лучше, чем посредственные сотрудники» . Программное обеспечение теперь обязано по-настоящему заменять людей, а не просто быть «вторым пилотом» .
🎰 Прогнозы и рынки предсказаний 1:14:21
В завершение обсудили феномен Polymarket и Kalshi.
