В новом выпуске круглого стола подкаста 20VC ведущий Гарри Стеббингс обсуждает с известными технологическими предпринимателями и инвесторами Джеком Альтманом, Ореном Хоффманом и Джейсоном Лемкиным тектонические сдвиги в структуре современного венчурного капитала. Участники дискуссии анализируют феномен фондов, управляемых действующими фаундерами, баланс между операционной деятельностью и инвестициями, а также новые геополитические тренды распределения капитала. Этот детальный разбор проливает свет на то, как меняются правила игры для стартапов и их спонсоров в современных экономических реалиях.
🚀 Взлет фондов под управлением фаундеров: новый бренд или операционная экспертиза? 2:02
В последние годы на венчурном рынке наметился устойчивый тренд: основатели стартапов все чаще стремятся видеть в качестве ведущих инвесторов своих коллег — действующих предпринимателей. Джек Альтман утверждает, что ключевым моментом здесь является получение применимых тактических советов от людей, которые прямо сейчас сталкиваются с аналогичными вызовами. По его словам, за последние семь лет инструментарий и процессы управления компанией изменились кардинально. Предприниматели, продавшие свой бизнес десять лет назад, часто оказываются неактуальными, так как не понимают современных принципов работы клиентского успеха (Customer Success), продуктового роста (PLG) или специфики рекрутингового стека. Современные команды даже не использовали Slack десять лет назад, что подчеркивает технологический разрыв.
Однако операционная экспертиза — лишь одна из причин. По мнению Джейсона Лемкина, феномен фондов под управлением фаундеров строится вокруг концепции бренда, который выступает для основателей главным прокси-показателем качества. Лемкин вспоминает, что в прошлые десятилетия на рынке доминировали лишь несколько крупных имен, таких как Sequoia Capital и Kleiner Perkins, которые могли диктовать условия и требовать скидку до 20% на инвестиционные раунды. Появление Andreessen Horowitz и Y Combinator изменило восприятие венчурного бренда, сделав рынок более фрагментированным и конкурентным.
Изменения коснулись и поведения ограниченных партнеров (LP). Примерно с 2016 года институциональные инвесторы начали активно направлять капитал в бизнес-ангелов и микро-фонды. Джейсон Лемкин вспоминает, что когда в 2016 году он собирал свой фонд объемом 70 миллионов долларов, рынок воспринял это как безумие, полагая, что начинающий инвестор может претендовать максимум на 15–20 миллионов. Спустя всего несколько лет такие объемы и структуры, как Flex Capital, стали обыденным явлением.
⚖️ «Жесткая любовь» фаундеров и эмпатия в венчурном капитале 6:53
Несмотря на устоявшееся мнение о том, что фонды под управлением фаундеров по определению более лояльны к предпринимателям («founder-friendly»), реальность оказывается сложнее. Орен Хоффман считает, что большинство успешных основателей обладают низким уровнем эмоционального интеллекта (EQ), поэтому они не склонны к излишней эмпатии и предпочитают говорить правду в глаза.
Современный венчурный рынок стал слишком мягким по сравнению с 1980-ми и 1990-ми годами, когда увольнение основателя инвесторами было стандартной практикой. При этом Хоффман указывает на системную несправедливость в компенсациях: основатели стартапов со стажем более четырех лет часто получают вознаграждение в 5 раз ниже, чем наемные топ-менеджеры со стороны, и традиционные венчурные капиталисты никогда не инициируют выделение фаундерам дополнительных опционов.
Вопрос о целесообразности увольнения создателей бизнеса остается дискуссионным. Джейсон Лемкин приводит статистические данные сообщества SaaStr:
- 88% всех SaaS-компаний, успешно вышедших на IPO, на момент размещения управлялись своим первоначальным основателем.
- Этот показатель начинает снижаться только в долгосрочной перспективе, когда руководители масштаба Марка Бениоффа (Salesforce) или Брайана Холлагана со временем передают бразды правления из-за усталости.
Опыт показывает, что попытка заменить фаундера на профессионального CEO на ранних этапах в девяти случаях из десяти приводит к краху, поскольку стартапу на пути к миллиардной оценке требуется постоянно проходить через «моменты от нуля до единицы» (pivots), требующие непререкаемого морального авторитета основателя.
Джек Альтман подчеркивает, что жесткая обратная связь от инвестора-фаундера — это проявление долгосрочной, а не краткосрочной заботы. Он сравнивает это с родительским контролем: разрешить детям есть мороженое на завтрак — это краткосрочная доброта, которая вредит в будущем. Предпринимателю гораздо полезнее услышать неприятную правду на ранних стадиях поиска соответствия продукта рынку (Product-Market Fit), чем получать фальшивые комплименты от вежливых, но безразличных традиционных инвесторов.
🛠️ Как операционное управление влияет на качество инвестиций 13:12
Существуют разные точки зрения на то, дает ли статус действующего топ-менеджера преимущество при выборе объектов для инвестиций. Джейсон Лемкин отмечает, что исторические данные не показывают явного перевеса операторов над профессиональными инвесторами с дипломами Harvard MBA. Тем не менее, у операционного инвестора есть уникальные каналы поиска сделок.
Орен Хоффман рассказывает, что часто инвестирует в компании, чьи продукты его стартап сам использует в качестве вендора. Обнаружив отличный софт, он напрямую связывается с генеральным директором, они начинают обсуждать продукт, и это естественным образом приводит к сделке еще до того, как стартап выходит на официальный питч.
Джек Альтман добавляет, что нахождение внутри операционной среды позволяет постоянно общаться с линейными руководителями и понимать их реальные боли. В контексте B2B SaaS это дает четкое понимание того, какие именно программные решения сейчас находятся в приоритете у руководителей различных департаментов, что формирует интуицию касательно перспективности новых технологических продуктов.
Джейсон Лемкин делится личным опытом: на старте своей инвестиционной карьеры он закрыл пять успешных сделок подряд без единого промаха, выбирая проекты, решающие его личные проблемы как фаундера. Таким образом он на ранней стадии поддержал Talkdesk, Algolia, Pipedrive, Greenhouse и Salesloft. Главным суперсилой успешного оператора Лемкин называет способность измерять каждого оцениваемого CEO относительно собственного уровня, точно понимая, превосходит ли кандидат его самого в аналогичном масштабе.
👥 Инвестиции: индивидуальный спорт или командная работа? 18:12
Традиционно венчурные инвестиции воспринимались как индивидуальный спорт, где награды и признание (например, список Мидаса) достаются конкретному партнеру, а не фирме в целом. Однако Орен Хоффман считает, что индустрия движется к разделению обязанностей (splitting the stack). Как в технологической компании есть инженеры и продавцы, так и в инвестиционных фондах функции должны быть разделены:
- Входящий скаутинг и поиск сделок (Sourcing)
- Глубокий аудит и финансовый анализ (Diligence)
- Сопровождение и закрытие раундов (Closing)
Профессиональные инвесторы лучше справляются со скептическим анализом оттока клиентов (churn) и финансовой отчетности, в то время как действующие фаундеры склонны к оптимизму и видят скрытые рыночные возможности там, где другие замечают лишь риски.
Джейсон Лемкин отмечает, что экономика фондов с одним генеральным партнером (Solo GP) выглядит крайне привлекательно с точки зрения качества жизни и маржинальности, но она ограничивает возможности масштабирования. В современных условиях, когда рынок перенасыщен стартапами, одному человеку физически невозможно отсмотреть весь поток сделок. Чтобы не пропустить будущих гигантов калибра Slack или Zoom, инвестору требуется либо выстраивать мощный личный бренд в узкой нише, либо опираться на сильную команду аналитиков, которая будет проводить первичный отсев проектов.
⏳ Оборотная сторона медали: делает ли инвестирование фаундера худшим оператором? 25:53
Совмещение ролей инвестора и генерального директора крупного бизнеса неизбежно порождает проблему дефицита времени. Джек Альтман убежден, что на ранних этапах развития стартапа (в первые несколько лет до достижения стабильности) участие основателя в сторонних инвестиционных проектах обходится компании слишком дорого и несет в себе огромные риски. Ситуация меняется по мере масштабирования бизнеса. Альтман делится личным опытом управления Lattice:
«После достижения определенного размера компании дополнительные часы, проведенные на рабочем месте сверх разумных 50 часов в неделю, перестают приносить пропорциональную пользу. В этот момент погружение в венчурную экосистему и изучение чужих бизнес-моделей начинает обогащать тебя как оператора».
Орен Хоффман занимает более жесткую позицию, напоминая, что любое время, которое генеральный директор тратит вне своей компании (будь то инвестиции, игра в гольф, кайтсерфинг или семейные дела), формально наносит ущерб бизнесу. Главное — оставаться человеком, а не роботом, иметь хобби, но всегда держать «главную вещь главной» и бросать все силы на тушение операционных пожаров, если они возникают.
Гарри Стеббингс указывает на этическую дилемму: привлекая институциональный капитал в свой личный фонд, фаундер берет на себя огромную ответственность перед LP. Если операционный бизнес инвестора начнет рушиться, и он полностью переключится на него, продолжая получать комиссии за управление фондом (management fees), ограниченные партнеры будут справедливо возмущены. Джейсон Лемкин подтверждает, что при подписании соглашений с LP (LPA) операторам всегда приходится вносить исключения в стандартные пункты контракта, требующие отдавать фонду 100% рабочего времени. Инвесторы идут на этот риск только в том случае, если видят у менеджера уникальное, дифференцированное конкурентное преимущество.
🌍 Ландшафт LP-капитала и глобальная миграция миллиардов 31:39
В условиях начавшейся рыночной коррекции поведение институциональных инвесторов стало более избирательным. По наблюдениям Гарри Стеббингса, крупные фонды (эндаументы, медицинские институты) сталкиваются с необходимостью сокращения расходов из-за регуляторных требований, однако они не спешат разрывать отношения с проверенными и уникальными менеджерами. Проблемы с фандрайзингом испытывают в первую очередь недифференцированные фонды, которые предлагают инвесторам лишь стандартную «экспертизу и нетворк».
Важным геополитическим фактором стало полное закрытие китайского направления для американского венчурного капитала. Исторически около 20–25% всех венчурных долларов из США направлялись на инвестиции в технологический сектор Китая. На сегодняшний день этот поток полностью прекратился, и освободившиеся миллиарды возвращаются на рынки США и Европы. Параллельно фиксируется беспрецедентный приток инвестиционного капитала из ОАЭ, что заставляет участников дискуссии с оптимизмом смотреть на объемы доступной ликвидности в долгосрочной перспективе.
👥 Культура стартапов, удержание сотрудников и уроки OpenAI 34:45
Обсуждая внутреннюю культуру компаний, Джек Альтман отмечает, что в Lattice сотрудникам никогда не запрещалось заниматься ангельскими инвестициями или входить в советы директоров сторонних проектов. Он считает, что удержание ключевых сотрудников в течение пяти лет вместо полутора приносит компании гораздо больше ценности, чем попытка выжать из них все силы за счет запретов и переработок.
Гарри Стеббингс возражает, приводя в пример жесткую культуру Amazon, где сотрудникам запрещена любая побочная деятельность, а главным фактором удержания талантов исторически выступал непрерывный рост стоимости акций компании.
В качестве аномалии участники круглого стола рассматривают ситуацию в OpenAI. Несмотря на стремительный рост оценки компании до 80 миллиардов долларов и регулярные тендерные предложения (tender offers) по выкупу акций у сотрудников, компания сталкивается с ощутимым оттоком кадров. Джек Альтман проводит аналогию с ранней историей Facebook, когда 22 из первых 25 сотрудников покинули социальную сеть в течение первых трех-четырех лет. Орен Хоффман объясняет этот феномен тем, что компании-победители изначально нанимают людей с выраженным фаундерским менталитетом, которых невозможно удержать деньгами — они уходят, чтобы создавать собственные масштабные проекты.
📉 Масштабирование фондов и проблемы корпоративного управления 43:28
Могут ли фонды под управлением фаундеров масштабироваться до миллиардных объемов и напрямую конкурировать с такими гигантами, как Sequoia Capital? Орен Хоффман сомневается в этом, указывая на то, что крупные поздние стадии (Series D и далее) требуют выписывания чеков на 100 миллионов долларов и проведения масштабного аудита силами команд из 20 человек, как это делает Insight Partners. Действующий генеральный директор физически не способен управлять структурой такого масштаба, если только он не превращается в чисто номинального руководителя (figurehead) фонда.
Среди ключевых преимуществ работы с инвесторами-фаундерами предприниматели выделяют их спокойное отношение к временным трудностям стартапа. В отличие от наемных партнеров в традиционных фондах, чья карьера зависит от ежеквартальных отчетов, опытные предприниматели не станут устраивать панику на заседаниях советов директоров из-за того, что рост компании составил 6,6% вместо запланированных 6.8%. Кроме того, они гораздо проще относятся к юридическим деталям в инвестиционных документах, не затягивая переговоры ради пунктов, которые никак не влияют на итоговую доходность в условиях действия закона степенного распределения (power law).
Обратной стороной медали является критика качества корпоративного управления (governance) в фондах под управлением фаундеров и у Solo GP. В период перегрева рынка в 2021 году ослабление контроля, отказ от мест в советах директоров и проведение поверхностного аудита «на коленке» привели к росту числа случаев мошенничества на периферии венчурного рынка. Тем не менее, Хоффман считает, что в венчурном бизнесе влияние жесткого надзора на итоговый результат сильно преувеличено: если проект движется к нулю, контроль не поднимет его доходность выше 1X, в то время как главная задача раннего инвестора — разглядеть и поддержать потенциальные истории с доходностью от 10X и выше.
🎯 Хэллоуинское пари: финальный спор о судьбе технологического рынка 55:31
В завершение встречи участники зафиксировали финансовое пари на исход недавних громких технологических IPO (включая ARM и Klaviyo).
Джейсон Лемкин выразил уверенность в том, что к Хэллоуину (октябрю) 2024 года акции всей тройки главных технологических дебютантов будут торговаться строго выше цены своего первоначального публичного размещения. В качестве ставки Лемкин предложил сумму в 2 000 долларов. Орен Хоффман и Джек Альтман категорически не согласились с этим прогнозом, посчитав вероятность одновременного роста всех трех активов крайне низкой в текущих макроэкономических условиях, и приняли ставку. Ведущий Гарри Стеббингс выступил официальным свидетелем спора, который наглядно иллюстрирует полярность настроений даже среди самых опытных игроков современного венчурного рынка.
