В рамках очередного выпуска подкаста Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн и эксперт по системному трейдингу Роб Карвер провели детальный разбор текущей рыночной конъюнктуры. Собеседники обсудили личные результаты торговли Карвера, причины расхождения его доходности с бенчмарками, а также фундаментальные аспекты построения инвестиционных портфелей. Ключевыми темами дискуссии стали природа временной премии по облигациям, интеграция стратегий возврата к среднему и запуск нового розничного ETF от инвестиционного гиганта AHL.
📈 Итоги года: личный портфель Роба Карвера против рыночных бенчмарков 2:09
После сложного старта года, вызванного мартовским шоком из-за краха Silicon Valley Bank , личный портфель Роба Карвера продемонстрировал уверенное восстановление. По словам Карвера, начиная с середины июля его торговые системы показали сильную динамику: после резкого взлета до середины сентября и последующей локальной коррекции доходность с начала года (YTD) зафиксировалась на отметке около +10% . Этот результат выглядит убедительно на фоне стагнации основных индустриальных индикаторов.
Алан Данн привел актуальную на момент записи статистику по ключевым системным индексам:
- Индекс SG CTA: снизился на 90 базисных пунктов за месяц, показав рост всего на +0,88% YTD .
- Индекс SG Trend: остался практически на нулевом уровне за месяц (-3 б.п.), показав +0,92% YTD .
- Индекс SG Short-Term Traders: вырос на 22 базисных пункта за месяц, но остался в отрицательной зоне на уровне -1,72% YTD .
Роб Карвер связывает опережающую динамику своего портфеля с тем, что он не является «чистым» тренд-следователем. Около 60% его капитала распределено под тренд-следящие алгоритмы, в то время как остальные 40% приходятся на альтернативные сигналы (кэрри, фундаментальная стоимость и др.) . В периоды «пилообразных» ненаправленных движений на рынках акций, которые Карвер назвал крайне разочаровывающими для классического тренда в этом году , именно не-трендовые стратегии сглаживают общую кривую доходности .
Анализ доходности по секторам в портфеле Карвера выявил следующие результаты:
- Валютный рынок (FX) стал самым прибыльным направлением. Основной доход принесла игра на понижение азиатских валют против доллара США — в частности, позиции по китайскому юаню, японской иене и австралийскому доллару .
- Фиксированный доход (Fixed Income) занял второе место по прибыльности. Карвер заработал на коротких позициях по долгосрочным американским гособлигациям (US 30-year bonds) .
- Рынки акций оказались наиболее сложными и малоприбыльными из-за отсутствия четко выраженных долгосрочных трендов .
Дополнительно Карвер проводит регулярный анализ 250 ликвидных и неликвидных фьючерсных контрактов, взвешенных по волатильности . Абсолютным лидером роста в этом году стал фьючерс на апельсиновый сок . За ним следуют другие сельскохозяйственные товары: какао, кофе робуста и сахар . Из-за особенностей диверсификации Карвер не удерживал позиций в апельсиновом соке, что, по его признанию, лишило его части потенциальной прибыли. В числе худших активов года оказались израильский шекель и уголь на бирже Ньюкасла .
Отдельно эксперт отметил высокую доходность коротких позиций по фьючерсам на индекс волатильности VIX . По мнению Карвера, около половины этой прибыли обусловлено фактическим снижением глобальной волатильности, а вторая половина — получением так называемой «премии за волатильность» (VIX premium) за счет эффекта ролловера при контанго на рынке фьючесов .
🏛️ Загадка временной премии и специфика облигаций 12:20
Алан Данн поднял тему активных дискуссий в финансовой прессе (в частности, публикации Роберта Армстронга в Financial Times) касательно существования и природы временной премии (term premium) по облигациям .
Роб Карвер не согласен с утверждениями о том, что временная премия не должна существовать. С точки зрения экономической теории, инвесторы обладают естественным предпочтением ликвидности здесь и сейчас . Соответственно, предоставление капитала на более длительный срок (например, на 10 или 20 лет) сопряжено с большими рисками и требует повышенной компенсации. Исключением выступают лишь технические факторы спроса на сверхдлинном конце кривой доходности, когда пенсионные фонды вынуждены скупать длинные бумаги для хеджирования своих обязательств, искусственно инвертируя кривую .
В рамках своего недавнего эмпирического исследования Карвер изучил взаимосвязь риска и доходности внутри различных классов активов . Он пришел к выводу, что в большинстве классов активов (акции, сырье, FX) более высокий риск не гарантирует повышенную доходность — коэффициенты Шарпа по различным инструментам внутри одного класса остаются примерно одинаковыми . Единственным исключением являются облигации:
- Существует сильная прямая связь между дюрацией (риском) облигации и её долгосрочной доходностью .
- Инвесторы получают стабильное вознаграждение за принятие риска изменения процентных ставок на отрезке кривой от 2 до 20 лет .
- Однако на сверхдлинном участке (30 лет и более) эта связь нарушается: сверхдлинные облигации исторически показывают худшие результаты, генерируя высокую волатильность без адекватной прибавки к доходности .
В качестве примера рыночных аномалий Карвер привел выпуск Австрией 100-летних государственных облигаций несколько лет назад . По его оценке, эмиссия бумаг с ультрадлинным сроком погашения по рекордно низким ставкам была «сделкой тысячелетия» для эмитента, позволившей зафиксировать дешевое финансирование на поколения вперед. В то же время покупатели этих бумаг сегодня сидят на убытках в размере 70–90% от номинала .
🔄 Систематический реверс: стоит ли разбавлять тренд-слежение стратегиями возврата к среднему? 21:12
Слушатель подкаста по имени Андрей задал вопрос об эффективности использования стратегий возврата к среднему (mean reversion) для сглаживания просадок тренд-следящих портфелей .
Роб Карвер подтвердил, что теоретически реверсивные стратегии идеально диверсифицируют тренд за счет отрицательной корреляции на аналогичных таймфреймах . Однако прямая «зеркальная» смена трендового сигнала на контртрендовый на среднесрочном горизонте обречена на систематические убытки, поскольку тренд-слежение на этих промежутках имеет положительное математическое ожидание.
Для успешной интеграции контртрендовых элементов Карвер предлагает использовать два альтернативных подхода:
- Относительная стоимость (Relative Value): торговля среднесрочным возвратом к среднему в спредах между коррелирующими активами. Классический пример — торговля «бабочками» (спредами между доходностями 2-, 5- и 10-летних облигаций) .
- Сверхмедленный возврат к среднему (Value Trading): покупка глубоко подешевевших активов и продажа переоцененных относительно их 5-летнего равновесного уровня . Карвер предупреждает, что такие стратегии имеют крайне низкую частоту сделок, из-за чего их теоретический коэффициент Шарпа составляет скромные 0,2 . Подобные системы заслуживают лишь минимальной аллокации капитала .
Если же говорить о краткосрочном возврате к среднему на фьючерсном рынке, то здесь ключевым фактором становится автокорреляция доходностей. Исследования Карвера показывают:
- На интервалах в 1–2 часа автокорреляция фьючерсов сильно отрицательная, что делает эти таймфреймы идеальными для высокочастотного контртрендового трейдинга (HFT) .
- На интервале в 3–4 дня автокорреляция остается умеренно отрицательной .
- Начиная с двух недель и до одного месяца, автокорреляция переходит в положительную зону — здесь начинают доминировать тренды .
Основными препятствиями для успешного внедрения краткосрочного возврата к среднему Карвер считает транзакционные издержки и сложность риск-менеджмента . В отличие от тренд-слежения, которое автоматически закрывает позиции при развороте рынка, реверсивная система при движении цены против позиции требует «докупать падающий нож» . Без жестких стоп-лоссов это может привести к катастрофическим убыткам, а математическое моделирование таких стоп-лоссов чрезвычайно сложно и ведет к переобучению системы (overfitting) .
В качестве оптимального решения Карвер предлагает использовать сверхкороткие контртрендовые сигналы не для прямой торговли, а в качестве «фильтра исполнения» (execution overlay) . Например, если среднесрочная трендовая система дает сигнал на продажу, исполнение ордера можно отложить до момента, пока краткосрочный реверсивный индикатор не укажет на локальный пик цены, что позволит войти в сделку по более выгодной цене .
⚡ Скорость и масштаб: соблазн высокочастотного трейдинга и оптимальный размер капитала 35:27
Слушатель Гарри поинтересовался перспективами среднесрочных и высокочастотных стратегий для трейдеров с небольшим капиталом, учитывая их потенциально более высокий коэффициент Шарпа .
Роб Карвер напомнил о действии фундаментального закона активного управления (Law of Active Management): при прочих равных условиях сокращение горизонта удержания позиции увеличивает доходность пропорционально квадратному корню из частоты сделок . Теоретически переход от месячного удержания к недельному должен удвоить прибыль.
Однако на практике это преимущество нивелируется торговыми издержками. Быстрые тренд-следящие стратегии (с удержанием позиции в течение нескольких часов) вынуждены исполнять сделки агрессивно, «переходя через спред» и забирая ликвидность из стакана . Медленный же трейдер может позволить себе алгоритмическое исполнение в течение всего дня, минимизируя проскальзывание .
Обсуждая влияние масштаба капитала на эффективность торговли, Карвер выделил три ключевых диапазона:
- Микро-капитал (розничные счета до $50 000): жесткие ограничения по маржинальным требованиям не позволяют выстроить диверсифицированный портфель, вынуждая торговать лишь 1–2 контрактами .
- «Сладкое пятно» ($50 млн – $250 млн): оптимальный объем активов под управлением. Управляющий может открыть позиции минимального размера (1–2 контракта) практически во всех ликвидных фьючерсах мира без ограничений по ликвидности и без влияния на рынок .
- Гиганты (от $1 млрд до $30 млрд, уровень AHL): сталкиваются с жесткими барьерами емкости рынков. Крупные фонды вынуждены держать колоссальные позиции в высоколиквидных инструментах (например, фьючерс на S&P 500) и сводить к минимуму аллокации в менее ликвидные, но потенциально более доходные нишевые рынки .
🛡️ Борьба с оверфиттингом и проверка стратегий на прочность 45:00
Отвечая на вопрос слушателя Рави об оверфиттинге (избыточной подгонке параметров под исторические данные), Карвер подчеркнул, что это главная опасность для любого системного трейдера . Оверфиттинг возникает, когда создатель системы переоценивает вероятность того, что будущее будет в мельчайших деталях повторять прошлое.
В качестве гротескного примера Карвер привел гипотетическую систему, которая предлагает покупать золото при пересечении 32- и 87-дневных скользящих средних, со стоп-лоссом 1,6 от годовой волатильности, но только если третья линия Фибоначчи в среду отрицательна, а луна находится в полной фазе . В бэктесте такая система может показать феноменальные результаты на конкретную дату (например, 23 июля 1984 года), но в реальном времени она неизбежно принесет убытки .
Для выявления оверфиттинга и измерения робастности (устойчивости) стратегий Карвер рекомендует использовать следующие методы:
- Анализ на различных исторических подвыборках (сравнение результатов работы алгоритма в 1970-х, 1980-х и последующих десятилетиях) .
- Блочный бутстрэппинг (Block Bootstrapping): статистический метод, при котором исторические данные нарезаются на крупные временные блоки (например, годы), случайным образом перемешиваются и склеиваются в новые искусственные «альтернативные истории» . Это позволяет оценить стабильность алгоритма на наборах данных, где сохранены внутренние взаимосвязи активов, но изменена их общая последовательность.
- Conditional-тестирование: проверка поведения стратегии в зависимости от макроэкономических режимов . Карвер привел пример из собственного опыта: перед началом цикла ужесточения монетарной политики ФРС многие аналитики предрекали крах CTA-индустрии из-за невозможности зарабатывать на падающих облигациях. Однако историческое моделирование показало, что дистрибуция доходностей систем была стабильной как в периоды снижения, так и в периоды роста процентных ставок .
🏷️ Экспансия AHL на рынок ETF и корреляция тренда с акциями 52:41
В завершение выпуска собеседники ответили на вопросы Томми. Первый касался запуска нового розничного ETF-продукта от Man AHL — AHL Trend ETF (тикер: AHLT) .
Карвер, проработавший в AHL много лет, позитивно оценивает общую тенденцию к демократизации альтернативных инвестиций через формат ETF с разумной комиссией за управление в размере 95 базисных пунктов . Тем не менее он высказал серьезное критическое замечание: согласно открытым материалам, ETF торгует портфелем всего из 20 инструментов . Для сравнения, классические институциональные программы AHL работают с сотнями рынков.
По расчетам Карвера, сужение инвестиционной вселенной с 200 рынков до 20 ведет к драматической потере диверсификации . Теоретически это снижает коэффициент Шарпа торговой системы примерно в два раза (например, с 1,0 до 0,5) . В отдельные годы инвесторам в такой ETF может повезти, если выбранные 20 рынков окажутся в состоянии сильнейшего тренда (как апельсиновый сок в текущем году), но на долгосрочном горизонте математическое ожидание ухудшается.
Второй вопрос Томми касался условий, при которых стратегии тренд-слежения демонстрируют высокую положительную корреляцию с традиционным рынком акций .
Роб Карвер дал простое объяснение: это происходит в периоды устойчивых бычьих трендов на фондовом рынке . В такие моменты тренд-следящие алгоритмы набирают максимальный объем длинных позиций по акциям и сопутствующим рисковым активам. Напротив, в периоды затяжных медвежьих рынков корреляция систем с акциями становится отрицательной, так как алгоритмы переворачиваются в короткие позиции, обеспечивая инвесторам эффективную защиту капитала.
